陳毅聰
9月初,上證指數(shù)擊穿1300點,創(chuàng)五年來新低。股市再一次引發(fā)輿論的強烈關注,各種觀點紛紛出臺,反倒把人說糊涂了。其實,我國股市存在的問題很簡單,概括地說就是市場不成熟、不規(guī)范導致股價過高。1999—2003年五年間,滬市A股年末平均市盈率高達40.8倍,而海外成熟市場通常低于30倍市盈率。高股價反過來又阻礙了市場走向成熟、規(guī)范,助長了不規(guī)范之歪風。高股價是中國股市一切問題的現(xiàn)象與結果,同時也是癥結所在??梢哉f,股市改革的核心命題就是如何讓股價軟著陸。
說句股民不愛聽的話,股價的下跌是好事,跌了之后很多問題就迎刃而解了。由于股價過高,我們曾經(jīng)不敢推行新股發(fā)行市場化定價制度,而代之以市值配售,催生了“新股不敗”的神話;由于股價過高,價柏的信號傳遞功能受到嚴重干擾,投資者不易看清個股價值,不利于鼓勵上市公司提升自身質地,由于股價過高,市場對以全流通為代表的制度創(chuàng)新措施不太歡迎,甚至引發(fā)了恐慌,由于股價過高、無人接盤,一些莊家、機構資金緊張,不得不挪用保證金,放大國債回購,承諾保底收益以接受委托理財,甚至主動幫助上市公司造假。
中國股民對上市公司的IPO、再融資一向沒有好感。他們認為,IPO、再融資會增加股票的供應,令市場上的資金顯得相對較少,從而拉低股價。但很少有人想過,如果股價合理,甚或是低估,那么上市公司還會如此熱衷于從股市中融資么?有的上市公司可能反而會想辦法回購股票。再者,如果股價合理或低估,流入股票市場的資金也會增加。我國居民儲蓄存款金額巨大,股票投資相對較少,不入市的重要原因之一就是股價虛高、風險補償不足。而不少上市公司獲取直接融資后,大把資金躺在銀行中,甚至是被用于委托理財,被大股東非法占用,之所以會出現(xiàn)這種情況,原因之一也是股市虛火,導致新股發(fā)行價過高,融資額大于企業(yè)生產(chǎn)實際需要。用友軟件就是一個典型的例子。
股權分置問題實質上也可以歸因子股價結構,歸因于流通股股價普遍高于非流通股轉讓價格。由于有些大股東不關心流通股股價,熱衷于再融資(溢價招股,可從流通股股東處獲取資金,增加非流通股的價值),故而中小股民反感股權分置。股市虛火導致流通股股價不能真正反映上市公司的價值,大股東不關心股價,其實是情有可原。另外,任何一個理性的經(jīng)濟人都喜歡高拋低吸,既然股價過高,沒理由不想方設法賣股票。大股東手中的非流通股不能在二級市場上直接拋售,那么就繞個彎兒,采取高比例派現(xiàn)分紅、增發(fā)配股、高溢價出售資產(chǎn)給上市公司等辦法。H股、B股也存在著股權分置現(xiàn)象,但海外投資者似于對此沒什么意見,只是報之以較低的股價水平。
有人曾經(jīng)說中國股市像個大賭場。之所以會有這種觀點,原因俱在于股價過高,無法靠分紅獲取合乎期望的穩(wěn)定收益,只能寄望于買賣價差;而買賣價差又主要取決于有無資金推動。股市與賭市之間的根本性差異是股市的交易對象(上市公司)可以創(chuàng)造財富,使交易結果不是零和。但是,當股價長期偏高時,上市公司所創(chuàng)造的財富顯得很有限,不足以補償投資者的印花稅與傭金成本、資金成本,投資行為就會短期化,賭徒心態(tài)因而形成。這種心態(tài)反過來又對股市虛火起到了推波助瀾的作用,使股民誤以為“股不在好,有莊則靈”。五年來,隨著股價的節(jié)節(jié)下跌,不少違規(guī)的莊家、機構已經(jīng)陸續(xù)死去。熊市“打老虎”效果相當不錯,幸存的機構如今多半也轉而推崇價值投資了。
時至今日,市場參與主體的行為開始邁向規(guī)范、理性,游戲規(guī)則的先天缺陷也得到了一定程度的彌補,市場規(guī)模日益擴大,全流通預期已經(jīng)形成。這些因素一齊發(fā)力,導致股市跌了五六年。由此,歷史欠債還了不少,泡沫也少了許多,很多股民在高位被套,成為價值回歸的受害者。當前的棘手問題變成如何補償、回報股民了。主管部門一方面要繼續(xù)完善股市制度建設,一方面又要維護穩(wěn)定、保護投資者利益、恢復投資信心。讓流通股股東擁有分類表決權,擁有以合理價格優(yōu)先配售非流通股的權力,將有助于令高股價軟著陸,使各方共贏。