2005年4月17日，中央國(guó)資委頒布了《中小型國(guó)有企業(yè)向管理層轉(zhuǎn)讓股權(quán)的暫行規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱“78號(hào)文”），也就是市場(chǎng)期盼已久的所謂“MBO”政策，而筆者正想從這個(gè)市場(chǎng)的“誤解”說開去。

MBO概念的辨析

一個(gè)普遍存在的誤解是，將所有股權(quán)激勵(lì)形式都稱為MBO，這是一種對(duì)MBO泛濫化的認(rèn)識(shí)。MBO的準(zhǔn)確概念應(yīng)該是“企業(yè)產(chǎn)權(quán)的合法的實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移到內(nèi)部人（管理層和員工）的行為”，只要管理層和員工沒有獲得控制權(quán)，就稱不上MBO。而其他一些經(jīng)營(yíng)者持股、員工持股、期股期權(quán)的探索，都屬于企業(yè)內(nèi)部管理中薪酬、分配制度改革的范疇，MBO與它們同屬于股權(quán)激勵(lì)的范疇，但MBO有別于其他激勵(lì)方式的是，其啟動(dòng)了”控制權(quán)激勵(lì)”這一最高內(nèi)涵。就國(guó)企的激勵(lì)機(jī)制而言，經(jīng)營(yíng)者持股（但不控股）、員工持股（但不控股）、期股期權(quán)的實(shí)施甚至有著更現(xiàn)實(shí)的意義，它們能夠有效防止管理層選擇”鋌而走險(xiǎn)”式的MBO之路。

“78號(hào)文”及相應(yīng)的國(guó)資委有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)答記者問中，最重要的意義之一就是澄清了很多業(yè)內(nèi)似是而非的概念。實(shí)際上，”78號(hào)文”的規(guī)范范圍包括但不限制于存量股權(quán)受讓型的MBO，其涵蓋的面要更廣。

MBO（管理層收購(gòu)）一詞正式引進(jìn)中國(guó)是1998年前后的四通改制，但是，這并不等于MBO在中國(guó)的實(shí)務(wù)操作始于1998年。實(shí)際上，改革開放以來，中小國(guó)企及集體企業(yè)的改制，很多都是通過內(nèi)部人購(gòu)買本企業(yè)控股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)，這其實(shí)就是MBO。之所以到了2002年前后MBO會(huì)日漸升溫，甚至達(dá)到過熱的程度，我認(rèn)為主要是由于隨著我國(guó)市場(chǎng)化改革的深化，產(chǎn)權(quán)改革觸及國(guó)有大中型企業(yè)（包括國(guó)有和集體）、知名企業(yè)、公眾企業(yè)（即上市公司）等主體，引起了社會(huì)的關(guān)注。當(dāng)前人們（包括一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家、學(xué)者、媒體和有關(guān)政府部門）對(duì)MBO可能帶來的社會(huì)公平問題的一些擔(dān)憂、質(zhì)疑乃至責(zé)難是可以理解的，這是改革過程中的社會(huì)陣痛的表現(xiàn)。

對(duì)于MBO的認(rèn)識(shí)，我們千萬不要泛濫化、擴(kuò)大化和極左化，把好孩子和臟水一起潑出去，那樣是不科學(xué)、不客觀和不符合辯證唯物主義精神的。

為了滿足于大多數(shù)讀者的閱讀習(xí)慣（盡管筆者認(rèn)為這種習(xí)慣并不科學(xué)），筆者還是把”78號(hào)文“理解為對(duì)MBO和泛MBO（不控股型的管理層購(gòu)買股權(quán)行為）進(jìn)行規(guī)范。

政策立意在于規(guī)范而非禁止

隨著改革的深入，國(guó)家各權(quán)力機(jī)關(guān)對(duì)MBO的認(rèn)識(shí)越來越科學(xué)、越來越全面和客觀，該政策的出臺(tái)是國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管體系逐步健全的必然結(jié)果。對(duì)規(guī)范的MBO運(yùn)作予以支持，對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)小、社會(huì)震動(dòng)小的“混合型MBO”（有戰(zhàn)略投資者參與而不僅僅是內(nèi)部人參與的MBO）表示鼓勵(lì)。當(dāng)然，由于MBO是對(duì)未來社會(huì)財(cái)富的創(chuàng)造與分配制度的一種革命性變革，在這樣敏感的問題上，指望政府大張旗鼓的公開認(rèn)可是不可能的，一切政策信息和信號(hào)都要從出臺(tái)的法規(guī)、法律解釋和成功案例的批復(fù)中去獲得。

有些境外學(xué)者叫囂著要全面禁止在中國(guó)國(guó)有企業(yè)中的MBO與泛MBO行為，這完全是一種不了解中國(guó)國(guó)情的癡人說夢(mèng)和自欺欺人。78號(hào)文的出臺(tái)有力地回應(yīng)了這種市場(chǎng)認(rèn)識(shí)的混亂：MBO（含泛MBO）是一種有意義的國(guó)有企業(yè)改革模式，可以積極探索（目前僅限于中小型國(guó)企），需要規(guī)范，講明游戲規(guī)則，但絕不是禁止。

實(shí)際上在中國(guó)，對(duì)于相當(dāng)多的中小型競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)家一手打造的國(guó)有企業(yè)（早期少有國(guó)有資本投入，今天的資產(chǎn)積累主要來自人力資本的貢獻(xiàn)），MBO確實(shí)是國(guó)有資本退出的一種有效方式，也是對(duì)企業(yè)家歷史貢獻(xiàn)的一種肯定，這是有積極的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)意義的。如果一個(gè)做了巨大貢獻(xiàn)的人，不能得到有效的肯定，那么其尋租行為（如59歲現(xiàn)象）必然帶來更大的社會(huì)破壞力，也將對(duì)社會(huì)道德有巨大的負(fù)面影響。早在1999年黨的十五屆六中全會(huì)的報(bào)告中就提出，要“保護(hù)合法的勞動(dòng)財(cái)富和合法的非勞動(dòng)財(cái)富”，要探索“要素參與分配”的收入分配模式。

但是，遺憾的是我國(guó)目前的社會(huì)正處于劇烈的轉(zhuǎn)型時(shí)期，因此人們浮躁、抱怨的心態(tài)加上中國(guó)幾千年來“重農(nóng)抑商”的意識(shí)，導(dǎo)致今天社會(huì)的仇富心理非常嚴(yán)重，根本沒有形成市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)應(yīng)有的法制精神，也就是說：不以是否合法來判斷是否尊重富豪和優(yōu)秀的管理人才、技術(shù)人才，更多的是以財(cái)富的積累都是不合法的原罪假設(shè)來先入為主。這種心理又被某些學(xué)者批判的那些不規(guī)范的操作案例效應(yīng)不斷放大，其結(jié)果使我們不能全面、客觀地認(rèn)識(shí)具有中國(guó)特色的MBO，這一具有中國(guó)特色的改革工具很有可能得不到有效利用，中國(guó)的MBO顯然與西方的MBO僅有形似而沒有神合。前一段，在某些“憤青”人物的叫板聲中，MBO似乎成為激起民憤的一種土壤。MBO一詞幾乎被妖魔化，大家談“MBO”色變，這顯然不是一種客觀和理性的態(tài)度。

筆者認(rèn)為：對(duì)MBO的認(rèn)識(shí)，首先要撥亂反正、正本清源。大家在對(duì)一個(gè)概念取得基本共識(shí)后，再討論或爭(zhēng)論。由于工作的關(guān)系，筆者經(jīng)常要與各級(jí)國(guó)資、證券監(jiān)管部門的官員交流與溝通，他們對(duì)當(dāng)前充斥于媒體和普通大眾中的對(duì)“MBO”概念的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)、對(duì)國(guó)企改革中的過激情緒、對(duì)社會(huì)轉(zhuǎn)型過程中的”仇富”心態(tài)都表示出擔(dān)憂、無奈和尷尬，這已經(jīng)嚴(yán)重地影響了證券市場(chǎng)的創(chuàng)新（如期權(quán)制度的引進(jìn)）和國(guó)企改革的進(jìn)程，至少在輿論環(huán)境方面，國(guó)企改革遇到了前所未有的挑戰(zhàn)。而只要執(zhí)政者與實(shí)踐者堅(jiān)信”實(shí)踐是檢驗(yàn)真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)”這一改革信條，任何短暫的艱難都將成為過去。

政策的邊界與空間

根據(jù)78號(hào)文的相關(guān)規(guī)定和政策精神，目前，大型國(guó)企無論MBO還是經(jīng)營(yíng)者持股，暫時(shí)都是不被允許探索的；但這并不等于大型國(guó)企的改革停滯了，其它有效的長(zhǎng)期激勵(lì)工具也不能探索，例如股票期權(quán)（股票增值權(quán)）等長(zhǎng)期激勵(lì)工具，其實(shí)只要不涉及控制權(quán)或存量股權(quán)交易即可。實(shí)踐中，中石油、中石化、聯(lián)通、中國(guó)電信等中央企業(yè)的海外上市公司中，都有按照國(guó)際資本市場(chǎng)規(guī)范和上市公司治理要求設(shè)計(jì)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

中小型國(guó)企的存量股權(quán)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，要按照78號(hào)文進(jìn)行規(guī)范運(yùn)作，包括進(jìn)場(chǎng)交易、離任審計(jì)等。但法規(guī)并沒有規(guī)定管理層持股的比例上限，這也是很多人士質(zhì)疑和不解的。其實(shí)，這正反映了國(guó)資監(jiān)管部門實(shí)質(zhì)上比很多“專家學(xué)者”更加務(wù)實(shí)，本人對(duì)“經(jīng)營(yíng)者持股”問題有近10年的研究，深知任何企業(yè)的MBO（泛MBO）方案都是個(gè)性化的，有“恒源祥”一人一股獨(dú)大的MBO，也有“TCL”幾千人共同富裕的員工持股，人數(shù)、比例是不可能下一道統(tǒng)一的行政命令來所謂“規(guī)范”的。

此外，在”78號(hào)文“中對(duì)中小型國(guó)企的增量股權(quán)改造沒有限制，這多少也透露了監(jiān)管層對(duì)“TCL”增量持股方式的認(rèn)同。

集體企業(yè)、民（私）營(yíng)企業(yè)的MBO和股權(quán)激勵(lì)完全與78號(hào)文無關(guān)，作為這些企業(yè)明晰產(chǎn)權(quán)、吸引人才的一種手段，多種形式的股權(quán)激勵(lì)方式都是可以在《公司法》等相關(guān)法規(guī)的邊界內(nèi)探索的。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)就是法制經(jīng)濟(jì)，很多MBO的實(shí)踐案例之所以成為“爛尾樓”，主要原因在于不規(guī)范，忽視國(guó)家法律法規(guī)，定價(jià)、程序等不合法而導(dǎo)致失敗，這些片面的失敗也多少造成市場(chǎng)很多心理認(rèn)識(shí)的陰影。其實(shí)，對(duì)于規(guī)范的MBO，政策從來都是支持的；對(duì)于假M(fèi)BO之名，行侵吞國(guó)有資產(chǎn)的勾當(dāng)，政策從來就是禁止的！國(guó)企高管如果試圖探索MBO，首先要自我審視，看企業(yè)和管理者自身是否具備MBO的條件，不能盲目地MBO，要充分認(rèn)識(shí)到MBO是一種高風(fēng)險(xiǎn)的資本運(yùn)作。一旦企業(yè)走M(jìn)BO之路，一定要規(guī)范、規(guī)范再規(guī)范，應(yīng)嚴(yán)格按照國(guó)家的法律法規(guī)操作，不要耍任何小聰明和貪圖小便宜，要經(jīng)得起法規(guī)的檢驗(yàn)和歷史的考驗(yàn)。

操作MBO和泛MBO，真正的障礙不在技術(shù)、政策，而在人們心中一堵無形的墻——觀念：殘余在民眾中的仇富心態(tài)和輿論的情緒化作風(fēng)。也就是說：實(shí)施MBO的障礙更多的是人們的心理障礙。

其實(shí)只要想通了，MBO不過是中國(guó)特定所有制企業(yè)（國(guó)有、集體）群體中適合少數(shù)特定對(duì)象（如人力資本特征、管理效率特征等）的一種產(chǎn)權(quán)改革方式，MBO不是萬能的，不是一股就靈，但規(guī)范的MBO也不是洪水猛獸，用不著談MBO色變。規(guī)范的MBO仍然會(huì)“龍行天下”，不規(guī)范的MBO就將“爛尾”。

（作者為上海榮正投資咨詢有限公司董事長(zhǎng)）