陳毅聰

9月初，上證指數(shù)擊穿1300點(diǎn)，創(chuàng)五年來(lái)新低。股市再一次引發(fā)輿論的強(qiáng)烈關(guān)注，各種觀點(diǎn)紛紛出臺(tái)，反倒把人說(shuō)糊涂了。其實(shí)，我國(guó)股市存在的問(wèn)題很簡(jiǎn)單，概括地說(shuō)就是市場(chǎng)不成熟、不規(guī)范導(dǎo)致股價(jià)過(guò)高。1999—2003年五年間，滬市A股年末平均市盈率高達(dá)40．8倍，而海外成熟市場(chǎng)通常低于30倍市盈率。高股價(jià)反過(guò)來(lái)又阻礙了市場(chǎng)走向成熟、規(guī)范，助長(zhǎng)了不規(guī)范之歪風(fēng)。高股價(jià)是中國(guó)股市一切問(wèn)題的現(xiàn)象與結(jié)果，同時(shí)也是癥結(jié)所在?？梢哉f(shuō)，股市改革的核心命題就是如何讓股價(jià)軟著陸。

說(shuō)句股民不愛(ài)聽(tīng)的話(huà)，股價(jià)的下跌是好事，跌了之后很多問(wèn)題就迎刃而解了。由于股價(jià)過(guò)高，我們?cè)?jīng)不敢推行新股發(fā)行市場(chǎng)化定價(jià)制度，而代之以市值配售，催生了“新股不敗”的神話(huà)；由于股價(jià)過(guò)高，價(jià)柏的信號(hào)傳遞功能受到嚴(yán)重干擾，投資者不易看清個(gè)股價(jià)值，不利于鼓勵(lì)上市公司提升自身質(zhì)地，由于股價(jià)過(guò)高，市場(chǎng)對(duì)以全流通為代表的制度創(chuàng)新措施不太歡迎，甚至引發(fā)了恐慌，由于股價(jià)過(guò)高、無(wú)人接盤(pán)，一些莊家、機(jī)構(gòu)資金緊張，不得不挪用保證金，放大國(guó)債回購(gòu)，承諾保底收益以接受委托理財(cái)，甚至主動(dòng)幫助上市公司造假。

中國(guó)股民對(duì)上市公司的IPO、再融資一向沒(méi)有好感。他們認(rèn)為，IPO、再融資會(huì)增加股票的供應(yīng)，令市場(chǎng)上的資金顯得相對(duì)較少，從而拉低股價(jià)。但很少有人想過(guò)，如果股價(jià)合理，甚或是低估，那么上市公司還會(huì)如此熱衷于從股市中融資么?有的上市公司可能反而會(huì)想辦法回購(gòu)股票。再者，如果股價(jià)合理或低估，流入股票市場(chǎng)的資金也會(huì)增加。我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款金額巨大，股票投資相對(duì)較少，不入市的重要原因之一就是股價(jià)虛高、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償不足。而不少上市公司獲取直接融資后，大把資金躺在銀行中，甚至是被用于委托理財(cái)，被大股東非法占用，之所以會(huì)出現(xiàn)這種情況，原因之一也是股市虛火，導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)過(guò)高，融資額大于企業(yè)生產(chǎn)實(shí)際需要。用友軟件就是一個(gè)典型的例子。

股權(quán)分置問(wèn)題實(shí)質(zhì)上也可以歸因子股價(jià)結(jié)構(gòu)，歸因于流通股股價(jià)普遍高于非流通股轉(zhuǎn)讓價(jià)格。由于有些大股東不關(guān)心流通股股價(jià)，熱衷于再融資(溢價(jià)招股，可從流通股股東處獲取資金，增加非流通股的價(jià)值)，故而中小股民反感股權(quán)分置。股市虛火導(dǎo)致流通股股價(jià)不能真正反映上市公司的價(jià)值，大股東不關(guān)心股價(jià)，其實(shí)是情有可原。另外，任何一個(gè)理性的經(jīng)濟(jì)人都喜歡高拋低吸，既然股價(jià)過(guò)高，沒(méi)理由不想方設(shè)法賣(mài)股票。大股東手中的非流通股不能在二級(jí)市場(chǎng)上直接拋售，那么就繞個(gè)彎兒，采取高比例派現(xiàn)分紅、增發(fā)配股、高溢價(jià)出售資產(chǎn)給上市公司等辦法。H股、B股也存在著股權(quán)分置現(xiàn)象，但海外投資者似于對(duì)此沒(méi)什么意見(jiàn)，只是報(bào)之以較低的股價(jià)水平。

有人曾經(jīng)說(shuō)中國(guó)股市像個(gè)大賭場(chǎng)。之所以會(huì)有這種觀點(diǎn)，原因俱在于股價(jià)過(guò)高，無(wú)法靠分紅獲取合乎期望的穩(wěn)定收益，只能寄望于買(mǎi)賣(mài)價(jià)差；而買(mǎi)賣(mài)價(jià)差又主要取決于有無(wú)資金推動(dòng)。股市與賭市之間的根本性差異是股市的交易對(duì)象(上市公司)可以創(chuàng)造財(cái)富，使交易結(jié)果不是零和。但是，當(dāng)股價(jià)長(zhǎng)期偏高時(shí)，上市公司所創(chuàng)造的財(cái)富顯得很有限，不足以補(bǔ)償投資者的印花稅與傭金成本、資金成本，投資行為就會(huì)短期化，賭徒心態(tài)因而形成。這種心態(tài)反過(guò)來(lái)又對(duì)股市虛火起到了推波助瀾的作用，使股民誤以為“股不在好，有莊則靈”。五年來(lái)，隨著股價(jià)的節(jié)節(jié)下跌，不少違規(guī)的莊家、機(jī)構(gòu)已經(jīng)陸續(xù)死去。熊市“打老虎”效果相當(dāng)不錯(cuò)，幸存的機(jī)構(gòu)如今多半也轉(zhuǎn)而推崇價(jià)值投資了。

時(shí)至今日，市場(chǎng)參與主體的行為開(kāi)始邁向規(guī)范、理性，游戲規(guī)則的先天缺陷也得到了一定程度的彌補(bǔ)，市場(chǎng)規(guī)模日益擴(kuò)大，全流通預(yù)期已經(jīng)形成。這些因素一齊發(fā)力，導(dǎo)致股市跌了五六年。由此，歷史欠債還了不少，泡沫也少了許多，很多股民在高位被套，成為價(jià)值回歸的受害者。當(dāng)前的棘手問(wèn)題變成如何補(bǔ)償、回報(bào)股民了。主管部門(mén)一方面要繼續(xù)完善股市制度建設(shè)，一方面又要維護(hù)穩(wěn)定、保護(hù)投資者利益、恢復(fù)投資信心。讓流通股股東擁有分類(lèi)表決權(quán)，擁有以合理價(jià)格優(yōu)先配售非流通股的權(quán)力，將有助于令高股價(jià)軟著陸，使各方共贏。