跨進(jìn)新年40多天以來，最為港股H股投資者所關(guān)心的莫過于股市上連綿不斷的大規(guī)模集資行動(dòng)。粗略一算，單是配股一項(xiàng)，與中國有關(guān)的股票，包括H股及紅籌股已在市場上籌集了35億美元左右。而新股上市的籌資額尚不包括在內(nèi)。港股集資亦不遑多讓。35億美元是一個(gè)什么概念呢？這已經(jīng)等于2001年新股上市加配股的籌資總額、2003年的一半，為H股市值現(xiàn)值的9％。

在H股、紅籌股為期甚短的歷史中，籌資最為洶涌的一年是2000年，而非一般人認(rèn)為的1997年的“紅籌泡沫”。當(dāng)年各國政府出于對(duì)千年蟲的擔(dān)憂而大量放松并保持銀根寬松，從而推動(dòng)了2000年的股市行情。H股及紅籌股共集資230億美元左右，為當(dāng)時(shí)H股市值的183％，超過恒生指數(shù)的4％，創(chuàng)下當(dāng)時(shí)的紀(jì)錄，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于1997年的120億美元。

我對(duì)今年全年總集資的估計(jì)是約為160多億美元，這當(dāng)中主要為大型國企到港上市，配股與新上市之比大約為30：70。盡管配股的總量和速度都令人意外，但新上市仍然將成為主流，其數(shù)額將為H股今天指數(shù)的40％左右。雖然跟2000年的歷史紀(jì)錄還有一段距離，但已經(jīng)非常龐大，難怪市場總是對(duì)此有點(diǎn)擔(dān)心。

但今年的宏、微觀經(jīng)濟(jì)條件跟1997年及2000年都有著非常大的差異。1997年及2000年皆處于經(jīng)濟(jì)、股市都往下調(diào)整的軌道上，投資者在當(dāng)時(shí)前景未明、牛熊未定的情形下，自然有很大保留，胃口打了一定的折扣。加上當(dāng)時(shí)各種體制的改革都紛紛出籠，對(duì)回報(bào)結(jié)構(gòu)的改變所造成的不確定性讓投資者裹足不前。但今年是中國股票牛市的一年，從宏觀到微觀企業(yè)盈利都處于上升軌道，前景變得更有吸引力。機(jī)構(gòu)投資者要想爭取其基金表現(xiàn)得更好，也只好加快對(duì)中國股票的持有，而配股是其中一個(gè)簡單而直接的方法。難怪各種大規(guī)模的配股推出時(shí)，投資者投訴歸投訴，但市場沖擊總能在極短時(shí)間內(nèi)被吸納。再加上1月份H股指數(shù)已經(jīng)下調(diào)了8％，市場對(duì)未來欲斷難斷的集資活動(dòng)似乎已經(jīng)有所防備。

1997年紅籌泡沫破滅后，指數(shù)急瀉，配股活動(dòng)亦隨之蒸發(fā)。但盡管在如此困難的時(shí)候，大型國企上市仍能得以完成，籌資達(dá)50多億美元，其中一個(gè)原因是當(dāng)中有新的產(chǎn)業(yè)上市。今年最起碼也會(huì)有兩個(gè)新的板塊讓投資者耳目一新：半導(dǎo)體電子制造及銀行上市。投資者對(duì)這兩個(gè)行業(yè)是有所認(rèn)識(shí)的，所以不需要像當(dāng)時(shí)石油板塊上市時(shí)所需的磨合，投資的決定也可能相對(duì)便捷得多。

要數(shù)今年比較難摸透的集資行動(dòng)，應(yīng)該是估計(jì)年底能在海外上市的建設(shè)銀行。其中不確定的因素不是公司本身的質(zhì)量問題，而在于其上市時(shí)間及集資規(guī)模。市場傳言，建行的集資額已經(jīng)由原來的30億～50億美元跳升至70億～100億美元，規(guī)模為H股、紅籌歷史所僅見。加上到年底時(shí)市場可能已有大約80多億美元的資金被籌集走，市場承受能力自然有可能變得薄弱。

當(dāng)然，如此龐大的集資額只是道聽途說，況且在過去碰上這種情況時(shí)，相關(guān)部門可以經(jīng)過“調(diào)控”來疏導(dǎo)各大規(guī)模的國企上市，務(wù)求達(dá)到指標(biāo)。假如這是考慮的處理方法之一，那市場則需要適當(dāng)?shù)闹敢踔涟凳?，以保留?shí)力，繼續(xù)參與。最近，投資者（以對(duì)沖基金為主）已把配股活動(dòng)作反向操作，尋找更短線的套利活動(dòng)。具體的做法是，以前是配股就買，現(xiàn)在，他們?cè)诖蠹叶碱A(yù)計(jì)到配股集資之際作出估計(jì)，誰是下一家需要配股的公司，然后事先把該公司的股票賣空。到后來市場傳言越來越盛，這些公司的股價(jià)受壓，加上增發(fā)新股所帶來的盈利稀釋而導(dǎo)致股價(jià)下調(diào)時(shí)，他們就利用到時(shí)買入的配股來補(bǔ)回之前的賣空而獲利，這就進(jìn)一步增加了市場的波幅。因此，如果各大型國企要上市的話，市場需要更進(jìn)一步被引導(dǎo)，以減低不必要的波幅。

配股、上市集資所帶來對(duì)市場的沖擊雖然很大，但其上述影響是短期的，相對(duì)深遠(yuǎn)的影響則仍未為投資者所注意到。這個(gè)影響的關(guān)鍵在于籌資資金的運(yùn)用。1997年紅籌泡沫最大的后遺癥之一是紅籌公司手上資金過多。在利率一旦轉(zhuǎn)而走低時(shí)，市場的企業(yè)并不怎么需要出售好資產(chǎn)來渡過財(cái)務(wù)難關(guān)。因此紅籌公司所收購的資產(chǎn)往往質(zhì)量較差，導(dǎo)致自身總體質(zhì)量下降，回報(bào)率也就因資產(chǎn)質(zhì)量而下降；同時(shí)，由于這些公司手頭累積大量現(xiàn)金，而持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本往往較高，所以這些公司的整體資金成本高企。結(jié)果是，一般公司的資產(chǎn)價(jià)值都因此被破壞，股價(jià)長期受壓?，F(xiàn)在這種情況有可能因資金來得太易而不斷持續(xù)，不能不注意。

作者為摩根大通中國研究部主管