戴植南

此次《證券法》的修改，雖然對股民的影響不會很大，但在一定程度上可以有助于恢復(fù)股民的信心。經(jīng)濟(jì)學(xué)家王連洲認(rèn)為，《證券法》此次的修改，只是萬里長征邁開了第一步，今后的路還非常遙遠(yuǎn)。

8月28日，十屆全國人大常委會第十一次會議表決通過了修訂后的《證券法》、《公司法》修正案草案。修訂后的《證券法》、《公司法》刪去了關(guān)于股票溢價發(fā)行須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的規(guī)定。此次修改引起了相當(dāng)大的關(guān)注。

雖然《公司法》和《證券法》修改未如人們所期待，僅僅修改了相當(dāng)少的部分，但修改的地方很重要，一個是關(guān)于股票發(fā)行的定價，另一個是債券發(fā)行授權(quán)證交所。從中可以看出一個趨勢，即證券會正在放開其權(quán)力，使新股的定價和債券的發(fā)行更加市場化。同時，也使人產(chǎn)生一個猜測：作為國有企業(yè)融資工具的中國資本市場是否將逐漸回歸本質(zhì)？因?yàn)橐酝姓▋r的功能之一就是證券市場要為國企改革服務(wù)，那么如今改變新股發(fā)行價格形成機(jī)制是不是也意味著證券市場要回歸本質(zhì)了呢？

市場化的開端

對照此次新《證券法》與舊《證券法》，原證券法第二十八條：“股票發(fā)行采取溢價發(fā)行的,其發(fā)行價格由發(fā)行人與承銷的證券公司協(xié)商確定,報國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)。”原證券法第五十條：“公司申請其發(fā)行的公司債券上市交易，必須報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)。國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以授權(quán)證券交易所依照法定條件和法定程序核準(zhǔn)公司債券上市申請。”證券法修正案將原法律第二十八條修改為：“股票發(fā)行采取溢價發(fā)行的，其發(fā)行價格由發(fā)行人與承銷的證券公司協(xié)商確定?！钡谖迨畻l修改為：“公司申請其發(fā)行的公司債券上市交易，由證券交易所依照法定條件和法定程序核準(zhǔn)?！?/p>

與此對應(yīng)的是，此次還同時修改了《公司法》的相關(guān)條款，公司法修正案刪去原法律的第一百三十一條第二款。原公司法第一百三十一條第二款：“以超過票面金額為股票發(fā)行價格的,須經(jīng)國務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)?！?/p>

修改以前，新股的發(fā)行價并不是完全經(jīng)過市場機(jī)制得出的結(jié)果，證監(jiān)會用20倍的發(fā)行市盈率對發(fā)行人的發(fā)行價格來了個“一刀切”， 因此產(chǎn)生了許多弊端。

前一段時間，新股發(fā)行首日就跌破發(fā)行價愈演愈烈。中證資訊的統(tǒng)計顯示，截至８月１７日，滬市今年上市的58只新股中，已經(jīng)有18只新股跌破發(fā)行價，中小板市場也已經(jīng)有3只股票跌破發(fā)行價。滬股市風(fēng)險已經(jīng)開始向一級市場蔓延市方面，這在很大程度上導(dǎo)致了股民對市場信心的喪失。新股發(fā)行價格偏高無疑是其上市后頻頻跌破發(fā)行價的主要原因之一。

新《證券法》使發(fā)行融資定價告別行政審批，轉(zhuǎn)而依靠市場機(jī)制調(diào)節(jié)?？梢灶A(yù)見，發(fā)行市盈率的價格梯次將會形成，不再清一色的20倍以上市盈率，甚至?xí)霈F(xiàn)5倍發(fā)行市盈率與30倍發(fā)行市盈率相互共存的特征。

一些高成長或者屬于初創(chuàng)性質(zhì)的公司有望獲得高定價，因?yàn)槭袌鲈敢鉃楦唢L(fēng)險高收益買單。比如說類似于達(dá)安基因等個股，在未來可能獲得30倍以上的新股認(rèn)購，但是對于類似于長豐汽車、蘇泊爾等這樣行業(yè)與產(chǎn)品高度成熟的個股，未來的發(fā)行市盈率可能只有5倍至10倍。

今后股票溢價發(fā)行不須經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)在使管理部門擺脫了被動的同時，也對券商和上市公司提出了更高的要求，這將促進(jìn)投行以及上市公司自我約束機(jī)制的深化。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家王連洲表示，此次《證券法》的修改，雖然對股民的影響不會很大，但在一定程度上可以有助于恢復(fù)股民的信心。但王連洲同時對發(fā)行定價市場化的具體實(shí)施表達(dá)了擔(dān)憂。他認(rèn)為，《證券法》此次的修改，只是萬里長征邁開了第一步，今后的路還非常遙遠(yuǎn)。因此，無論對上市公司來講，還是對股民來講，真正獲益還需要遙遠(yuǎn)的事情。發(fā)行市場化意味著只要符合上市條件，是否溢價以及溢價多少，是上市公司和市場的事，不需要行政規(guī)定發(fā)行市盈率，融資規(guī)模也是上市公司和市場的事，也不需要看管理層的眼色。而這些，目前看來是不可能完全做到的。發(fā)行市場化的最大障礙在于股權(quán)分置，如果真的實(shí)行發(fā)行市場化，那么，任何一家新發(fā)行的股票都可以自行選擇全流通或者可流通的比例。但這無疑要求對非流通股進(jìn)入流通作出先行安排。由于股權(quán)分置的方案還沒有眉目，所以真正意義上的發(fā)行市場化仍需時日。

新《證券法》出臺無時間表

而且，遺憾的是，此次《證券法》修正案的出臺與《證券法》全面修改計劃沒有關(guān)系。《證券法》修改領(lǐng)導(dǎo)小組有關(guān)人士透露，由于各方意見無法統(tǒng)一，《證券法》全面修改的草案無法提交人大常委會審議。

中國《證券法》的修改工作從2003年7月中旬開始正式啟動。全國人大財經(jīng)委為此專門成立《證券法》修改起草工作機(jī)構(gòu)。根據(jù)十屆全國人大常委會2003年立法規(guī)劃，全國人大常委會將于12月準(zhǔn)備對最后提交的《證券法》修正案草案進(jìn)行審議。但由于各方意見的分歧，審議被一再推后。

２004年1月15日，新華社曾報道稱，《證券法》修改小組對草案逐條進(jìn)行了討論，對多項敏感內(nèi)容的修訂已經(jīng)達(dá)成了共識。報道同時稱《證券法》修改草案將有可能推遲至2004年4月進(jìn)行。但原定4月份提交全國人大審議的《證券法》修改草案再次被推后。

日前，全國人大財經(jīng)委副主任委員、證券法修改領(lǐng)導(dǎo)小組組長周正慶表示，《證券法》的全面修改還需要等待成熟時機(jī)，“目前還沒有日程安排?！?/p>

多項條款不合時宜

《證券法》在1998年推出，一個很重要的原因是因?yàn)閬喼藿鹑谖C(jī)爆發(fā)以后，國內(nèi)對金融風(fēng)險的重視程度大大提高，因此過多地強(qiáng)調(diào)避免危機(jī)和防范金融風(fēng)險，整個法規(guī)中限制性和禁止性條款比較多。而現(xiàn)在，中國證券市場受到來自國際證券市場規(guī)則的影響和滲透，修改與國際市場不相適應(yīng)的游戲規(guī)則迫在眉睫。自2000年始，修改《證券法》有關(guān)條款的呼聲不斷高漲，如要求推出股指期貨、解決非國有股流通以及確定證券民事責(zé)任賠償?shù)姆梢?guī)范等。

另外，可以看出，在當(dāng)時背景下出臺的《證券法》，內(nèi)容上有一系列的“不得”與“禁止”，甚至把屬于操作層面上的“T＋1”也寫了進(jìn)去，而且部分章節(jié)的用語也不夠規(guī)范。如第76條規(guī)定，國有企業(yè)和國有資產(chǎn)控股的企業(yè)，不得炒作上市交易的股票，而“炒作”的具體定義是什么就不明確。又比如133條規(guī)定，禁止銀行資金違規(guī)流入股市，而“違規(guī)”的標(biāo)準(zhǔn)是什么也沒有具體和確定的解釋，表面看現(xiàn)有《證券法》是禁止銀行資金違規(guī)流入股市，但在實(shí)際操作中已經(jīng)變成了禁止銀行資金流入股市。