招商銀行（600036，SH）頭頂上的光環(huán)使人炫目。2003年，招商銀行（下稱招行）的總資產(chǎn)、上繳稅收總額、利潤總額等6項經(jīng)營指標排在1294家上市公司前5位；2004年的招行中報顯示，招行以5389億的總資產(chǎn)規(guī)模高居上市公司榜首，43項指標位居上市銀行首位。近幾年來，招行贏得了《銀行家》、《環(huán)球金融》、《歐洲貨幣》以及《亞洲金融》等國際權(quán)威金融雜志授予的“世界25家最佳資本利潤率銀行”、“亞洲最佳股本回報率銀行”、“中國本土最佳商業(yè)銀行”等殊榮。

盡管業(yè)績驕人，其獨特的管理模式被業(yè)界稱為“招銀模式”，但在我們的評價體系里，招商銀行的董事會得分很低，入選“十大最差董事會”，主要原因是由于招行董事會于2003年10月通過的發(fā)行100億可轉(zhuǎn)債的融資決策，置流通股股東的利益于不顧。

2003年8月，面對銀監(jiān)會對商業(yè)銀行8%資本充足率要求的一紙宣言，招行公布了發(fā)行不超過100億元可轉(zhuǎn)債的再融資預案。此后的50天內(nèi)，招行付出了慘痛的代價：股票在頃刻間從基金經(jīng)理的“寵兒”變成了“棄兒”，其股價在二級市場一瀉千里，20個交易日內(nèi)下跌超過13%，市值損失達到100億元。

招行流通股股東結(jié)成了基金聯(lián)盟，并采取聯(lián)合“用腳投票”行動，是其股價下跌的主要原因。投資者的強烈反對，出于招行發(fā)行可轉(zhuǎn)債的惟一受損方就是流通股股東。他們是力量最薄弱的群體，除了面臨股權(quán)被稀釋的尷尬境地而別無所獲，而其他利益相關方都將獲得大小不等的收益。

基金公司曾共同擬定了一份配股建議書，認為招行如果要再融資，可向包括非流通股股東在內(nèi)的全體股東按照10比8的比例配股。顯然，這些建議最終都沒有得到招行的認可。在基金的陣陣討伐聲中，招行行長馬蔚華回應，他們理解流通股股東對利益的要求，但方案不可能顧及所有方面的利益。這也從一個側(cè)面表明，招行在確定其再融資方案時，并沒有將流通股股東的利益擺在合理的位置。

一直以來，非流通股股東以低成本坐享股票上市帶來的資產(chǎn)增值，股權(quán)分裂以及由此產(chǎn)生的同股不同權(quán)的事實，更為非流通股股東通過高價再融資以抬高每股凈資產(chǎn)，從而為侵吞流通股股東利益提供了便利。通過一次次的增發(fā)、配股、轉(zhuǎn)債等再融資行為，將流通股股東的權(quán)益攤薄。至于再融資以后業(yè)績大幅下滑的事實，非流通股股東盡可坐視不理，受損害的是眾多流通股股東。社會需要有責任心的董事會。在這一點上，招行負得分甚多。

值得慶幸的是，招行在博弈中不得不向投資者讓步。2004年3月20日，招行將原計劃不超過100億元可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模確定為65億元，同時決定發(fā)行35億元次級定期債務，兩項加起來共計100億元。同是100億元債務，但100≠65＋35。更重要的是，招行調(diào)整了原可轉(zhuǎn)債方案的轉(zhuǎn)股價格。

100%到35%+65%的轉(zhuǎn)變沒有讓人失望。但此次事件也在讓投資人思考一些問題：對中國資本市場中的流通股股東而言，什么是所謂的好公司？下一個“招行”又會是誰？