2004年，央企主輔分離大行其道。

早在2002年，八部委聯(lián)合發(fā)出859號文成為國有大中型企業(yè)主輔分離的基本綱領(lǐng)。2003年，國務(wù)院國資委、財政部、勞動社會保障部的一系列文件將主輔分離繼續(xù)深入推進。而2004年的國資發(fā)產(chǎn)權(quán)9號文件則直接面向中央企業(yè)，并且將主輔分離、改制分流優(yōu)惠政策的執(zhí)行時間定于2005年年底。截至2004年9月底，全國各地實施主輔分離的國有大中、型企業(yè)共775家，涉及改制企業(yè)2639戶，涉及70.8萬人。

2004年11月，國資委公布了第一批49戶中央企業(yè)主業(yè)名單，主要是一些涉及國家安全和國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，如石油化工、電力、鋼鐵、重型機械設(shè)備、汽車、航空、運輸、電信等，寶鋼集團正在其列。

隨著第二批主輔分離名單的公布，央企主輔分離的日程日漸緊迫，國有產(chǎn)權(quán)以何種方式安全退出，成為一個亟待解決的課題。

背靠政策大樹好乘涼，緊縮型MBO師出有名

作為中國最大的鋼鐵聯(lián)合企業(yè)，寶鋼集團在2004年成為中國制造業(yè)第一批進入全球500強的公司。但是，寶鋼集團腳步不止于此，其戰(zhàn)略目標(biāo)是到2010年爭取鋼鐵主業(yè)的綜合競爭力進入世界前三名，直接進入國際資本市場，成為國際化、公眾化公司。在實施鋼鐵精品、適度多元化、資本經(jīng)營和國際化經(jīng)營戰(zhàn)略的要求下，寶鋼集團就要集中優(yōu)勢兵力，把自己不擅長、沒有核心競爭力的子公司進行剝離，提高核心能力，做大鋼鐵主業(yè)，獲得更佳發(fā)展。企業(yè)自身的發(fā)展戰(zhàn)略結(jié)合國有產(chǎn)權(quán)改革中主輔分離的浪潮，促成了此次寶鋼集團主輔分離的契機。寶鋼集團剝離寶鋼建設(shè)，不僅順應(yīng)了央企主輔分離的大趨勢，背靠政策大樹好乘涼，可獲得政策優(yōu)惠，寶鋼建設(shè)管理層還可通過收購子公司股份，如愿以償成為公司股東。成為國有企業(yè)主輔分離，實施緊縮型MBO可借鑒的典范。

作為寶鋼集團的全資子公司，上海寶鋼建設(shè)有限公司的7073萬元的凈資產(chǎn)規(guī)模，在寶鋼集團這座巨型航母面前僅算作輕舟一片，而且其工程承包、建筑施工主業(yè)與集團鋼鐵主業(yè)的關(guān)聯(lián)度不夠強。作為寶鋼集團主輔分離的首選，也就不令意外了。

2004年4月15日，經(jīng)國資委批準，寶鋼集團正式在上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所掛牌，對寶鋼建設(shè)進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。上海綠地集團等6家企業(yè)參與競標(biāo)。

2004年7月20日，經(jīng)上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所專家評審會一致評定，作為中國500強企業(yè)和上海市百強企業(yè)，名列上海市房地產(chǎn)業(yè)的50強之首的上海綠地集團以5400萬元從寶鋼集團成功受讓上海寶鋼建設(shè)有限公司60%股份，其余40%股份由原企業(yè)經(jīng)營者團隊收購。

2004年8月2日，上海寶鋼集團公司、上海綠地集團舉行了產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓簽字儀式，同時，國務(wù)院國資委產(chǎn)權(quán)管理局局長郭建新、上海市領(lǐng)導(dǎo)、上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所總裁蔡敏勇等領(lǐng)導(dǎo)出席了寶鋼建設(shè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓簽字儀式。這項規(guī)模不到1億的國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，得到管理層的肯定。

而在整個股權(quán)交易中，寶鋼建設(shè)管理層所獲得的40%股份，完全通過合法通道持有。規(guī)范的管理層持股為國有產(chǎn)權(quán)改革中的重要一環(huán)，合規(guī)合法，陽光交易下的MBO、準MBO、泛MBO并非沒有前景。

中國企業(yè)，特別是許多國有大中型企業(yè)在選擇做大做強的過程中，為了“不把所有雞蛋放到一個籃子”里，許多國有企業(yè)選擇了“多元化”擴張的道路，在尚未理清自己經(jīng)營團隊的管理水平、企業(yè)核心競爭力和多元化業(yè)務(wù)協(xié)同等問題之前，就開始盲目多元化，最后黯然倒下。當(dāng)前，這些企業(yè)逐步意識到回歸主業(yè)、剝離輔業(yè)的重要性時，實行公司緊縮是剝離輔業(yè)的重要手段。

內(nèi)部人與外部人同股同價，管理層持股的陽光化

寶鋼建設(shè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價，采用的是”核心經(jīng)營骨干參與要素分配的招標(biāo)式競價”，也就是說，通過產(chǎn)權(quán)交易所公開招商競價，由市場決定受讓方最終的價格。而核心經(jīng)營骨干雖然優(yōu)先持股，但持股價格卻與本企業(yè)外的受讓方價格一致，從而避免了一些國有企業(yè)管理者趁國企改革之機，利用職務(wù)之便，擅自決定轉(zhuǎn)讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)，甚至與買方串通低價轉(zhuǎn)讓國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，造成國有資產(chǎn)嚴重流失。寶鋼建設(shè)“定價”公開化是廣被媒體稱道并被列為典范的。溢價30％實現(xiàn)國有資產(chǎn)增值，當(dāng)然備受國資管理部門的青睞。

公開競價方式為寶鋼建設(shè)找到了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)匹配、資本雄厚的戰(zhàn)略合作伙伴，同時緩解了受讓方的后續(xù)融資現(xiàn)行法律規(guī)定制約，有利于企業(yè)的后續(xù)發(fā)展。

引入戰(zhàn)略投資者，混合型MBO大行其道

混合型MBO又稱戰(zhàn)略MBO，顧名思義就是通過引進戰(zhàn)略投資者，管理層以少量股份達到實際控股企業(yè)的目的。

基于現(xiàn)有國有企業(yè)中大量的資產(chǎn)質(zhì)量比較低下，許多大型國有企業(yè)中真正有價值的資產(chǎn)或者子公司的凈資產(chǎn)可能只占整個公司凈資產(chǎn)的十分之一。那么，即使管理層可以完成融資，從理性人的角度看，他們也不會考慮對企業(yè)進行整體MBO，因為企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率甚至還不夠償付資金成本。

在這種情況下，管理層就會把目光盯住公司下面那些效益較好的一部分資產(chǎn)，這種MBO收購金額不高，其收益率也能保證管理層通過未來的項目收益償付外部融資成本，因此成了中國國有資本退出中一種使用廣泛、效果甚佳的方式。譬如，小天鵝集團剝離集團下屬業(yè)務(wù)前景看好的小天鵝制冷公司，首旅集團剝離下屬康輝旅行社都是其中一些典型案例。這種資產(chǎn)剝離只要監(jiān)管到位，價格合適，通常都能達到雙贏的結(jié)果，收購方自不必說，集團得到資金后，無論是對原有產(chǎn)業(yè)進行重組還是整合，都有了更大的回旋余地。

寶鋼建設(shè)正是采用了混合MBO的手法，引進綠地集團作為戰(zhàn)略投資者，內(nèi)外聯(lián)手，國資退出，為企業(yè)賦予了新的活力，既實現(xiàn)了國有股權(quán)退出目標(biāo)，也使管理層持有企業(yè)股份，雖然沒實現(xiàn)控股，但是也達到了準MBO的效果。經(jīng)營者作為股東，可以更好的處理股東、客戶、員工、社會各方利益，更加有利于企業(yè)發(fā)展，成為目前國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓可探索的有效途徑。

顯然，相對于純粹以管理層為收購者的MBO，混合型MBO之所以被管理層青睞，在于它具有許多可以稱道的優(yōu)勢：

首先，解決的就是融資問題。一些龐大的國有企業(yè)，其凈資產(chǎn)動輒數(shù)十億甚至上百億、上千億，企業(yè)經(jīng)營者再怎么有錢，也買不動自己的企業(yè)。即使是一些凈資產(chǎn)在幾千萬的企業(yè)，對于靠年薪和基本福利為主要收入的管理層，根本沒有能力拿出幾千萬的資金進行收購。尤其是到現(xiàn)在還未實施“國退民進”的企業(yè)，基本都是資產(chǎn)規(guī)模和產(chǎn)業(yè)影響力都比較大的企業(yè)，管理層通過引進戰(zhàn)略投資者，一方面可以分散融資壓力，而同時有管理層參與的購并往往目標(biāo)公司質(zhì)地優(yōu)良，并且價錢合理（管理層是最了解情況的，否則他們不可能參與收購，而他們又最有與大股東討價還價的能力），因此戰(zhàn)略投資者往往以給管理層提供融資作為參與購并的代價，而管理層也非常樂意引入投資者分散收購壓力和提供融資渠道。在目前MBO基金運作還不成熟、信貸資金用于MBO受到限制的情況下，戰(zhàn)略投資者的融資支持可以讓MBO融資來源多樣性并更加透明、合法。

其次，規(guī)避政策風(fēng)險。管理層引入戰(zhàn)略投資者只是為了走迂回路線，回避國有股權(quán)直接轉(zhuǎn)讓給管理者的政策禁令，過橋之后，戰(zhàn)略投資者功成身退，管理層不需要國資審批而成為控股人。譬如，康緣藥業(yè)MBO中的第二大股東上海聯(lián)創(chuàng)就是作為財務(wù)型戰(zhàn)略投資者，以天使投資身份出現(xiàn)，只是作為機構(gòu)投資者一種風(fēng)險投資形式，使管理層獲得實際控制權(quán)，有效規(guī)避了直接轉(zhuǎn)讓帶來的政策風(fēng)險。

再次，通過股權(quán)制衡來優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。純粹的MBO往往造就強勢管理層，導(dǎo)致公司治理的“一言堂”，于企業(yè)長遠發(fā)展不利。而戰(zhàn)略投資人的進入，不管是外資還是民企，都可以有效遏制公司治理結(jié)構(gòu)不完善引起的系統(tǒng)風(fēng)險。

最后，可以利用戰(zhàn)略投資者提升公司管理能力、方便實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合的目的。很多企業(yè)MBO之后，企業(yè)效益與個人效益密切相關(guān)，迫切希望提升產(chǎn)業(yè)技術(shù)，降低產(chǎn)業(yè)風(fēng)險，以獲得更大利潤。外資和民營資本的進入往往可以優(yōu)勢互補，實現(xiàn)強強聯(lián)合，使改制公司的各種生產(chǎn)要素和產(chǎn)業(yè)鏈得到優(yōu)化配置。引進外資、民營財務(wù)資本或產(chǎn)業(yè)資本，引入戰(zhàn)略投資者就在MBO的同時解決了這個問題。作為上海市房地產(chǎn)業(yè)50強之首的綠地集團收購寶鋼建設(shè)，看重的就是與寶鋼建設(shè)的產(chǎn)業(yè)整合。而美羅藥業(yè)引入“哈藥”，也為產(chǎn)業(yè)整合埋下了伏筆。

實踐中，還可以通過戰(zhàn)略投資者收購國有股或法人股，再把該部分股權(quán)的經(jīng)營表決權(quán)轉(zhuǎn)讓或授予給原管理層，只保留收益權(quán)，如銅峰電子MBO案例。

我們認為，在主輔分離、產(chǎn)權(quán)改革的政策趨勢下，混合型MBO的應(yīng)用將越來越廣。