國內(nèi)次級(jí)債發(fā)行定價(jià)

債券的收益率主要由發(fā)債主體信用評級(jí)、發(fā)行期限決定，同時(shí)受稅率、流動(dòng)性的影響。

信用評級(jí)是影響債券收益率與國債收益率利差的主要因素，從圖1可以看出，隨著債券評級(jí)的降低，銀行和非銀行企業(yè)債與國債的利差逐步增大，特別是對于BBB以下的債券，利差增大的幅度加快。依據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾的評級(jí)結(jié)果，我國四大國有商業(yè)銀行的評級(jí)結(jié)果都在BBB以下，近來標(biāo)準(zhǔn)普爾調(diào)增中國銀行的評級(jí)為BBB-，中國銀行業(yè)整體評級(jí)結(jié)果不容樂觀。由于次級(jí)債索償權(quán)排在一般債權(quán)之后，因而信用評級(jí)比銀行本身的信用評級(jí)還要低。

如果以同期國債收益率為基準(zhǔn)，銀行次級(jí)債的收益率的信用溢價(jià)包括三部分：銀行評級(jí)與國家信用評級(jí)的差別形成的溢價(jià)、銀行自身信用評級(jí)與次級(jí)債評級(jí)降低形成的溢價(jià)、銀行次級(jí)債收益的稅收補(bǔ)償。這種補(bǔ)償源于國債收益免稅而次級(jí)債的投資企業(yè)要繳納33%的稅收、個(gè)人和基金投資者需繳納20%的稅收。從圖2可以看出，美國銀行次級(jí)債與其國債的利差在50bp至100bp之間變動(dòng)，趨勢是逐步縮小，到1998年，利差維持在100bp以下。

以美國聯(lián)邦全國抵押貸款協(xié)會(huì)（Fannie Mae)的次級(jí)債與其高級(jí)債、國債的利差為例進(jìn)行分析。2003年11月4日，F(xiàn)annie Mae發(fā)行15億美元10年期次級(jí)債，收益率為 5.231%（票面利率為5.125%，價(jià)格為99.180），SP評級(jí)為AA-，Moody評級(jí)為Aa2（Fannie Mae高級(jí)債的評級(jí)為AAA/Aaa）。當(dāng)時(shí)同期國債收益率為4.25%，利差為92bp，與其高級(jí)債利差為22bp。圖3為2004年美國聯(lián)邦全國抵押貸款協(xié)會(huì)和花旗銀行高級(jí)債與次級(jí)債利差變動(dòng)趨勢圖，從圖3可以看出，銀行次級(jí)債和高級(jí)債的利差在5bp至30bp之間。

自2003年12月9日中國銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于將次級(jí)定期債務(wù)計(jì)入附屬資本的通知》以來，有四家銀行發(fā)行了五支次級(jí)債務(wù)產(chǎn)品，另外華夏銀行的42.5億次級(jí)債務(wù)已獲銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。自2004年6月23日中國人民銀行和銀監(jiān)會(huì)共同發(fā)布了《商業(yè)銀行次級(jí)債券發(fā)行管理辦法》以來，中國銀行和建設(shè)銀行相繼發(fā)行了三支次級(jí)債券產(chǎn)品。

從表1可以看出，商業(yè)銀行發(fā)行的次級(jí)債務(wù)與國債的利差在58.5bp至143.1bp之間，次級(jí)債券與國債的利差在25.3bp至33.4bp之間變動(dòng)。我們認(rèn)為次級(jí)債務(wù)的收益率利差基本合理，但中行和建行發(fā)行的次級(jí)債券的收益率偏低。中行和建行次級(jí)債券的收益率利差比股份制商業(yè)銀行的次級(jí)債務(wù)的收益率利差要小，原因在于兩方面：中行和建行的資產(chǎn)規(guī)模要比發(fā)行次級(jí)債務(wù)的四家股份制商業(yè)銀行的資產(chǎn)規(guī)模要大，并且為國家全資擁有，信用等級(jí)相對較高；另外中行和建行的次級(jí)債券可以在銀行間債券市場上交易，流動(dòng)性遠(yuǎn)比股份制商業(yè)銀行發(fā)行的次級(jí)債務(wù)要好。但上述兩項(xiàng)緣由并不足以解釋中行和建行發(fā)行的次級(jí)債券與國債利差相對次級(jí)債務(wù)與國債利差減小的幅度。對于次級(jí)債而言，其信用等級(jí)一般要比其高級(jí)債低2個(gè)等級(jí)，與國債[33.4bp，25.3bp]的利差變動(dòng)范圍相比，顯然中行和建行次級(jí)債券的收益偏低。

銀行次級(jí)債市場規(guī)模及投資者分析

對中國銀行業(yè)發(fā)行的次級(jí)債規(guī)模預(yù)測，我們擬參考巴塞爾協(xié)議10國銀行發(fā)行的次級(jí)債規(guī)模來估計(jì)。

巴塞爾協(xié)議10國銀行發(fā)行的次級(jí)債平均期限為11.4年，發(fā)行的次級(jí)債占股權(quán)的平均比例為44.6%，占風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的比例為3.6%，占總資產(chǎn)的比例為7%。

從表2可以看出，如果按發(fā)行次級(jí)債占風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的3.6%來預(yù)測，預(yù)計(jì)各行發(fā)行的次級(jí)債總規(guī)模為3836.83億人民幣。

依據(jù)《商業(yè)銀行次級(jí)債券發(fā)行管理辦法》，商業(yè)銀行發(fā)行的次級(jí)債券可以在全國銀行間債券市場上交易，該規(guī)定增加了債券的流動(dòng)性，從而擴(kuò)展了次級(jí)債的投資群體。從目前銀行間市場投資國債、金融債的投資者分布來看，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、證券投資基金、社?；?、郵儲(chǔ)都可能成為次級(jí)債的投資者。

中國銀行次級(jí)債投資者的一個(gè)顯著特點(diǎn)是投資者全部是金融機(jī)構(gòu)，而且銀行對該支次級(jí)債的投資超過50%，而Fannie Mae的投資者分布更為廣泛，非金融機(jī)構(gòu)的投資有占11%，銀行系統(tǒng)的投資只占7%，占的份額較小。上述現(xiàn)象引出一個(gè)擔(dān)憂，中國銀行業(yè)次級(jí)債的投資全部為金融機(jī)構(gòu)且大部分為銀行機(jī)構(gòu)，那么銀行發(fā)行次級(jí)債來增加資本金，增加銀行抗風(fēng)險(xiǎn)能力的功能將削弱，因?yàn)檎麄€(gè)銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)并沒有合理的分配到非銀行系統(tǒng)、非金融領(lǐng)域中去。

依據(jù)《商業(yè)銀行次級(jí)債券發(fā)行管理辦法》，商業(yè)銀行投資次級(jí)債的最高限額為核心資本的20%。由各銀行公開的2003年年報(bào)，可以粗略估計(jì)國有獨(dú)資商業(yè)銀行（不包括農(nóng)業(yè)銀行）、股份制商業(yè)銀行的核心資本總和約為9082.67億元人民幣，按最高限額20%計(jì)算，可投資次級(jí)債1816.5億元。

依據(jù)《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)公司投資銀行次級(jí)債券、銀行次級(jí)定期債務(wù)和企業(yè)債券比例的通知》（保監(jiān)發(fā)[2004]77號(hào)），保監(jiān)會(huì)對保險(xiǎn)公司投資銀行次級(jí)債券的規(guī)模有所放松。該通知規(guī)定保險(xiǎn)公司投資銀行次級(jí)債券占上月末總資產(chǎn)的比例可以達(dá)到15%，原來投資次級(jí)債務(wù)的規(guī)模僅為月末總資產(chǎn)的8%。依據(jù)保監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，至2004年7月，全國保險(xiǎn)公司擁有資產(chǎn)10967.73億元，則可投資銀行次級(jí)債1645.2億元。

對于基金公司而言，目前國內(nèi)基金份額為3000億元，由于現(xiàn)在放松了基金投資債券20%的最低份額的要求，相對國債和金融債，銀行次級(jí)債并沒有特別的吸引力，因而基金投資次級(jí)債的份額將較小。

郵儲(chǔ)可是投資銀行次級(jí)債的一支重要力量，現(xiàn)在郵儲(chǔ)每年新增儲(chǔ)蓄1500億元，如果銀行次級(jí)債的收益率比協(xié)議存款的收益要高，郵儲(chǔ)存在銀行的部分協(xié)議存款，很有可能轉(zhuǎn)投銀行次級(jí)債，按郵儲(chǔ)每年投資國債的規(guī)模，預(yù)計(jì)郵儲(chǔ)一年可以投資銀行次級(jí)債300億元。

對比表3和表4，可以認(rèn)為銀行次級(jí)債的供求基本能取得平衡。但是中國銀行業(yè)的次級(jí)債的投資群體目前過分集中于金融機(jī)構(gòu)，特別是集中于銀行，對于次級(jí)債提高銀行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力是不利的，也不利于次級(jí)債發(fā)揮市場約束的功能，因而監(jiān)管部門應(yīng)該進(jìn)一步制定相應(yīng)措施，促進(jìn)銀行次級(jí)債投資群體的多元化。