瀏陽(yáng)花炮控股股東和高管走馬燈似地輪換，往往讓人忽視了企業(yè)更本質(zhì)性的問(wèn)題。毫無(wú)疑問(wèn)，瀏陽(yáng)花炮高層治理機(jī)制的紊亂已經(jīng)嚴(yán)重傷害了企業(yè)持續(xù)生存能力。但問(wèn)題是，這種治理缺陷的根源在哪里？誰(shuí)應(yīng)對(duì)這一后果負(fù)責(zé)？民營(yíng)化或更換掌門(mén)人能否解決問(wèn)題？

這一系列的問(wèn)題看似只與治理有關(guān)，但是，如果不追溯到企業(yè)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)方式，那么，所有的答案可能都會(huì)淪為倒果為因的邏輯陷阱。

一般而言，企業(yè)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)方式可以分為三大類(lèi):第一類(lèi)是通過(guò)常規(guī)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲得高于資本成本的凈收益，也就是我們?cè)诮炭茣?shū)上看到的模式，或曰價(jià)值創(chuàng)造;第二類(lèi)是通過(guò)資本交易博取時(shí)間或空間上的套利機(jī)會(huì)，或曰價(jià)值發(fā)現(xiàn);第三類(lèi)很難定義具體形態(tài)，其共同特征是:企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或資本活動(dòng)并不伴隨價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，只不過(guò)在利益相關(guān)者之間發(fā)生著財(cái)富的再分配。

事實(shí)上，幾乎所有的價(jià)值實(shí)現(xiàn)過(guò)程都會(huì)伴有財(cái)富的再分配。但是，瀏陽(yáng)花炮的問(wèn)題在于，公司上市的目的似乎就是為了構(gòu)建一個(gè)財(cái)富再分配的平臺(tái)。我們先來(lái)看一下瀏陽(yáng)花炮成立6年來(lái)的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

瀏陽(yáng)花炮股份有限公司成立于1999年12月，三年后在上交所掛牌上市。數(shù)據(jù)顯示，瀏陽(yáng)花炮自上市以來(lái)，銷(xiāo)售收入和銷(xiāo)售利潤(rùn)增長(zhǎng)了80%左右，而同期的長(zhǎng)期資本翻了4倍。進(jìn)一步分析，長(zhǎng)期資本的增加部分幾乎全部來(lái)自于股本金的增加，投向則主要用于滿(mǎn)足營(yíng)運(yùn)資本需求:三年間營(yíng)運(yùn)資本需求翻了5倍，長(zhǎng)期資產(chǎn)額僅增加了78%。

業(yè)務(wù)規(guī)模成長(zhǎng)速度與資本規(guī)模增速的背離必然導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的巨降。上市前，瀏陽(yáng)花炮的凈資產(chǎn)收益率在15%左右，三年后則降到了1%以下。實(shí)際上，上市公司業(yè)績(jī)變臉的故事并不罕見(jiàn)，其間當(dāng)然有上市前會(huì)計(jì)水分?jǐn)D出的因素作祟。但是，像瀏陽(yáng)花炮這樣業(yè)務(wù)規(guī)模與資本規(guī)模呈如此強(qiáng)負(fù)相關(guān)的例子并不多見(jiàn)。

業(yè)務(wù)規(guī)模與資本規(guī)模背離的一種解釋是:企業(yè)在為未來(lái)儲(chǔ)備戰(zhàn)略資源。確實(shí)，花炮產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)前景非常有限，企業(yè)如果要持續(xù)生存，必然要尋求新的投資方向。瀏陽(yáng)花炮資本規(guī)模不同尋常的增速是不是在為擴(kuò)充產(chǎn)能或多元化做準(zhǔn)備呢？從公司歷年來(lái)投資信息中可以看到，在千萬(wàn)級(jí)以上的投資項(xiàng)目中，除花炮文化城外，共有3個(gè)多億投到了花炮生產(chǎn)的基建中去了，這個(gè)數(shù)字與公司長(zhǎng)期資本增加值相當(dāng)。從時(shí)間上看，這些投資集中分布在公司上市的頭兩年。

沒(méi)有信息顯示瀏陽(yáng)花炮的投資項(xiàng)目是否按計(jì)劃落實(shí)，但可以肯定的是，這些投資到現(xiàn)在也沒(méi)有轉(zhuǎn)化為業(yè)務(wù)規(guī)模或利潤(rùn)率的增長(zhǎng)。近兩年年報(bào)顯示，花炮業(yè)務(wù)的有限增長(zhǎng)來(lái)自于海外銷(xiāo)售。怪異的是，外銷(xiāo)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率持續(xù)下降，到2005年中，外銷(xiāo)利潤(rùn)率與內(nèi)銷(xiāo)利潤(rùn)率分別為18%和56%。這就意味著，瀏陽(yáng)花炮有限的業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)，也加入到了拉低企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)能力的運(yùn)動(dòng)中去了。

筆者冗繁的財(cái)務(wù)分析的目的，是為了排除瀏陽(yáng)花炮價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值發(fā)現(xiàn)的可能性，那么，該公司存在的惟一目的就是為某些利益集團(tuán)進(jìn)行財(cái)富再分配行方便了。事實(shí)上，花炮企業(yè)是否需要上市本身就是一個(gè)疑問(wèn)。我們知道，股票市場(chǎng)的首要功能是配置資本，讓那些成長(zhǎng)前景廣闊而“耐性”資本不足的企業(yè)，與那些風(fēng)險(xiǎn)偏好的“耐性”資本，實(shí)現(xiàn)結(jié)合。而瀏陽(yáng)花炮乃至整個(gè)花炮行業(yè)顯然并非“耐性”資本的好伉儷。

至此，筆者關(guān)于瀏陽(yáng)花炮病灶的診斷近于殘酷——主動(dòng)退市。但除此外似乎別無(wú)他法:楚人無(wú)罪，懷璧其罪，只有切斷瀏陽(yáng)花炮的資本供應(yīng)渠道，才能從根本上打消居心不良者的覬覦。