勝利股份——最循規(guī)蹈矩的MBO

早在2002年，勝利股份（SZ.000407）以三個(gè)月的高速順利完成MBO，成為《上市公司收購(gòu)管理辦法》頒布之后首次獲批的上市公司國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓案。

2000年春天，圍繞勝利股份的一場(chǎng)收購(gòu)和反收購(gòu)行動(dòng)，使勝利股份的管理層意識(shí)到了控制權(quán)的重要性，由此拉開(kāi)了MBO序幕。

首先成立收購(gòu)主體勝利投資。2002年7月23日，由43名自然人以現(xiàn)金出資發(fā)起設(shè)立勝利投資股份有限公司，這43名股東都是勝利股份、勝邦企業(yè)投資集團(tuán)、勝利集團(tuán)的新老高管人員。

隨后通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)芾韺尤〉脤?shí)際控制權(quán)。2002年９月17日，勝利集團(tuán)代山東省國(guó)有資產(chǎn)管理辦公室持有的勝利股份國(guó)家股1641.085萬(wàn)股(約占總股本的6.85%)協(xié)議轉(zhuǎn)讓給勝利投資，獲得山東省政府批復(fù)，11月10日，這一股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議獲得財(cái)政部批準(zhǔn)。11月12日，勝利股份第一大股東勝邦企業(yè)投資集團(tuán)有限公司將其持有的勝利股份法人股2588.625萬(wàn)股（約占勝利股份總股本的10.8%），協(xié)議有償轉(zhuǎn)讓給勝利投資。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成之后，勝利投資將共計(jì)持有公司4229.71萬(wàn)股股份，約占總股本的17.65%。公司成功的獲得了控制權(quán)。

至此，僅用三個(gè)月的時(shí)間，勝利股份完成了MBO計(jì)劃。之所以如此順利，一方面是作為國(guó)有股減持在山東省的探索，也是出于保護(hù)本地殼資源的關(guān)系，得到了省政府的大力支持；另一方面也得力于整個(gè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程的規(guī)范性。涉及到國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓最敏感的話(huà)題就是轉(zhuǎn)讓價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的關(guān)系，勝利股份最開(kāi)始的轉(zhuǎn)讓定價(jià)為每股2.24元（2001年12月31日勝利股份的每股凈資產(chǎn)2.24元），后來(lái)依據(jù)2002年中期每股凈資產(chǎn)2.27元的價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，最終以每股2.7元的轉(zhuǎn)讓價(jià)格獲得了財(cái)政部的審批。勝利股份成為《上市公司收購(gòu)管理辦法》發(fā)布之后的第一家實(shí)現(xiàn)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的上市公司。

勝利股份以其順利的MBO之路后來(lái)者指明了方向——合規(guī)合法，確保國(guó)有資產(chǎn)的保值和增值，一句話(huà)，循規(guī)蹈矩，不會(huì)出錯(cuò)！這是上市公司能實(shí)現(xiàn)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的有效途徑。

武漢有機(jī)——最陽(yáng)光的MBO

2003年8、9月間上演的武漢有機(jī)實(shí)業(yè)股份有限公司（下稱(chēng)“武漢有機(jī)”）管理層收購(gòu)事件，首開(kāi)了國(guó)有股進(jìn)場(chǎng)公開(kāi)競(jìng)價(jià)交易的先河，一時(shí)間成為各界追捧的焦點(diǎn)。這起非上市公司國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓?zhuān)蚱洳僮鞯墓_(kāi)化、透明化，而被認(rèn)為是能有效防止國(guó)有資產(chǎn)流失、維護(hù)國(guó)有股交易市場(chǎng)公平秩序的“市場(chǎng)化MBO”的經(jīng)典案例。

之所以被奉為“市場(chǎng)化的”或“陽(yáng)光下的”MBO，武漢有機(jī)的MBO主要有以下特點(diǎn)：

交易方式新穎。之前的企業(yè)實(shí)施MBO，多數(shù)采取私下協(xié)議方式，由國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)直接將國(guó)有股轉(zhuǎn)讓給企業(yè)的管理層。武漢有機(jī)國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓是主動(dòng)采取進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所，通過(guò)公開(kāi)征集受讓方的方式，公開(kāi)競(jìng)價(jià)拍賣(mài)國(guó)有股。按照2004年2月1日實(shí)施的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》（下稱(chēng)《辦法》），國(guó)有產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓要進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所公開(kāi)進(jìn)行。武漢有機(jī)則是先于《辦法》，在《辦法》實(shí)施6個(gè)月之前就如此操作。

交易程序公開(kāi)、透明。武漢市國(guó)資辦發(fā)布公告，公開(kāi)競(jìng)價(jià)出讓武漢有機(jī)全部國(guó)有股權(quán)時(shí)，為武漢有機(jī)的管理層引來(lái)了20多家競(jìng)爭(zhēng)者。使后來(lái)的3家（上海復(fù)星、浙江升華拜克、中國(guó)遠(yuǎn)大）成為與武漢有機(jī)管理層角逐的勁敵。而其后的競(jìng)價(jià)、評(píng)標(biāo)過(guò)程都是公正而透明的，武漢有機(jī)管理層因其在“價(jià)格標(biāo)”和“管理標(biāo)”中雙重勝出而成為最終的贏(yíng)家。這一公開(kāi)競(jìng)價(jià)方式在程序上保證了管理層以“自有實(shí)力” 而非其他因素實(shí)現(xiàn)了MBO，一改外界一直以來(lái)認(rèn)為MBO是內(nèi)部人交易，是地方政府與管理層合謀的非正常交易的印象，用事實(shí)說(shuō)明：MBO也是可以在“陽(yáng)光下”公開(kāi)進(jìn)行的公正交易。

TCL——最深謀遠(yuǎn)慮的MBO

回顧中國(guó)上市公司MBO的歷史，再也找不到一家公司這樣深謀遠(yuǎn)慮，一個(gè)MBO計(jì)劃從開(kāi)始到成功竟然用了整整8年漫長(zhǎng)的時(shí)間。當(dāng)TCL集團(tuán)終于在2004年1月成功整體上市后。董事長(zhǎng)李東生感嘆“所謂的阿波羅計(jì)劃已經(jīng)完成了。”

TCL的MBO計(jì)劃始于1997年?；葜菔姓疄榱伺囵B(yǎng)地方支柱產(chǎn)業(yè)，當(dāng)年與董事長(zhǎng)李東生簽訂了為期5年的授權(quán)經(jīng)營(yíng)協(xié)議：每年企業(yè)凈資產(chǎn)回報(bào)率不得低于10％，如增長(zhǎng)在10％－25％，管理層可獲得其中的15％；增長(zhǎng)25％－40％，管理層可得其中的30％；增長(zhǎng)40％以上，管理層可得其中的45％。以企業(yè)的增量資產(chǎn)作為管理層股權(quán)激勵(lì)的指標(biāo)，在全國(guó)獨(dú)一無(wú)二。幾年下來(lái)，員工和管理層持股達(dá)42％，其中管理層占25％。

2002年4月16日，TCL集團(tuán)股份有限公司正式成立，并開(kāi)了引入戰(zhàn)略投資者介入MBO之先河，國(guó)家部分股權(quán)及回購(gòu)員工的部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給五大外資戰(zhàn)略投資者——日本的東芝、住友，香港的金山、南太和Pentel（飛利浦關(guān)聯(lián)企業(yè)）。二次改制后，政府持股40.97%，TCL管理層持股25%，新增戰(zhàn)略投資者持股18.38%，其余員工持股15.65%。

2003年9月，TCL正式披露吸收合并和集團(tuán)整體上市的計(jì)劃。2004年1月7日，TCL集團(tuán)正式發(fā)行股票，同時(shí)，為吸收合并TCL通訊設(shè)備股份有限公司，向2004年1月6日收市后登記在冊(cè)的TCL通訊設(shè)備股份有限公司全體流通股股東發(fā)行404395944 股人民幣普通股（A 股）。13日發(fā)行和換股全部完成。集團(tuán)上市后，員工和管理層持股達(dá)到25.24%，超過(guò)了第一大股東惠州市政府的持股，其實(shí)管理層及其控制的團(tuán)隊(duì)和員工成為了TCL的實(shí)際控制人，MBO計(jì)劃正式完成。

TCL成功實(shí)施MBO后，李東生及其團(tuán)隊(duì)，以及眾多職工成為大小不等的富翁。李東生擁有集團(tuán)144521730股股份，以?xún)糍Y產(chǎn)值計(jì)算，其價(jià)值也超過(guò)2.5億元。1996年出任TCL董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理的李東生不可能想到他會(huì)成就八年后的今天——坐擁數(shù)億資產(chǎn)。當(dāng)然，這樣的深謀遠(yuǎn)慮，前提是企業(yè)要健康、快速的發(fā)展，沒(méi)有天上掉餡餅的好事，MBO計(jì)劃只是讓所有管理層和員工分享了公司的高速成長(zhǎng)。

恒源祥——最成功的反向MBO

反向MBO又稱(chēng)為公司緊縮型MBO，是指母公司將下屬子公司出售給子公司的管理層，這從母公司的角度是實(shí)現(xiàn)了公司收縮，而從子公司角度則是實(shí)現(xiàn)了MBO?！昂阍聪椤?因其MBO的成功操作以及MBO后所帶來(lái)的多贏(yíng)局面而堪稱(chēng)為反向MBO中的經(jīng)典之作。

“恒源祥”創(chuàng)建于1927年，為中國(guó)馳名商標(biāo)，實(shí)施MBO前其所有權(quán)歸萬(wàn)象集團(tuán)（600823，現(xiàn)更名為“世茂股份”）所有。恒源祥的反向MBO分以下兩個(gè)階段。第一階段：世茂收購(gòu)萬(wàn)象集團(tuán)。2000年8月31日萬(wàn)象集團(tuán)大股東上海黃浦區(qū)國(guó)資局將26.43%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給來(lái)自福建的私營(yíng)企業(yè)上海世茂投資公司，后者成為萬(wàn)象的第一大股東，黃浦區(qū)國(guó)資局以16.14%股權(quán)居第二位。第二階段：恒源祥與萬(wàn)象分離。由于世茂集團(tuán)是一家主營(yíng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的公司，其入主萬(wàn)象主要是借萬(wàn)象這一“殼資源”來(lái)達(dá)到進(jìn)軍上海市場(chǎng)，進(jìn)而發(fā)展其地產(chǎn)事業(yè)的目的。2001年1月，萬(wàn)象與新世界集團(tuán)簽署了關(guān)于轉(zhuǎn)讓恒源祥品牌及相關(guān)的七個(gè)子公司股權(quán)的備忘錄，在評(píng)估價(jià)基礎(chǔ)上協(xié)商確定交易金額為9000萬(wàn)元，而相關(guān)資產(chǎn)的賬面值為4200萬(wàn)元，溢價(jià)超過(guò)100%。新世界為實(shí)施MBO計(jì)劃的過(guò)渡方，此后再出售給以劉瑞旗為首的管理層。

由此，恒源祥品牌脫離萬(wàn)象，出現(xiàn)了“多贏(yíng)”的局面：即資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后，既能使萬(wàn)象股份獲得一筆可觀(guān)的現(xiàn)金，以彌補(bǔ)萬(wàn)象股份的部分虧損，有利于萬(wàn)象今后的發(fā)展。對(duì)于世茂股份來(lái)說(shuō)，公司在獲得一大筆投資收益的同時(shí)，更明確了主營(yíng)地產(chǎn)的定位，為今后專(zhuān)注地產(chǎn)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。另外恒源祥的剝離，又使埋沒(méi)在萬(wàn)象集團(tuán)底下的“恒源祥”?！袊?guó)的民族品牌，得以浮出水面，使該品牌在管理層、股東合一的公司背景下，獲得更大的發(fā)展和實(shí)現(xiàn)其應(yīng)有的品牌價(jià)值，根據(jù)2003年度財(cái)務(wù)統(tǒng)計(jì)，僅恒源祥家用紡織品有限公司，年增長(zhǎng)速度達(dá)93%。恒源祥再次煥發(fā)了青春，并開(kāi)始圖謀再次上市。最后，“恒源祥”MBO使對(duì)恒源祥作出特殊貢獻(xiàn)的人——?jiǎng)⑷鹌鞂?shí)現(xiàn)了其個(gè)人價(jià)值。眾多的投資者和企業(yè)員工也不用擔(dān)心國(guó)有企業(yè)常出現(xiàn)的“59”歲現(xiàn)象。

恒源祥的MBO使得國(guó)有資產(chǎn)溢價(jià)100%退出，民營(yíng)股東以現(xiàn)金一次支付。而且目前新公司已還清MBO所籌資金，公司發(fā)展穩(wěn)健，品牌持續(xù)，恒源祥MBO無(wú)疑為反向MBO中的杰作。

銅峰電子——最會(huì)打政策擦邊球的MBO

在2004年3月份，銅峰電子以“授權(quán)經(jīng)營(yíng)”的形式完成了公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，輕輕巧巧地實(shí)現(xiàn)了MBO，而這一過(guò)程用了不到一年時(shí)間。步步為營(yíng)，層層推進(jìn)，游走于政策邊緣，銅峰電子的管理層終于如愿以?xún)敗?/p>

第一步，吸引外部股東加盟——為MBO做好鋪墊。2003年1月14日，上海泓源聚以每股4.85元的價(jià)格受讓銅峰集團(tuán)持有的銅峰電子1500萬(wàn)股國(guó)有法人股（占當(dāng)時(shí)總股本的15％），成為銅峰電子第二大股東。

第二步，成立管理層控股的天時(shí)投資——增持，再增持，直至準(zhǔn)MBO。2003年6月，以銅峰集團(tuán)及銅峰電子職工的身份置換補(bǔ)償金1000萬(wàn)元(后擴(kuò)至5000萬(wàn)元)注冊(cè)的天時(shí)投資成立。隨后，天時(shí)投資開(kāi)始了增持銅峰電子股份的一系列動(dòng)作，先通過(guò)競(jìng)拍99.6萬(wàn)股國(guó)有法人股（占銅峰電子總股本的0.5%），隨后9月底通過(guò)司法拍賣(mài)，分別收購(gòu)1440萬(wàn)股和40.8萬(wàn)股銅峰電子股權(quán)。

此時(shí)，天時(shí)投資成為銅峰電子第三大股東，而董事長(zhǎng)陳升斌身兼銅峰電子、銅峰集團(tuán)和天時(shí)投資三家企業(yè)的董事長(zhǎng)，并且直接持有天時(shí)投資40%股份，準(zhǔn)MBO悄悄完成。

第三步，大股東授權(quán)管理者——巧妙打了政策擦邊球， MBO大功告成。2004年3月25日，銅峰電子公告稱(chēng)，二股東上海泓源聚和代表管理層利益的天時(shí)投資簽訂《授權(quán)協(xié)議》約定，“泓源聚”將所持3000萬(wàn)股(占15%)上市公司股權(quán)的投資經(jīng)營(yíng)表決權(quán)授予天時(shí)投資，期限5年。

以上過(guò)程從圖2中可以看出，在銅峰電子持股7.9%的天時(shí)投資，通過(guò)二股東的授權(quán)控制了22.9%的表決權(quán)，再加上同樣以陳升斌為董事長(zhǎng)的銅峰集團(tuán)所持31.1%的股權(quán)，實(shí)際掌握了公司54%的話(huà)語(yǔ)權(quán)。至此，銅峰電子的MBO終于顯山露水，呈現(xiàn)在公眾面前。

縱覽銅峰電子MBO的整個(gè)過(guò)程，每一步都是游走于政策邊緣。當(dāng)2003年天時(shí)投資通過(guò)司法拍賣(mài)收購(gòu)上市公司股權(quán)的時(shí)候，市場(chǎng)曾就其合法性展開(kāi)了爭(zhēng)論，之后以證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)為這次爭(zhēng)論畫(huà)上了句號(hào)。而在2004年，通過(guò)二股東授權(quán)經(jīng)營(yíng)的形式取得了對(duì)上市公司的實(shí)際控制權(quán)。但是，2004年1月13日根據(jù)證監(jiān)會(huì)頒布并實(shí)施的《關(guān)于規(guī)范上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問(wèn)題的通知》規(guī)定上市公司控股股東不得通過(guò)所謂的“股權(quán)托管”、“公司托管”等任何方式，違反法定程序，規(guī)避法律義務(wù)，變相轉(zhuǎn)讓上市公司控制權(quán)。銅峰電子在此以“授予投資經(jīng)營(yíng)權(quán)”的名義劃出與“股權(quán)托管”的界限，正是其曲線(xiàn)MBO之巧妙所在。

宇通客車(chē)——最獨(dú)特的上市公司MBO

宇通客車(chē)的MBO的手法異乎尋常的乖張、獨(dú)特。無(wú)論是收購(gòu)主體、收購(gòu)客體、還是收購(gòu)渠道、甚至持續(xù)時(shí)間來(lái)講，都令人側(cè)目。

2001年6月15日，上海宇通公司（管理層出資設(shè)立的殼公司）與鄭州市國(guó)資局簽署《宇通集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和《股權(quán)委托管理協(xié)議》，約定由上海宇通受讓財(cái)政局持有的宇通集團(tuán)89.8%股權(quán)并呈報(bào)財(cái)政部審批；在報(bào)批期間，宇通集團(tuán)該部分股權(quán)由上海宇通代為管理；8月8日，上海宇通向財(cái)政局全額支付了股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。一切都似乎意味著宇通客車(chē)的MBO初戰(zhàn)告捷，只差財(cái)政部一紙國(guó)有股變性的“通關(guān)文牒”。而其時(shí)，財(cái)政部《關(guān)于國(guó)有股持股單位產(chǎn)權(quán)變動(dòng)涉及上市公司國(guó)有股性質(zhì)變化有關(guān)問(wèn)題的通知》（財(cái)企[2002]395號(hào)）尚未出臺(tái)。

MBO給宇通客車(chē)帶來(lái)了活力，兩年間銷(xiāo)售收入和利稅分別實(shí)現(xiàn)凈增長(zhǎng)121%和100%。而這紙批文卻一等就等了30個(gè)月，上報(bào)材料也從財(cái)政部轉(zhuǎn)移到了國(guó)資委，而組建半年之久的國(guó)資委亦未松口，卻接二連三的發(fā)布規(guī)范MBO的文件。以湯玉祥為首的管理層顯然急了：不但面臨經(jīng)營(yíng)成果無(wú)法惠及自己的風(fēng)險(xiǎn)，還白白搭上了千辛萬(wàn)苦湊來(lái)的巨額資金。

2003年12月3日，上海宇通以申請(qǐng)支付令方式向鄭州市二七區(qū)法院提起訴訟，要求財(cái)政局返還股權(quán)轉(zhuǎn)讓款并賠償利息；20日，法院裁定凍結(jié)財(cái)政局持有宇通集團(tuán)的100％股權(quán)并委托拍賣(mài)行公開(kāi)拍賣(mài)；29日，拍賣(mài)行對(duì)財(cái)政局所持宇通集團(tuán)100％股權(quán)進(jìn)行了公開(kāi)拍賣(mài)。通過(guò)競(jìng)價(jià)，上海宇通以14850萬(wàn)元的價(jià)格拍得宇通集團(tuán)90％的股權(quán)，宇通發(fā)展以1650萬(wàn)元的價(jià)格拍得10％的股權(quán)。2004年1月5日中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司根據(jù)河南省財(cái)政廳豫財(cái)企[2003]120號(hào)文件，將宇通集團(tuán)持有宇通客車(chē)2350萬(wàn)股的股權(quán)性質(zhì)由國(guó)家股變更為社會(huì)法人股。

以“欲擒故縱”之機(jī)、假司法之手逼宮國(guó)資委實(shí)現(xiàn)MBO，其乖張之舉，市場(chǎng)上無(wú)出其右者。如果說(shuō)法院的行為還能用“司法權(quán)與行政權(quán)相互獨(dú)立”來(lái)解釋?zhuān)幽鲜∝?cái)政廳居然敢冒僭越之虞捉刀國(guó)有股變性，顯然超出市場(chǎng)人士的想象。但回頭想來(lái)，河南上市公司在資本市場(chǎng)上不乏“石破驚天”之舉，也就不足為怪了。

京東方利用殼公司實(shí)現(xiàn)MBO

京東方科技的前身為北京電子管廠(chǎng)，該廠(chǎng)成立于1952年，作為國(guó)家重點(diǎn)工程之一，是中國(guó)著名電子器件產(chǎn)品生產(chǎn)廠(chǎng)家。1992年6月在北京電子管廠(chǎng)的基礎(chǔ)上組建了北京東方電子集團(tuán)公司。1993年4月在集團(tuán)公司的基礎(chǔ)上進(jìn)行股份制改組，建立京東方科技集團(tuán)股份有限公司。2002年7月，北京電子管廠(chǎng)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，新設(shè)成立北京京東方投資發(fā)展有限公司(下稱(chēng)“京東方投資”)，中國(guó)華融資產(chǎn)管理公司(下稱(chēng)“華融”)持有43.75%的股權(quán)，其余56.25%的股權(quán)由北京電子管廠(chǎng)持有。在債轉(zhuǎn)股之后，行政劃撥給“京東方投資”，后者因此持有“京東方”35.91%的股權(quán)，成為控股股東。

京東方投資第二大股東華融資產(chǎn)管理公司主要任務(wù)是收購(gòu)、管理和處置銀行剝離的不良資產(chǎn)。這種企業(yè)性質(zhì)決定了它不可能長(zhǎng)期持有“京東方投資”的股權(quán)，也決定了它不可能在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中充分發(fā)揮所有者角色與作用。

隨著國(guó)家“國(guó)退民進(jìn)”戰(zhàn)略的推進(jìn)以及公司自身發(fā)展的需要，京東方科技的公司管理層逐漸萌生了收購(gòu)母公司京東方投資部分國(guó)有股權(quán)的想法。作為一家高科技企業(yè)，管理和技術(shù)是公司競(jìng)爭(zhēng)力的重要組成部分，而人才是這兩大因素的核心。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，產(chǎn)品、技術(shù)、管理等方面的競(jìng)爭(zhēng)都?xì)w結(jié)為人才和機(jī)制的競(jìng)爭(zhēng)。京東方科技經(jīng)過(guò)10年的努力，從一個(gè)虧損的軍工企業(yè)發(fā)展成為全國(guó)電子行業(yè)的龍頭企業(yè)，離不開(kāi)公司管理層和全體員工的努力，為了創(chuàng)造有競(jìng)爭(zhēng)力的激勵(lì)機(jī)制，有效地激勵(lì)和吸引人才，打造京東方的核心競(jìng)爭(zhēng)力，從華融購(gòu)買(mǎi)股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)擁有對(duì)母公司的部分控股權(quán)，將員工和公司利益結(jié)合起來(lái)，是擺在公司管理層面前一個(gè)很好的選擇。

2003年6月，由京東方任職的核心管理和技術(shù)人員共同投資成立了北京智能科創(chuàng)技術(shù)開(kāi)發(fā)有限公司(下稱(chēng)“智能科創(chuàng)”)，注冊(cè)資本為300萬(wàn)元。

2003年7月11日，華融公告將公開(kāi)轉(zhuǎn)讓所持有的京東方投資43.75%的股權(quán)。8月29日至9月8日，這部分股權(quán)在中關(guān)村技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所掛牌交易。中關(guān)村百校信息園有限公司以1.6億元的報(bào)價(jià)在競(jìng)價(jià)者中位居榜首，獲得此部分股權(quán)。2003年12月18日，“中百?！毕蛘猩蹄y行北京市分行貸款1億元，擔(dān)保方則是北京市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司(下稱(chēng)“北京國(guó)資”)。隨即在競(jìng)得股權(quán)后中百校放棄優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，將所持有的京東方投資股權(quán)轉(zhuǎn)讓給智能科創(chuàng)。

智能科創(chuàng)將其持有的19862萬(wàn)股股權(quán)(占股比29%)質(zhì)押給北京國(guó)資，1月12日，中百校將京東方投資的股權(quán)在北京工商行政管理局登記過(guò)戶(hù)給智能科創(chuàng)，智能科創(chuàng)于1月17日完成質(zhì)押。隨后，智能科創(chuàng)向浦發(fā)銀行提出貸款申請(qǐng)，北京國(guó)資與智能科創(chuàng)解除股權(quán)質(zhì)押，智能科創(chuàng)將這部分股權(quán)質(zhì)押給浦發(fā)行，款到后，智能科創(chuàng)將款項(xiàng)支付給中百校，中百校向招商銀行還款，最終招商銀行解除北京國(guó)資的擔(dān)保責(zé)任。經(jīng)過(guò)一系列的連續(xù)操作，智能科創(chuàng)完成了融資過(guò)程并獲得了原先華融資產(chǎn)管理公司持有的母公司的國(guó)有股權(quán)。

從京東方管理層利用殼公司智能科創(chuàng)獲得華融持有的京東方投資股權(quán)的過(guò)程來(lái)看，其實(shí)行的由交易所公開(kāi)競(jìng)價(jià)的國(guó)有股權(quán)交易方式，實(shí)現(xiàn)了形式上的“公開(kāi)、公平、公正”，最后的交易價(jià)格也不需再報(bào)國(guó)資管理部門(mén)審批，在交易價(jià)格上繞過(guò)了國(guó)資管理部門(mén)的繁瑣程序，縮短了國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓過(guò)程；隨后是在交易的過(guò)程中選擇的實(shí)施載體具有產(chǎn)權(quán)交易所會(huì)員資格的經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)，由其代理進(jìn)行便于隱藏收購(gòu)主體。

MBO“爛尾”解析

——鄂爾多斯和全興

上市公司MBO最難過(guò)的關(guān)是監(jiān)管層的審批和監(jiān)管：一是國(guó)資委關(guān)于國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的審批；二是證監(jiān)會(huì)關(guān)于收購(gòu)過(guò)程的監(jiān)管，能通過(guò)這兩關(guān)，上市公司MBO就基本上大功告成。有很多上市公司的MBO，由于其國(guó)有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)過(guò)低，或操作過(guò)程不夠透明，或存在損害上市公司利益行為，而遭到監(jiān)管層的卡殼，其MBO就此擱淺，成了“爛尾工程”。

定價(jià)問(wèn)題是MBO爛尾的最常見(jiàn)原因。上市公司或其母公司進(jìn)行MBO時(shí) ，以明顯低于凈資產(chǎn)的價(jià)格轉(zhuǎn)讓國(guó)有資產(chǎn)。這種典型的國(guó)有資產(chǎn)流失行為，國(guó)資委當(dāng)然不會(huì)放行。典型案例如鄂爾多斯MBO的爛尾，主要原因是國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格過(guò)低。通過(guò)三步股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)芾韺蛹皢T工以9億多元接手了集團(tuán)公司32億的凈資產(chǎn)。如此劃算的買(mǎi)賣(mài)，國(guó)資委當(dāng)然不會(huì)輕易允諾。鄂爾多斯MBO存在的問(wèn)題如下：

1.東民公司注冊(cè)資本問(wèn)題。作為收購(gòu)主體的東民公司，是為取代兩個(gè)職工持股會(huì)而成立。其注冊(cè)資本大部分來(lái)源于員工歷年積累的未分配利潤(rùn)，以未分配利潤(rùn)轉(zhuǎn)作注冊(cè)資本時(shí)涉及到的先完稅問(wèn)題不得而知，存在一定法律風(fēng)險(xiǎn)。

2.東民公司對(duì)外投資累計(jì)超凈資產(chǎn)50%問(wèn)題。東民公司通過(guò)3次受讓股權(quán)，累計(jì)對(duì)外投資8.3億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)“對(duì)外投資累計(jì)不得超過(guò)凈資產(chǎn)50%”的規(guī)定。

3.信息披露重大遺漏問(wèn)題。早在2001年，管理層已經(jīng)成為集團(tuán)的控股股東，實(shí)現(xiàn)對(duì)集團(tuán)的實(shí)際控制，從而導(dǎo)致上市公司實(shí)際控制人發(fā)生變化，但卻未做任何披露。

上市公司或其母公司MBO時(shí)，如果對(duì)上市公司本身的經(jīng)營(yíng)、治理存在利益損害，證監(jiān)會(huì)就會(huì)出面制止。

2003年11月，全興股份（600779）第一大股東四川成都全興集團(tuán)有限公司的資產(chǎn)重組事宜被取消，由此宣布了公司控股股東全興集團(tuán)的MBO計(jì)劃就此擱置。

集團(tuán)公司與上市公司之間的資產(chǎn)置換將實(shí)質(zhì)損害上市公司股東利益，這是全興股份MBO得不到監(jiān)管層審批通過(guò)的主要原因。

全興集團(tuán)從1997年開(kāi)始，將酒業(yè)置換入上市公司，酒業(yè)已成為上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)?，F(xiàn)集團(tuán)公司實(shí)行MBO，欲“抱回自己的親生兒子”，此舉勢(shì)必對(duì)上市公司的利益造成不利影響。且當(dāng)初酒業(yè)置入的價(jià)額（7.09億）與現(xiàn)在置出價(jià)額（5.89億）之間存在巨大差額，這成為外界批評(píng)的焦點(diǎn)。

上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)如果被其母公司悉數(shù)置換，上市公司將以何營(yíng)業(yè)為生，其他投資者的利益又如何能得以保護(hù)？這種背景下的全興集團(tuán)的MBO自然風(fēng)險(xiǎn)倍增。