在英國、東歐等國家，管理層收購（MBO）和管理層持股被證明是行之有效的產(chǎn)權(quán)改革方式之一，但這種本身并無對(duì)錯(cuò)的改革方式在中國卻一直受到眾多爭(zhēng)議，2004年下半年，這種爭(zhēng)議達(dá)到頂峰。

2005年4月，國務(wù)院國資委正式發(fā)布《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《暫行規(guī)定》），標(biāo)志著管理層持股被正式界定和認(rèn)可，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)主任李榮融在答記者問時(shí)表示：企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向企業(yè)管理層轉(zhuǎn)讓是國有企業(yè)改革改制的實(shí)現(xiàn)形式，作為一種改革探索，這種形式對(duì)于調(diào)動(dòng)企業(yè)管理層的積極性發(fā)揮了積極作用，不少國有中小型企業(yè)通過改制重新煥發(fā)了生機(jī)與活力，增強(qiáng)了企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。政策法規(guī)更為明確后，MBO操作將進(jìn)入一個(gè)新的階段。

現(xiàn)有政策背景下MBO的操作

《暫行規(guī)定》中回避了“管理層收購”，而是用“企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓”的表述形式，這表明，即使管理層受讓1元錢的國有資產(chǎn)，均應(yīng)受暫行規(guī)定約束。本文所說之MBO，是指管理層通過受讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)而獲得實(shí)際控制權(quán)的行為；泛MBO是指管理層受讓企業(yè)部分國有產(chǎn)權(quán)但未獲得實(shí)際控制權(quán)的行為，包括管理層持股、管理層和員工共同收購及因股權(quán)激勵(lì)或期權(quán)激勵(lì)而獲得部分國有產(chǎn)權(quán)等行為，兩者最為重要的區(qū)別為“是否獲得企業(yè)實(shí)際控制權(quán)”。

《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》發(fā)布后，聯(lián)同之前的有關(guān)政策規(guī)定，MBO操作將有一些新的變化。

明確界定可以操作MBO的國有企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)

《暫行規(guī)定》要求“國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)已經(jīng)建立或政府已經(jīng)明確國有資產(chǎn)保值增值行為主體和責(zé)任主體的地區(qū)或部門，可以探索中小型國有及國有控股企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓（法律、法規(guī)和部門規(guī)章另有規(guī)定的除外）。大型國有及國有控股企業(yè)及所屬從事該大型企業(yè)主營業(yè)務(wù)的重要全資或控股企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)和上市公司的國有股權(quán)不向管理層轉(zhuǎn)讓。國有及國有控股企業(yè)的劃型標(biāo)準(zhǔn)按照原國家經(jīng)貿(mào)委、原國家計(jì)委、財(cái)政部、國家統(tǒng)計(jì)局《關(guān)于印發(fā)中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)暫行規(guī)定的通知》（國經(jīng)貿(mào)中小企〔2003〕143號(hào)）、國家統(tǒng)計(jì)局《統(tǒng)計(jì)上大中小型企業(yè)劃分辦法（暫行）》（國統(tǒng)字〔2003〕17號(hào)）規(guī)定的分類標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行。今后國家相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)如有調(diào)整，按照新標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行?！?/p>

根據(jù)上述兩文件的規(guī)定，大型企業(yè)與中小型企業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)主要參照企業(yè)職工人數(shù)、銷售額、資產(chǎn)總額等指標(biāo)，以工業(yè)企業(yè)為例：總資產(chǎn)在4億元以上，或銷售額在3億元以上，或職工人數(shù)在2000人以上都視為大型企業(yè)，其它則視同為中小企業(yè)。建筑行業(yè)、批發(fā)零售行業(yè)、交通運(yùn)輸行業(yè)也有相應(yīng)的量化標(biāo)準(zhǔn)。

按照國家統(tǒng)計(jì)口徑，根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)劃分，目前全國國有及國有控股企業(yè)共有15萬戶，其中中小型企業(yè)有14.7萬戶，占98%，但實(shí)際上大部分中小型企業(yè)已經(jīng)基本完成改制。一般而言，中央企業(yè)，國有控股上市公司、國有控股上市公司的母公司、或國有控股上市公司的重要子公司，都是“大型企業(yè)”，因此基本上不太可能實(shí)施管理層收購或管理層持股。

對(duì)受讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的管理層進(jìn)行明確界定

首先，《暫行規(guī)定》中“管理層”是指“轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)及標(biāo)的企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)直接或間接持有單位負(fù)責(zé)人以及領(lǐng)導(dǎo)班子其他成員。企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓是指向管理層轉(zhuǎn)讓，或者向管理層直接或間接出資設(shè)立企業(yè)轉(zhuǎn)讓的行為。”但未規(guī)定如果管理層和員工共同受讓國有產(chǎn)權(quán)，是否受《暫行規(guī)定》的約束。

其次，《暫行規(guī)定》規(guī)定，管理層存在下列情形的，不得受讓標(biāo)的企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)：

（1）經(jīng)審計(jì)認(rèn)定對(duì)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)下降負(fù)有直接責(zé)任的；

（2）故意轉(zhuǎn)移、隱匿資產(chǎn)，或者在轉(zhuǎn)讓過程中通過關(guān)聯(lián)交易影響標(biāo)的企業(yè)凈資產(chǎn)的；

（3）向中介機(jī)構(gòu)提供虛假資料，導(dǎo)致審計(jì)、評(píng)估結(jié)果失真，或者與有關(guān)方面串通，壓低資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果以及國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的；

（4）違反有關(guān)規(guī)定，參與國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方案的制訂以及與此相關(guān)的清產(chǎn)核資、財(cái)務(wù)審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估、底價(jià)確定、中介機(jī)構(gòu)委托等重大事項(xiàng)的。

（5）無法提供受讓資金來源相關(guān)證明的。

第三，加強(qiáng)審核管理層受讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的資金來源。

《暫行規(guī)定》要求：管理層受讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)時(shí)，應(yīng)當(dāng)提供其受讓資金來源的相關(guān)證明，不得向包括標(biāo)的企業(yè)在內(nèi)的國有及國有控股企業(yè)融資，不得以這些企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)或資產(chǎn)為管理層融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等。

《貸款通則》規(guī)定，貸款不能用于股本權(quán)益性投資；加上不能向國有企業(yè)融資，也就是說管理層只能通過自有資金、向非國有企業(yè)借款兩種形式來籌集資金。

目前，對(duì)提供資金來源證明的質(zhì)量沒有細(xì)化要求，比如個(gè)人出資部分是否需要提供完稅證明？私人借貸時(shí)是否需要提供借款方的資金來源？等等。

第四，加強(qiáng)對(duì)轉(zhuǎn)讓程序的管理。

《暫行規(guī)定》要求：管理層應(yīng)當(dāng)與其他擬受讓方平等競(jìng)買。企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓必須進(jìn)入經(jīng)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)選定的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開進(jìn)行，并在公開國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息時(shí)對(duì)以下事項(xiàng)詳盡披露：目前管理層持有標(biāo)的企業(yè)的產(chǎn)權(quán)情況、擬參與受讓國有產(chǎn)權(quán)的管理層名單、擬受讓比例、受讓國有產(chǎn)權(quán)的目的及相關(guān)后續(xù)計(jì)劃、是否改變標(biāo)的企業(yè)的主營業(yè)務(wù)、是否對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行重大重組等。產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓公告中的受讓條件不得含有為管理層設(shè)定的排他性條款，以及其他有利于管理層的安排。

第五，管理層不得采取信托或委托等方式間接受讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)。這是對(duì)管理層持股或管理層收購具有較大約束力的條款。

按照目前我國的有關(guān)政策，持股會(huì)等社團(tuán)法人不再審批，成立股東人數(shù)眾多的股份公司難度也非常大，因此，按《暫行規(guī)定》的要求，管理層受讓國有產(chǎn)權(quán)只有通過自然人直接受讓和成立有限公司受讓兩種主要形式。實(shí)踐中大多情況是管理層和員工共同收購，人數(shù)通常也非常多，而《公司法》規(guī)定有限公司股東人數(shù)不能多于50人，因此，只要收購方人數(shù)超過５０個(gè)就較難操作，除非每５０個(gè)人成立一個(gè)公司，這樣最多可以有５０個(gè)公司股東，即最多可以有２５００個(gè)人，顯然這是難以操作的。

需要提出的是，禁止信托收購，并不等于禁止信托融資，比如信托公司發(fā)行資金信托計(jì)劃，將籌集資金貸款給管理層；或者民營信托公司直接以自有資金貸款給管理層；或者民營企業(yè)或個(gè)人通過信托公司委托貸款給管理層等，都可以操作。

第六，加強(qiáng)對(duì)國有股東代表的管理。

企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓后仍保留有國有產(chǎn)權(quán)的，參與受讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的管理層不得作為改制后企業(yè)的國有股股東代表。相關(guān)國有產(chǎn)權(quán)持有單位應(yīng)當(dāng)按照國家有關(guān)規(guī)定，選派合格人員擔(dān)任國有股股東代表，依法履行股東權(quán)利。

第七，企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)持有單位不得將職工安置費(fèi)等有關(guān)費(fèi)用從凈資產(chǎn)中抵扣（國家另有規(guī)定除外）。

總而言之，企業(yè)足夠小、資金足夠多、人數(shù)足夠少，是新形勢(shì)下操作MBO的關(guān)鍵。

泛MBO的操作

泛MBO是指管理層受讓企業(yè)部分國有產(chǎn)權(quán)，但未獲得實(shí)際控制權(quán)的行為，包括管理層持股、管理層和員工共同收購、因股權(quán)激勵(lì)或期權(quán)激勵(lì)而獲得部分國有產(chǎn)權(quán)等行為。

《暫行規(guī)定》對(duì)主輔分離輔業(yè)改制的企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓，以及高新技術(shù)企業(yè)、轉(zhuǎn)制科研機(jī)構(gòu)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓作了例外性規(guī)定，因此，泛MBO的操作不受本規(guī)定的約束，依然可以按原有政策執(zhí)行。

《暫行規(guī)定》提出：主輔分離、輔業(yè)改制，分流安置富余人員過程中，經(jīng)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及相關(guān)部門確定列入主輔分離、輔業(yè)改制范圍的企業(yè)，需向管理層轉(zhuǎn)讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的，按照《關(guān)于國有大中型企業(yè)主輔分離輔業(yè)改制分流安置富余人員的實(shí)施辦法》（國經(jīng)貿(mào)企改〔2002〕859號(hào)）及有關(guān)配套文件規(guī)定辦理。國有控股高新技術(shù)企業(yè)、轉(zhuǎn)制科研機(jī)構(gòu)符合《國務(wù)院辦公廳關(guān)于轉(zhuǎn)發(fā)財(cái)政部、科技部關(guān)于國有控股高新技術(shù)企業(yè)開展股權(quán)激勵(lì)試點(diǎn)工作指導(dǎo)意見的通知》（國辦發(fā)[2002]48號(hào)）以及《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國務(wù)院體改辦關(guān)于深化轉(zhuǎn)制科研機(jī)構(gòu)產(chǎn)權(quán)制度改革若干意見的通知》（國辦發(fā)[2003]9號(hào)）的規(guī)定實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試點(diǎn)工作，需向管理層轉(zhuǎn)讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的，應(yīng)當(dāng)報(bào)經(jīng)省級(jí)以上財(cái)政主管部門或相關(guān)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。

國經(jīng)貿(mào)企改〔2002〕859號(hào)及有關(guān)配套文件，主要規(guī)定了主輔分離輔業(yè)改制時(shí)，分流安置富余人員過程中的企業(yè)職工安置（包括管理層）費(fèi)用，可以以企業(yè)凈資產(chǎn)予以支付，即可以從凈資產(chǎn)中先行扣除。國辦發(fā)[2002]48號(hào)、國辦發(fā)[2003]9號(hào)兩個(gè)文件，主要規(guī)定國有控股高新技術(shù)企業(yè)和轉(zhuǎn)制科研機(jī)構(gòu)可以實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試點(diǎn)工作，如果實(shí)施股權(quán)或期權(quán)激勵(lì)試點(diǎn)涉及需要采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式向管理層轉(zhuǎn)讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)，則可以按原有規(guī)定執(zhí)行。

國有及國有控股企業(yè)的管理層雖然通過股權(quán)或期權(quán)激勵(lì)試點(diǎn)獲得了部分企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)，但這與企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓不同。股權(quán)或期權(quán)激勵(lì)試點(diǎn)，屬于國家確定的國有及國有控股企業(yè)收入分配制度的改革內(nèi)容，是對(duì)十六大提出的“確立勞動(dòng)、資本、技術(shù)和管理等生產(chǎn)要素按貢獻(xiàn)參與分配“的要求的具體貫徹落實(shí)，目的是要在國有企業(yè)中推動(dòng)建立起有效的激勵(lì)約束機(jī)制，這與企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓有本質(zhì)區(qū)別，二者不能混淆。

拓展激勵(lì)的路徑

《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》出臺(tái)后，一方面，由于標(biāo)準(zhǔn)提高，可以從事管理層收購和管理層持股的國有企業(yè)數(shù)量將會(huì)減少；另一方面，也表明國家正式認(rèn)可管理層收購和管理層持股是一種可行的產(chǎn)權(quán)改革方式或激勵(lì)方式，從此大量“灰色操作”、“地下操作”的MBO和泛MBO將會(huì)浮出水面，嚴(yán)格按照國家相關(guān)政策實(shí)施，有利于國有企業(yè)改制的陽光化操作。同時(shí)，也正式將管理層收購和股權(quán)激勵(lì)、期權(quán)激勵(lì)的性質(zhì)加以區(qū)別，雖然大型企業(yè)（包括中央企業(yè)）不能實(shí)施產(chǎn)權(quán)意義上的管理層持股，但中央企業(yè)、大型企業(yè)都可從激勵(lì)角度去操作股權(quán)激勵(lì)或期權(quán)激勵(lì)。更為可喜的是，2005年5月開始啟動(dòng)的股權(quán)分置改革試點(diǎn)，為國有和國有控股企業(yè)實(shí)施國際規(guī)范的期權(quán)提供了難得的機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)全流通后，限制我國上市公司實(shí)施股票期權(quán)的股票來源就可以解決。