李庚寅　曾林陽

近幾年，投資基金制度是否會(huì)取代商業(yè)銀行制度引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注，大多數(shù)學(xué)者從莫頓和博迪提出的金融功能觀出發(fā)進(jìn)行了討論，本文則試圖從新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度結(jié)合金融功能觀對(duì)這一問題進(jìn)行更深入的研究。

從現(xiàn)實(shí)來看，尚未出現(xiàn)投資基金制度代替商業(yè)銀行制度的現(xiàn)象，而更多的是兩種制度共存。投資基金制度若代替商業(yè)銀行制度，應(yīng)該是一個(gè)很復(fù)雜的制度變遷過程，也是非均衡的制度結(jié)構(gòu)到均衡的制度結(jié)構(gòu)的演變過程，涉及到多方面的因素，包括社會(huì)的、經(jīng)濟(jì)的和政治的因素。雖然目前尚無法進(jìn)行量化分析，但從定性分析中也能得出較為肯定的結(jié)論。投資基金制度要代替商業(yè)銀行制度，首先必須出現(xiàn)使得現(xiàn)有的商業(yè)銀行制度偏離均衡狀態(tài)的因素；其次，投資基金制度帶來的預(yù)期凈收益要大于商業(yè)銀行制度內(nèi)部化了的凈收益，而預(yù)期凈收益等于新制度的潛在利潤(rùn)減去制度變遷的成本。

現(xiàn)行商業(yè)銀行制度偏離均衡狀態(tài)的因素，主要包括金融產(chǎn)品和要素相對(duì)價(jià)格的變化、偏好、金融市場(chǎng)規(guī)模的變化、技術(shù)進(jìn)步、知識(shí)積累、變遷主體預(yù)期的改變、組織費(fèi)用、國(guó)家權(quán)利的穩(wěn)固性等。

二次大戰(zhàn)以來，世界上大多數(shù)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)上都取得了持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)總量和GDP獲得了大幅度的增長(zhǎng)，隨之而來的是居民收入的大幅度上升，其結(jié)果是人們對(duì)手中持有的貨幣這一要素的評(píng)價(jià)發(fā)生了質(zhì)的變化，人們已不再滿足于消費(fèi)和預(yù)防不測(cè)，而希望貨幣用于投資而獲得增值。同時(shí)，金融市場(chǎng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，金融創(chuàng)新活躍，金融產(chǎn)品日益豐富，各種非銀行金融機(jī)構(gòu)迅猛發(fā)展，也為人們提供了多樣化的投資途徑；而通信和計(jì)算機(jī)技術(shù)的廣泛應(yīng)用，大大降低了交易成本，也有力地推動(dòng)了知識(shí)的積累（比如統(tǒng)計(jì)方法得到改進(jìn)）。這些變化使得商業(yè)銀行盈利空間卻不斷收窄，金融風(fēng)險(xiǎn)大量地向銀行集中，促使商業(yè)銀行制度逐漸偏離均衡狀態(tài)。

從以上分析來看，金融市場(chǎng)的迅速發(fā)展確實(shí)存在有利于投資基金制度替代商業(yè)銀行制度的因素，但金融市場(chǎng)在這個(gè)制度集合中究竟選擇哪一種，還需要進(jìn)行成本——收益分析。

根據(jù)諾思的制度變遷模型：制度變遷的誘致因素在于制度變遷主體（經(jīng)濟(jì)主體）期望獲取最大的潛在利潤(rùn)。而且只有當(dāng)制度變遷的潛在利潤(rùn)大于變遷的成本時(shí)才會(huì)發(fā)生制度變遷。潛在利潤(rùn)就是外部利潤(rùn)，或者收益，是一種存在于新的制度安排中而在現(xiàn)有的制度安排中經(jīng)濟(jì)主體無法獲得的利潤(rùn)。同時(shí)，在面臨兩種制度的選擇時(shí)，還需比較哪種制度的凈收益大，大的就是最佳選擇。于是，本文試圖通過比較商業(yè)銀行制度和投資基金制度凈收益的大小來得出結(jié)論。凈收益等于潛在利潤(rùn)（收益）減去成本。同時(shí)應(yīng)該注意到，只有功能相似的制度或者至少存在部分相似功能的制度之間才具有替代性，由于某種金融制度的功能可以通過它所開展的業(yè)務(wù)來實(shí)現(xiàn)，本文擬從這個(gè)角度來比較。銀行的主要業(yè)務(wù)包括存貸款、證券投資、租賃和信托、表外業(yè)務(wù)、結(jié)算業(yè)務(wù)、代理業(yè)務(wù)、咨詢、國(guó)際融資、外匯業(yè)務(wù)等；投資基金的主要業(yè)務(wù)包括吸納投資和證券投資。顯然這兩類金融機(jī)構(gòu)的功能交叉的業(yè)務(wù)主要是資金融通和資金的運(yùn)用，而商業(yè)銀行開展的結(jié)算業(yè)務(wù)、代理業(yè)務(wù)、咨詢、外匯業(yè)務(wù)等，投資基金根本沒有，因此投資基金制度對(duì)商業(yè)銀行制度的替代性可能僅在于兩者業(yè)務(wù)相互交叉的資金融通和運(yùn)用的功能上。影響這兩種金融制度資金融通和資金的運(yùn)用主要因素有：

1. 金融市場(chǎng)規(guī)模。亞當(dāng)·斯密曾經(jīng)論證過，社會(huì)分工會(huì)受到市場(chǎng)規(guī)模的限制，金融市場(chǎng)規(guī)模越大，資金融通的功能就越有可能由更加專業(yè)的融資機(jī)構(gòu)來完成，投資基金就是一種更加專業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。投資基金匯集了眾多大小投資者的資金，金融市場(chǎng)規(guī)模越大，投資基金就越有空間拓展自身的規(guī)模；于是規(guī)模擴(kuò)大了的基金的固定成本分?jǐn)偟矫總€(gè)投資者身上就越小，每個(gè)投資者所承擔(dān)的金融風(fēng)險(xiǎn)也越??；同時(shí)大規(guī)模的投資基金有利于進(jìn)行多樣化投資，大大降低了資金運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)。雖然商業(yè)銀行也能吸納眾多儲(chǔ)戶的資金，但貸款的分散化程度遠(yuǎn)不如投資基金的投資分散化程度，于是銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)比較大。而且金融市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大常常伴隨著金融創(chuàng)新，而這又為投資基金提供了新的投資品種，有利于降低其投資風(fēng)險(xiǎn)。由此可知，投資基金制度具有大量由規(guī)模經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的潛在利潤(rùn)。

2. 技術(shù)進(jìn)步和知識(shí)積累。技術(shù)進(jìn)步以及金融產(chǎn)品和要素的價(jià)格相對(duì)變化是金融制度變遷的源泉。技術(shù)進(jìn)步為商業(yè)銀行收集分析經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和借款者的資信狀況提供了技術(shù)保證，有效地降低了貸款風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也為投資基金分析市場(chǎng)行情和基金管理提供了技術(shù)保證，實(shí)際上若沒有通信和計(jì)算機(jī)以及軟件技術(shù)的支持，根本就不太可能會(huì)出現(xiàn)象現(xiàn)在如此大規(guī)模的證券市場(chǎng)，也就不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的投資基金，更不用討論投資基金制度能否替代商業(yè)銀行制度。而知識(shí)積累是和技術(shù)進(jìn)步緊密相關(guān)的因素，至少為設(shè)計(jì)投資基金制度提供了知識(shí)基礎(chǔ)，而且創(chuàng)造了一些非常有用的統(tǒng)計(jì)方法，為收集關(guān)鍵的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)提供了途徑，比如方便了商業(yè)銀行計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)和貸款利率。由此看來，技術(shù)進(jìn)步和知識(shí)積累對(duì)兩種金融制度都產(chǎn)生了影響，降低了兩者的金融風(fēng)險(xiǎn)和交易成本，增加了兩者的潛在利潤(rùn)。

3. 風(fēng)險(xiǎn)分散。投資基金制度分散風(fēng)險(xiǎn)的能力要大于商業(yè)銀行制度，主要是因?yàn)橥顿Y基金的投資分散化程度比商業(yè)銀行貸款的分散化程度高。而且前者是直接融資中介，金融風(fēng)險(xiǎn)由眾多的投資者分?jǐn)偅瑫r(shí)大部分投資處于市場(chǎng)的監(jiān)控之中，經(jīng)營(yíng)透明度高，內(nèi)部人控制的風(fēng)險(xiǎn)較小，而后者是間接融資中介，風(fēng)險(xiǎn)由銀行自身承擔(dān)，無法向儲(chǔ)戶分?jǐn)偅虼算y行集中了大量的金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)經(jīng)營(yíng)透明度較低，內(nèi)部人控制的風(fēng)險(xiǎn)較大。

4. 交易費(fèi)用。隨著技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，簡(jiǎn)單的個(gè)人交換形式比例下降，而復(fù)雜的涉及多個(gè)交易主體的非個(gè)人交換形式比重上升，這種現(xiàn)象成了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要標(biāo)志。非個(gè)人交換形式增加了交易的不確定性和信息成本，從現(xiàn)狀來看，表現(xiàn)為大部分借款被用于復(fù)雜的交易，于是商業(yè)銀行對(duì)貸款的貸后監(jiān)督成本上升，而制度的功能之一就是降低交易成本，如果通過投資基金進(jìn)行融資，則可降低交易成本，于是客觀上就會(huì)要求投資基金制度代替商業(yè)銀行制度。

5. 金融產(chǎn)品和要素的相對(duì)價(jià)格的變化。20世紀(jì)70年代以來，封閉式基金開始向開放式基金轉(zhuǎn)變，基金單位面值也大大降低，市場(chǎng)既有單位面值1000萬美元的基金也有低至10美元甚至1美元的基金，這為中小投資者參與投資基金提供了機(jī)會(huì)，這導(dǎo)致了大量的資金從銀行向投資基金轉(zhuǎn)移。銀行利率不斷下降而投資基金收益率通常高于銀行存款也是導(dǎo)致這個(gè)結(jié)果的重要原因。而且近幾十年來居民收入大幅度上升，收入表現(xiàn)為貨幣，此時(shí)居民手中已經(jīng)有盈余的貨幣用于投資了，對(duì)貨幣這一要素的價(jià)格要求發(fā)生了變化，不再滿足于獲得存款利息，而且大規(guī)模的投資增加了對(duì)資本的需求，于是居民傾向于通過投資基金來投資以獲得高于銀行利息的收益。

從以上幾點(diǎn)來看，投資基金制度在很多方面的預(yù)期凈收益傾向于大于商業(yè)銀行的凈收益，在未來一段時(shí)間前者在融資和投資方面很有可能取代后者而居于主導(dǎo)地位，但是這兩種金融制度的比較還涉及到除融資和投資之外的其他方面，應(yīng)該進(jìn)行全面的比較。這些方面可能使得投資基金制度難以在可預(yù)見的將來替代商業(yè)銀行制度。

1. 商業(yè)銀行除存貸款、證券投資之外還有租賃和信托、表外業(yè)務(wù)、結(jié)算業(yè)務(wù)、代理業(yè)務(wù)、咨詢、國(guó)際融資、外匯業(yè)務(wù)等，因此即便在資金融通和運(yùn)用方面存在投資基金替代商業(yè)銀行的可能性，但在這些業(yè)務(wù)方面根本無替代性可言，因?yàn)檫@幾項(xiàng)業(yè)務(wù)實(shí)際上都是建立在商業(yè)銀行作為社會(huì)結(jié)算中心和信息中心基礎(chǔ)之上的，很難想象投資基金花費(fèi)高昂的成本去建立一個(gè)強(qiáng)大的結(jié)算系統(tǒng)跟銀行競(jìng)爭(zhēng)，事實(shí)上投資基金最后結(jié)算也必須通過銀行結(jié)算系統(tǒng)才能完成。正如道格拉斯·C·諾思所說，history matter（歷史在起作用），可以解釋為初始的制度選擇對(duì)現(xiàn)在的制度變遷具有強(qiáng)烈的慣性和刺激作用，沿著原有制度的變遷方向和路徑前進(jìn)總比另辟蹊徑方便得多，這就是制度變遷中存在的路徑依賴問題，于是可以認(rèn)為投資基金不太可能避開商業(yè)銀行另建立一個(gè)新的結(jié)算系統(tǒng)。

2. 由于這兩種金融制度都屬于正式約束的范疇，制度變遷的過程必定是個(gè)利益調(diào)整過程。如果個(gè)人的成本——收益結(jié)構(gòu)與社會(huì)的成本——收益結(jié)構(gòu)不一致，會(huì)使一部分人受益，而另一部分人受損，也即是個(gè)非帕累托改進(jìn)過程，不可能達(dá)到“一致同意” （詹姆斯·M·布坎南），于是變遷通常需借助國(guó)家的暴力潛能來實(shí)現(xiàn)，這就涉及到支持變遷和反對(duì)變遷兩種政治力量的較量。而且通常在原來的商業(yè)銀行制度下形成了決策者的利益格局，投資基金制度替代商業(yè)銀行制度必然會(huì)引起既有利益格局的調(diào)整，如果決策者的反對(duì)力量占了上風(fēng)，即使從整個(gè)社會(huì)來看，制度變遷的凈收益大于零，也不會(huì)發(fā)生制度變遷，特別是在強(qiáng)調(diào)專制的憲法秩序制度環(huán)境下尤其如此。

3. 非正式約束。商業(yè)銀行制度和投資基金制度屬于正式約束的范疇，它們的有效性受到非正式約束和實(shí)施機(jī)制的制約。具體說來，這兩種制度是否有效，受制于它們與當(dāng)?shù)氐牧?xí)俗、意識(shí)形態(tài)和社會(huì)觀念等是沖突還是匹配，有沒有一個(gè)強(qiáng)有力的實(shí)施機(jī)制保證制度得到有效實(shí)施。實(shí)際上，這是個(gè)資產(chǎn)專用性問題，其含義是某些投資一旦形成資產(chǎn)，這一資產(chǎn)就很難進(jìn)行重新配置，除非愿意付出高昂的代價(jià)。投資基金制度，雖然可以像技術(shù)一樣從一個(gè)國(guó)家移植到另一個(gè)國(guó)家，但非正式約束如社會(huì)文化意識(shí)形態(tài)卻難以移植，因?yàn)樗侵哺谝粋€(gè)國(guó)家長(zhǎng)期形成的歷史文化積淀之上的，其變遷的過程緩慢而長(zhǎng)久，又因?yàn)檎郊s束必須同非正式約束相匹配才能有效運(yùn)行，這就是為什么投資基金在日本、德國(guó)和中國(guó)等國(guó)運(yùn)行的效率遠(yuǎn)不如在美國(guó)的原因，于是投資基金制度的整體運(yùn)行效率很可能還不如原有的商業(yè)銀行制度。

4. 路徑依賴。商業(yè)銀行制度先于投資基金制度盛行于世界各國(guó)。金融制度的變遷有著沿著原有的商業(yè)銀行制度繼續(xù)前進(jìn)的慣性，這種慣性強(qiáng)化了商業(yè)銀行制度穩(wěn)固性，使得投資基金制度替代商業(yè)銀行制度的成本很大，無疑會(huì)大大減少投資基金制度變遷的凈收益，因此在可預(yù)見的將來前者要替代后者是很困難的。

5. 由于證券市場(chǎng)屬于市場(chǎng)的上層組織（費(fèi)爾南·布羅代爾，法國(guó)），市場(chǎng)主體進(jìn)入上層組織的要求比進(jìn)入下層組織（由一手交錢一手交貨的簡(jiǎn)單交換構(gòu)成）嚴(yán)格得多。所有融資和投資都證券化不太可能，因此商業(yè)銀行制度難以被投資基金制度取代；再者人們通常只注意到市場(chǎng)具有競(jìng)爭(zhēng)性的一面，競(jìng)爭(zhēng)能產(chǎn)生效率，而忽略了市場(chǎng)還具有合作性的一面，合作能產(chǎn)生合作效率，而且不少時(shí)候競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致無效率，原因在于個(gè)人理性有時(shí)會(huì)與集體理性出現(xiàn)不一致，囚犯困境就是一個(gè)很好的例子。于是，商業(yè)銀行制度與投資基金制度共存可能比相互競(jìng)爭(zhēng)以導(dǎo)致一方替代另一方更有效率。

中國(guó)的投資基金發(fā)展始于1992年，但直至1998年3月第一只證券投資基金成立后才真正走上了正軌。在我國(guó)證券市場(chǎng)尚不完善，政府高度控制的、國(guó)有商業(yè)銀行主導(dǎo)的、以間接融資為主的金融制度仍將持續(xù)下去的條件下，可以預(yù)測(cè)我國(guó)將出現(xiàn)類似于德國(guó)的態(tài)勢(shì)。我國(guó)正在進(jìn)行銀行改革，這為商業(yè)銀行與投資基金獲得最大的合作效率提供了機(jī)會(huì)，在嚴(yán)格分業(yè)經(jīng)營(yíng)的框架下，兩者的合作主要體現(xiàn)在商業(yè)銀行參與基金托管和基金代銷，而直接設(shè)立或控股投資基金尚存在法律上的障礙。但混業(yè)經(jīng)營(yíng)是大趨勢(shì)，兩者的競(jìng)爭(zhēng)主要體現(xiàn)在銀行與投資基金爭(zhēng)奪資金來源和投資機(jī)會(huì)。于是提出以下建議：一、銀行可以只發(fā)起但不管理投資基金，等基金成立后再尋找合適的基金管理公司，這樣一方面可以擴(kuò)大商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，另一方面又可充分利用銀行遍布各地的銷售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)；二、銀行擁有豐富的信息資源，可以為基金管理公司提供信息服務(wù)。隨著基金和證券市場(chǎng)不斷向廣度和深度發(fā)展，基金管理公司可能僅僅依靠自身掌握的信息資源難以滿足投資決策的需要，而銀行可以滿足其需要；三、修改相關(guān)的法律，破除銀行全面參與基金的法律障礙。四、基金公司也存在金融風(fēng)險(xiǎn)，要加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債比例管理和投資組合管理，完善日常和大額贖回的融資制度。由于投資基金和商業(yè)銀行都存在風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡，所以投資基金可以借鑒商業(yè)銀行的管理方法。