張　博　劉　華

如果監(jiān)管當(dāng)局對證券投資基金的要求與購買基金的投資者的利益相沖突，監(jiān)管當(dāng)局又如何真正體現(xiàn)保護(hù)中小投資者的利益呢?

基金拋售重倉股引“爭議”

從“基金黑幕”事件以后，經(jīng)過監(jiān)管當(dāng)局的一系列整治并樹立起“價(jià)值投資理念”，中國基金業(yè)在臥薪嘗膽、勵(lì)精圖治中踏上了光明之路。然而，今年4月底推出的股權(quán)分置試點(diǎn)方案給中國的基金業(yè)帶來了沉重打擊，面對多種制約因素，好不容易建立起來的價(jià)值投資理念似乎在股權(quán)分置試點(diǎn)所引發(fā)的暫時(shí)混沌中正經(jīng)受嚴(yán)峻考驗(yàn)?；鹱罱氖袌鲂袨橛珠_始引起了人們的關(guān)注，各方對基金的期待和看法也是千差萬別。股權(quán)分置試點(diǎn)以后，基金業(yè)的表現(xiàn)主要有兩個(gè)特點(diǎn)：

一是與大盤相比，基金指數(shù)跌幅更慘烈。上證基金指數(shù)從5月9日收盤的812．99點(diǎn)跳水到6月22日的757．30點(diǎn)，短短的一個(gè)多月下降了6．85％，而同時(shí)期的上證指數(shù)和上證A股分別下降了2．55％和2．49％；深圳基金指數(shù)由5月9日收盤的746．56下降到6月22日的675．74點(diǎn)，而同時(shí)期的深圳A股指數(shù)和深圳成分指數(shù)分別下降了4．72％和6．24％(見下表)。而且，基金凈值在股權(quán)分置改革試點(diǎn)的5月份也大幅下跌，其中封閉式基金凈值平均下跌9．46％，股票型開放式基金凈值平均下跌9．16％，混合型開放式基金凈值平均下跌7．68％，債券型開放式基金凈值平均下跌1．65％，保本型開放式基金凈值平均下跌1．12％，指數(shù)型開放式基金凈值平均下跌8．20％。盡管5月份有5只基金發(fā)布了分紅公告，這5只基金全部是開放式基金，兩只股票型，兩只混合型和一只債券型基金逆市分紅，但還是不能提高投資者的信心。這些數(shù)據(jù)都明白無誤地告訴我們在股市處于混亂中的基金也不能幸免，而且基金的跌幅更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于大盤。與此同時(shí)，不同投資類型和風(fēng)格的基金也開始出現(xiàn)分化，投資于股票的基金(股票型。指數(shù)型和混合型)的跌幅也明顯高于其他類型的基金。

二是基金開始大幅拋售長期固守的重倉股?？梢哉f，持續(xù)了一個(gè)半月的市場下跌與基金拋售重倉股有密切關(guān)系。從6月10日以來，基金重倉持有的前25只股票，有12只表現(xiàn)弱于同期上證指數(shù)。其中，中海發(fā)展收盤價(jià)由4月29日的10．90元人民幣下跌到6月2日的7．30元人民幣，經(jīng)過小幅反彈以后，由6月10日的8．49元人民幣下跌到6月22日的6．84元人民幣，下跌幅度高達(dá)-37．24％；中集集團(tuán)，煙臺萬華等基金重倉持有的股票也出現(xiàn)拋售，平均跌幅高達(dá)19．26％。中集集團(tuán)4月29日之后開始了大跌特跌，股價(jià)一路從16元附近直砸到6月2日的9．45元，成為基金重倉股的領(lǐng)跌股；同樣在近年也曾破基金追捧的中國石化，4月29日的股價(jià)還在4．17元左右，6月6日，居然跌到3．20元，長江電力更是在4月29日之后的四個(gè)交易日中，股價(jià)從8．20元直落到7．30元。

基金拋售重倉股引發(fā)的股指下跌又引發(fā)了人們的爭議。有的已經(jīng)開始對基金指指點(diǎn)點(diǎn)，認(rèn)為穩(wěn)定市場是基金固有的天職，在股市狂瀉、一落千丈的時(shí)候，基金有義務(wù)、有責(zé)任并有勇氣地站出來挺住股市。監(jiān)管當(dāng)局更是要求基金業(yè)在股市危急時(shí)刻發(fā)揮重要作用。6月5日，證監(jiān)會(huì)主席尚福林在北京親臨第29次基金業(yè)聯(lián)席會(huì)議并對基金公司“喊話”，要求基金業(yè)統(tǒng)一思想，要充分發(fā)揮基金作為證券市場參與者的主觀能動(dòng)性。不可否認(rèn)，基金尤其是股票型基金與股市是唇齒相依的關(guān)系，股市的崩盤也會(huì)注定基金公司的破產(chǎn)清算。如果從這一層關(guān)系來說，基金托盤也未嘗不可。但是，我們平常所說的基金和投資者所購買的是證券投資基金，而非諸如外匯平準(zhǔn)基金以及由政府部門出資的“穩(wěn)定基金”。證券投資基金是完全市場化的基金，代表的是投資者的利益，反映的是購買基金的投資者的偏好，其投資行為應(yīng)該是一種市場行為。監(jiān)管當(dāng)局一直在倡導(dǎo)保護(hù)投資者尤其是中小投資者的利益，如果監(jiān)管當(dāng)局對證券投資基金的要求與購買基金的投資者的利益相沖突，監(jiān)管當(dāng)局又如何真正體現(xiàn)保護(hù)中小投資者的利益呢?其次，證券投資基金如果真的響應(yīng)監(jiān)管當(dāng)局的號召，也有可能是心有余而力不足。股市長期低迷導(dǎo)致資金不足的“斷炊”局面畢竟也會(huì)反映到基金上，當(dāng)前的基金公司也是“王小二過年，一年不如一年”，同樣面臨著流動(dòng)性不足的問題。據(jù)來自中國銀河證券研究中心的研究報(bào)告顯示，在股權(quán)分置前基金可動(dòng)用資金只有150億～180億元，是最近4個(gè)季度以來最低的，2005年1～5月，股票方向基金只募集113．73億元，開放式基金發(fā)行募集困境是2001年以來最嚴(yán)重的。股票方向的開放式基金4年來已經(jīng)被凈贖回626億元，已有的開放式基金存在400億～500億元的潛在贖回壓力。A股市場的危局使得目前的基金業(yè)已經(jīng)無法再廣泛而有效地動(dòng)員資金注入A股了?；鹨蜃陨砹鲃?dòng)性的不足在逐步放棄對核心資產(chǎn)的“護(hù)盤”，又有多大的能耐挽救中國的股市呢?

基金如何在股權(quán)分置方案中“博弈”

分類表決制的實(shí)施和基金持有某些股票的大部分流通股使得人們十分關(guān)注基金在股權(quán)分置中的動(dòng)向和態(tài)度。在解決股權(quán)分置試點(diǎn)以前，大家普遍認(rèn)為基金與上市公司尤其是大股東更多時(shí)候是合穿一條褲子，基金也能夠充分利用其獨(dú)特的優(yōu)勢挖掘有關(guān)上市公司的各種信息；解決股權(quán)分置試點(diǎn)以后，一些人開始認(rèn)為基金與上市公司的利益由從前的一致走向沖突。監(jiān)管當(dāng)局似乎也有如此擔(dān)憂，并多次呼吁基金支持資本市場改革。如果從制度表面來看，這種擔(dān)心確實(shí)不無道理。因?yàn)?，中國非流通股與流通股的利益沖突、大股東侵害小股東利益由來已久，作為流通股持有者的基金站在非流通股的對立面是很自然的事情。事情真的會(huì)這么簡單嗎?

目前，有專家開始對上述擔(dān)憂表示懷疑。出于對基金能否在解決股權(quán)分置試點(diǎn)方案中代表流通股東利益表示懷疑，這些專家從基金本身與投資者之間是一種委托代理關(guān)系出發(fā)，認(rèn)為基金能否具有表決的權(quán)利應(yīng)該召開基金投資人大會(huì)并進(jìn)行表決，表決通過并授權(quán)后基金可以參與投票。召開基金投資人大會(huì)的愿望是良好的，但在實(shí)施技術(shù)上有相當(dāng)大的難度。試想我們在股權(quán)分置試點(diǎn)方案投票中由于技術(shù)設(shè)施的不到位和投資熱情等因素使得普通投資者的投票率相當(dāng)?shù)途涂梢酝浦?，成千上萬的基金購買者也會(huì)遇到一樣的問題，一樣的結(jié)果，所謂的基金投資人大會(huì)最后極有可能是草草收場。在以開放式基金為主體的基金格局中，基金投資者要充分發(fā)揮好“用腳投票”和“贖回”權(quán)利，投資者一定要擦亮眼睛，一旦發(fā)現(xiàn)基金不能反映投資人的立場就贖回基金。

從第一批股權(quán)試點(diǎn)分置方案試點(diǎn)的表決結(jié)果我們也可以看到基金的力量，基金等機(jī)構(gòu)投資者決定了股權(quán)分置方案的成敗。在四家試點(diǎn)公司中，有三家為基金重倉股，分別為金牛能源、三一重工和紫江企業(yè)，前10大流通股股東中基金持股比例超過了4％，清華同方的流通股東中則鮮有基金的身影，最后的投票結(jié)果恰恰是清華同方

方案被否決。于是，有人據(jù)此認(rèn)為上市公司在制定方案時(shí)將會(huì)更加重視基金的作用，基金也有望為基金持有人爭取更大的利益。但是，我們更應(yīng)該有另外一種擔(dān)憂，由于基金在與上市公司的博弈中有更大的影響力和話語權(quán)，上市公司為了順利通過，降低討價(jià)還價(jià)的成本，是否會(huì)與基金高層在幕后進(jìn)行充分的溝通并利益輸送呢？但愿經(jīng)過“基金黑幕”一劫的基金業(yè)不會(huì)再重蹈覆轍。

“隱形補(bǔ)貼”還能走多遠(yuǎn)?

目前，價(jià)值投資理念在基金業(yè)的倡導(dǎo)下基本上得到深入。也正因?yàn)榛饦I(yè)格守這種理念而有所起色。但是，瀏覽一下中國的股市，有多少股票具有價(jià)值投資呢?我們一直在抱怨中國的金融產(chǎn)品太少，投資渠道太狹窄，居民的儲(chǔ)蓄存款過高并集中于銀行，導(dǎo)致銀行承受過多的金融風(fēng)險(xiǎn)壓力，這種間接融資與直接融資不平衡的格局如果不加以改變，不利于金融穩(wěn)定和國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。難道，投資者就真的那么傻只知道投資收益率十分低的儲(chǔ)蓄產(chǎn)品嗎?現(xiàn)實(shí)情況是因?yàn)槟壳坝型顿Y價(jià)值的金融產(chǎn)品少得可憐而不得不為之。信奉價(jià)值投資理念的基金有精湛的風(fēng)險(xiǎn)管理能力也只能在屈指可數(shù)的符合價(jià)值投資理念的股票中持有重倉并不斷的倒來倒去，又怎能要求他們?nèi)ネ顿Y毫無投資價(jià)值的股票呢?雖然，股權(quán)分置的解決暫時(shí)導(dǎo)致股市估值體系混亂，基金正在尋求合理的機(jī)制和進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。但是，從投資價(jià)值角度分析，即使股權(quán)分置問題解決，基金的道路依然坎坷。

有人說，中國股市并不能作為中國經(jīng)濟(jì)的晴雨表。如果非要從現(xiàn)有的表面數(shù)據(jù)對兩者進(jìn)行相關(guān)性分析可能如此。然而，有價(jià)值的投資品種的缺失或者說股市與宏觀經(jīng)濟(jì)的背離，恰恰說明了中國經(jīng)濟(jì)繁榮背后的隱患，也說明中國的企業(yè)缺乏競爭力是實(shí)實(shí)在在的事情。盡管隨著中國經(jīng)濟(jì)的市場化改革不斷深化，尤其是金融系統(tǒng)的改革，企業(yè)從金融資金或財(cái)政資金獲得的優(yōu)惠政策在逐步弱化，但中國企業(yè)這么多年來還一直在享受著另外一種“隱形補(bǔ)貼”，即主要生產(chǎn)要素價(jià)格的補(bǔ)貼。土地、能源、原材料等經(jīng)濟(jì)發(fā)展的至關(guān)重要的要素價(jià)格依然是政府管制下的低價(jià)格，政府對這些生產(chǎn)要素的定價(jià)不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其邊際收益，有的甚至是零轉(zhuǎn)讓，比如有些地方或開發(fā)區(qū)把土地轉(zhuǎn)讓給投資商時(shí)就是零價(jià)格。這些要素的價(jià)格與其稀缺程度和邊際收益極不相稱。在土地，能源等要素價(jià)格不合理并與其下游產(chǎn)品價(jià)格存在相當(dāng)大的“剪刀差”時(shí)，中國企業(yè)的粗放型投資或擴(kuò)張依然有利可圖，有的甚至金盆滿滿。這既是中國企業(yè)或上市公司沒有動(dòng)力去真正研發(fā)或引：發(fā)具有自主創(chuàng)新知識的產(chǎn)品的原因之一，也是宏觀調(diào)控難以奏效的一個(gè)重要原因。因此，在我們的股市十，許多上市公司是靠能源、原材料等低價(jià)格而活著的，即使如此，許多上市公司的每股收益還只有幾分錢，有的還虧損；一旦上述要素價(jià)格機(jī)制形成市場化，上市公司獲得的上述“隱形補(bǔ)貼”消失，其盈利能力更加令人擔(dān)憂，股市中還會(huì)有多少符合價(jià)值投資的合格品種給基金選擇就更難說了。

(作者單位：北京特華財(cái)經(jīng)研究所中國博士后特華科研工作站)

責(zé)任編輯：陶艷艷