中國證券市場似乎永遠(yuǎn)在萎縮與救市輪回，伴隨一次次政策救市，投資者似乎墜入無間道——不間斷地遭受損失，忍受痛苦。

保護(hù)投資者從總理的口中講出無疑是第一次，這令絕地中的股市重燃希望，欣喜若狂，然而，證監(jiān)會將如何落實總理的精神卻仍迷霧重重。

救市？救命？ （二級）

中國證券市場似乎永遠(yuǎn)在萎縮與救市間輪回，伴隨一次次政策市，投資者似乎墮入無間道——不間斷地遭受損失，忍受痛苦。三年多來，不斷有學(xué)者質(zhì)問：“是誰在逼空市場？”，被懷疑的目標(biāo)從炒家，到吳敬璉先生，到MBO管理層，到QFII外國資本，疑神疑鬼，草木皆兵。

事實上，沒有人有能量長期逼空中國的證券市場——索羅斯來了也不行。能長期使一個不開放資本的大國證券市場維持下跌的因素，只能是它本身。市場本身的結(jié)構(gòu)性問題和市場規(guī)律之間的天然矛盾日益激化，是逼空市場的能量之源。

正如一個怪胎隨著時間的推移，被自然規(guī)律本身淘汰，這難道有什么奇怪嗎？如果規(guī)律能夠破例容忍它繁榮，那才真正奇怪。

終于，2004年9月9日上午，長期下落的股指輕輕滑過1300點(diǎn)，而且象一條正在沉沒的船，絲毫不見停止的跡象，每一個人都感覺的到，這次的下沉，真的不太一樣——股權(quán)分置、計劃發(fā)行......這些問題象資本市場船底的洞，日積月累終于爛穿了船底，坐在沒有船底的船上下沉，確實和以前不一樣，因為這一次將是大家經(jīng)歷的最后一次。

2004年9月13日，股指跌入1259點(diǎn)，溫家寶總理主持國務(wù)院會議，要求各部委盡快落實“國九條”，同時提出了保護(hù)投資者的原則。

“保護(hù)投資者”從總理的口中講出無疑是第一次，這令絕地中的股市重燃希望，欣喜若狂，然而，這次究竟是要重復(fù)“政策市”的老路，還是抓住這次的進(jìn)行機(jī)會改革，從根本上扭轉(zhuǎn)乾坤，改造資本市場的結(jié)構(gòu)問題——這個萬惡之源呢？

誠如證監(jiān)會領(lǐng)導(dǎo)層的講話：這次改革與以前的改革相比，是“救命”與“救市”的區(qū)別。我們都知道，7000萬股民大軍在平均虧損50%的時候，選擇了期盼和等待；但我們都不知道，當(dāng)他們平均虧損達(dá)到70%、100%，甚至歸零的時候，將選擇什么表達(dá)方式？無疑，救命是容不得“試錯”的。

誰是股票泡沫始作俑者（二級）

事實上，1300家上市公司畢竟代表著中國經(jīng)濟(jì)中最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，但投資者并沒有享受到這些資產(chǎn)在高增長的中國經(jīng)濟(jì)中應(yīng)該體現(xiàn)出來的價值回報，反而賠得血本無歸。直覺告訴我們，這個現(xiàn)象是不正常的。我們急需還原歷史本來的面貌，認(rèn)清投資者的經(jīng)濟(jì)損失是在何種情況下造成的，這筆經(jīng)濟(jì)損失有多大？由誰為損失負(fù)責(zé)？

1999年初，股市蕭條，股民虧損，為了拉動消費(fèi)，擴(kuò)大社會總需求，實現(xiàn)總理立下的軍令狀：1999年5月底證券市場開始進(jìn)行了一系列的利好：券商增資、央行大幅度降息、降低印花稅、《證券法》出臺，給證券市場打了一劑強(qiáng)心針，啟動了歷時一年多的大牛市的歷史，使證券市場走到了危險的高度——2245點(diǎn)。 圖1 5.19事件與6.14事件圖解

廣大投資者在股指一路高走的大好形勢鼓舞下，一批批以高成本購入股票，擁入證券市場淘金。期待著可以更高的價格轉(zhuǎn)給下家，而這一“擊鼓傳花”的過程，使投資者全部都變成了投機(jī)者，也使證券市場的泡沫越漲越大！

近六年來前往交易所開戶的新增

圖2 深交所會員席位與投資者增加情況

數(shù)據(jù)顯示，2001年當(dāng)年新增加的深交所席位與會員數(shù)（1491家），幾乎占了14年總數(shù)（3427家）的一半，而2000年與2001年兩年新增加的股民數(shù)量，僅深市就1020萬，這兩年深滬兩市新增股民竟然超過2100萬，幾乎占了14年中國股民累積總數(shù)的三分之一，顯 然，2000─2001年是一個投資者集中進(jìn)場投資的高峰。

發(fā)行市場與交易市場繁榮蕭條的數(shù)據(jù)——年IPO數(shù)量、年總成交量、平均市盈率也印證了這一點(diǎn)──2000年前后證券市場達(dá)到了繁榮高峰。而2000年前后高達(dá)58倍的年平均市盈率和7萬億元（深滬兩市）的年總成交量，使投資者大批進(jìn)入市場交易時成本達(dá)到歷史最高。

股市一片繁榮，職能部門除了在一級市場加緊擴(kuò)容，開始打二級市場的主意。2001年6月14日，《國有股減持辦法》和其后的“市價減持”試點(diǎn)，終于使“股權(quán)分置”的弊端暴露出來，中國股市深層次問題——股權(quán)分置導(dǎo)致的A股價格向下回歸的趨勢無人可擋。由此持續(xù)三年多的下跌，使年總成交量跌至3萬億元（深滬兩市），而平均市盈率更跌至2004年9月的27倍，投資者把手里的“花”傳給下家的難度越來越大，為了不承受割肉損失，紛紛選擇回家死等，造成成交量萎縮，二級市場冷清，并引發(fā)一級市場發(fā)行危機(jī)。

從1991年算起，中國股市14年共發(fā)行A股融資9600億元左右，按照新股發(fā)行平均溢價56%計算，A股投資者買到手里的股票花了15000億元，另外，被政府和券商拿走了A股投資者所付出的印花稅和傭金合計約3800億元，因此，A股投資者總共的付出現(xiàn)金是1.88萬億元左右，目前實際流通市值在1.03萬億─1.2萬億元間徘徊，A股投資者總共扔到股市1.5萬億元現(xiàn)金（刨去稅費(fèi)），換回來1.1萬億元的股票，平均虧損率27%。

如果從投資者進(jìn)場高峰的2000年初算起，這批投資者的損失更大。

A股流通市值在2001年6月達(dá)到1.89萬億元，如果加上2001年以來新發(fā)和配股的增加流通市值0.3萬億元左右，到今天，流通市值應(yīng)該是2.19萬億元。可今天的實際流通市值在1.1萬億元間徘徊，意味著從2001年到今天，中國A股投資者總的流通市值損失超過1萬億元，平均虧損率46%。換句話解釋，2001年6月，股民帳戶上價值100元的股票，今天只能以54元的價格出手，這真是血本無歸。

投資者普遍虧損的結(jié)果是券商陷入生存危機(jī)。2003年券商大會被戲稱“丐幫大會”，投資者與中介機(jī)構(gòu)都已失去信心。

中國證券市場已經(jīng)極度虛弱，已無力承受類似2001年6月《國有股減持辦法》的“試錯”性質(zhì)的改革方案。

股市危機(jī)促使證會與國資委轉(zhuǎn)變態(tài)度（二級）

尚福林主席在講話中指出：“股權(quán)分置、股票不能全流通的問題長期存在，將導(dǎo)致股市沒有贏家。多年來，投資者為股市拿出了1.5萬億元，但上市公司分紅給股民的僅有500多億元，股民沒有得到合理的回報?！鄙懈Ａ謱χ袊墒械牟∫蛟谀睦锖芮宄?。

2001年，民間學(xué)者張衛(wèi)星首次提出股權(quán)分置論后，經(jīng)過學(xué)術(shù)界的大討論，基本認(rèn)同了流通股和非流通股（主要由國有部分構(gòu)成）之間股權(quán)分置的二元結(jié)構(gòu)，造成證券市場價值投資理論失效，計劃性的發(fā)行體制又使這種病根長期延續(xù)，并伴隨著一家家企業(yè)IPO而不斷蔓延。

看來，“股權(quán)分置”是改革的破題之作，各方面都認(rèn)可，現(xiàn)在爭論已延伸到如何改的問題。

2003年11月10日，尚福林公開發(fā)表了《積極推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展》的文章，指出在解決如股權(quán)分置問題時，必須切實保護(hù)“公眾”投資者的合法權(quán)益。市場開始傳言證監(jiān)會將按凈資產(chǎn)定價進(jìn)行國有股減持實現(xiàn)全流通。

2003年11月11日，國資委主任李榮融在國務(wù)院新聞辦舉行記者招待會，強(qiáng)調(diào)國有股無論是減持還是流通，基本的出發(fā)點(diǎn)都應(yīng)該對“所有”的投資者一視同仁，給予保護(hù)，目前還“沒有找到”能為大家接受的減持辦法。國資委的“三三對等減持法”浮出水面。

一個保護(hù)“公眾”，一個保護(hù)“所有”；一個“積極推進(jìn)”，一個“還沒找到”。顯然，證監(jiān)會面對日益逼近1300點(diǎn)的市場急不可耐，試圖通過安撫和許諾補(bǔ)償公眾投資者，早日建立投資者信心；而國資委，作為3.6萬億元非流通股最大的擁有者，急著減持獲利，即便不能100%市價減持，先拿出部分來減總能多賺點(diǎn)。兩個職能部門之間的聲音反差如此之大，證券市場立即以忽上忽下的行情輝映兩個部門之間的拉鋸。

之后，面對股市崩盤的危機(jī)日益清晰，此時證監(jiān)會與國資委的協(xié)調(diào)顯得日益密切起來，變成了一個聲音講話。

2004年9月9日下午，李榮融邀請尚福林到國資委講課，發(fā)表對當(dāng)前國內(nèi)資本市場的問題及解決措施的看法。尚主席說了五條資本市場結(jié)構(gòu)性問題：股權(quán)分置、市場結(jié)構(gòu)單一、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、機(jī)構(gòu)投資者不發(fā)達(dá)、上市公司規(guī)模小。

分析這五條問題，本質(zhì)是第一個問題——股權(quán)分置。第一個問題決定了后四個問題，只要不解決這個問題，A股市場就要在萎縮與救市之間輪回，建立多層次資本市場、推出股指期貨品種、鼓勵機(jī)構(gòu)投資者入市發(fā)展、提高上市公司規(guī)模就都要投鼠忌器。

尚主席說：“股權(quán)分置問題，對價格形成產(chǎn)生了重要影響，長期存在不僅不利于流通股東，對非流通股東也不利，將是一個雙輸?shù)慕Y(jié)局。實現(xiàn)多贏，就要通過解決股權(quán)分置問題讓A股變成‘含權(quán)股’，以中石化為例，流通股比例很小，如果從國有股中拿出相同比例，對流通股東進(jìn)行配售，價格以凈資產(chǎn)為參照確定，這樣除權(quán)后流通股價在3元多，市盈率大幅下降，流通股東受益，非流通股獲得流通權(quán)，將來在股權(quán)轉(zhuǎn)讓等過程中定價便可以市價為標(biāo)準(zhǔn)，兩類股東共享流通溢價。

李融榮表示，要配合證監(jiān)會對上市公司進(jìn)行強(qiáng)制分紅，國資委準(zhǔn)備對下屬企業(yè)的利潤考核指標(biāo)中加上“分紅利潤”一條，同時對雙重收稅問題進(jìn)行協(xié)調(diào)，爭取實現(xiàn)“免紅利所得稅”。

落實“國九條” 似乎終于指日可待。而最后的方案，似乎就是證監(jiān)會要“保護(hù)公眾投資者”的凈資產(chǎn)減持方案。逼得1300家公司大部分跌破凈資產(chǎn)，對國資委一點(diǎn)好處也沒有，只有證券市場繁榮，非流通股才有可能出手，哪怕是凈資產(chǎn)出手，也比繼續(xù)留在手里爛掉強(qiáng)。

“凈資產(chǎn)含權(quán)”引來更大的危機(jī)（二級）

面對尚主席說的“凈資產(chǎn)”減持方案，投資者只顧興奮卻遺忘了一個非常重要的歷史因素——“凈資產(chǎn)含權(quán)”。

1300家上市公司的“凈資產(chǎn)”是股民夢寐以求的價格，當(dāng)國有股按凈資產(chǎn)值MBO和QFII出讓時，賠紅了眼的流通股東被激發(fā)出了根據(jù)凈資產(chǎn)值受讓國有股的欲望。

但是，“凈資產(chǎn)減持”對于流通股東而言，實質(zhì)上，是把不公正的損失引到了一條不歸路上。1300家上市公司的每股凈資產(chǎn)值大都形成于發(fā)行、增發(fā)、配股的溢價環(huán)節(jié)——中石化這支流通股本只占3%的股票，恰好掩飾了這一秘密——凈資產(chǎn)本來就是流通股東被股權(quán)分置游戲規(guī)則侵占后形成的財富，里邊含有流通股東的“權(quán)值”。根據(jù)“凈資產(chǎn)值”配售減持，就是要求流通股東再出資買回原本屬于自已的東西——你繼續(xù)拿錢出來降低風(fēng)險。但只要有一股流入到其他資金手里或者留在國有股東手里，你的成本就永遠(yuǎn)和人家的不同（雖然都是凈資產(chǎn)價格配售，因為凈資產(chǎn)中已經(jīng)有你的錢了），永遠(yuǎn)是同股不同利；可要是你拒絕出資，QFII外資、MBO高管層資金，就名正言順包下余額，那你就永遠(yuǎn)買不回原本屬于自已的東西。

曾舉尚主席的“中國石化”為例，“中國石化”是高盈利能力超級大盤股，總股本867億，流通A股28億股，A股僅占總股本的3%，發(fā)行市盈率僅20.1倍，應(yīng)該說它具有掩蓋A股股東損失的特殊性（因A股與總盤相比微乎其微）。即便如此，其每股凈資產(chǎn)“權(quán)”值尚高達(dá)9分錢，“權(quán)值”占其發(fā)行后“凈資產(chǎn)”股價的8.55%。

表1 “中國石化”減持投資者損失測算分析表

發(fā)行前每股凈資產(chǎn)

1.44元/股

當(dāng)前A股市價

約4.70元/股

發(fā)行A股數(shù)量

28億股

凈資產(chǎn)配售價格

約1.99元/股

發(fā)行價格

4.22元/股

配售后除權(quán)價格

約3.34元/股

發(fā)行后每股凈資產(chǎn)

1.53元/股

接受認(rèn)購立即損失

0.09元/股

發(fā)行后每股凈資產(chǎn)權(quán)值

0.09元/股

拒絕認(rèn)購立即損失

1.36元/股

若按尚主席的方案，照當(dāng)前的凈資產(chǎn)值減持配售，A股當(dāng)前均價4.7元/股，A股股東每按當(dāng)前凈資產(chǎn)價格1.987元買入一股，就默認(rèn)比別人多付9分錢；而如果放棄認(rèn)購，全流通除權(quán)后價格會下跌到3.34元/股，這1.36元/股的損失就全部由投資者自己承擔(dān)，這就逼著投資者踏上增加投資的不歸路：投資者實際上除了認(rèn)可9分錢/股的新?lián)p失繼續(xù)加注投資外，沒有其他的選擇。投資者永遠(yuǎn)沒有機(jī)會要回自己遭受“股權(quán)分置”侵害的權(quán)益，公平享受全流通帶來的增值，卻要承受全流通帶來的貶值風(fēng)險。

縱使“中國石化”全部A股股東都默認(rèn)這種損失，順利完成尚主席所言的等比例“凈資產(chǎn)”配售，中石化剩下的600億股國有股將獲得全流通價格：3.34元/股，超過凈資產(chǎn)值近一倍！這種豐厚的全流通獲利產(chǎn)生的拋壓，僅“中國石化”一家總數(shù)就高達(dá)2100億元！股指到時候是漲還是跌，市場會立即作出公平和客觀的反映！

如果說“中國石化”這類股票的0.09元/股的凈資產(chǎn)含權(quán)還可能被市場價格的震蕩抹平，這類試點(diǎn)方案，一旦在證券市場推廣，則被“中國石化”特殊性（流通股比例極?。┭陲椀膯栴}立即惡化暴露。分析浦發(fā)銀行、用友軟件這兩家有代表性的藍(lán)籌公司，就可以明顯看出這一點(diǎn)。

從尚主席的“中國石化”試點(diǎn)方案的計算方法可以得出數(shù)據(jù)，當(dāng)初發(fā)行價格越高、A股占總股本比例越高（即A股股東被侵害的越多）的股票，每股“凈資產(chǎn)含權(quán)”就越高，換句話說，今天的上市公司凈資產(chǎn)中，含有的A股股東在股權(quán)分置發(fā)行和增發(fā)中超額付出的金錢就越多。那么拿這個價格進(jìn)行配售，無疑A股股東并沒有得到公正的補(bǔ)償，A股市場仍然是一個賭場，但A股股東無法拒絕認(rèn)購，因為拒絕會導(dǎo)致立即的更大損失，實際上A股股東只有一個選擇，就是加注繼續(xù)賭下去。而占上市公司絕大部分的非流通股，因為A股股東認(rèn)購了配售的部分，而其他部分也水漲船高，獲得了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過凈資產(chǎn)的全流通價格，實現(xiàn)了全流通。從這個意義上說，超額利潤帶來的拋壓使得全流通價格根本無法維持在配售價格之上，而A股股東能做的只能是在拋壓顯示威力之前，趁著大家對“凈資產(chǎn)”情有獨(dú)衷還在炒作這個題材時，盡快以更高的價格轉(zhuǎn)給下家離場——還是一個“擊鼓傳花”的過程。而可悲的是，或許市場根本不會給投資者留出“擊鼓傳花”的機(jī)會。

凈資產(chǎn)配售、“含權(quán)A股”這些新概念在尚福林主席口中的出現(xiàn)似乎預(yù)示了具體改革方案的雛形和方向，然而可悲的是，一旦投資者認(rèn)識到凈資產(chǎn)同樣含權(quán)，這類“保護(hù)投資者”的新概念將演變成對股指的絕殺一擊。因為要命的是，面對這個方案，投資者還不能“以腳投票”——本輪減持的目標(biāo)公司，大部分是“具有產(chǎn)業(yè)投資價值的藍(lán)籌股”，對A股投資者“含權(quán)”的凈資產(chǎn)價格，在局外投資人眼中，依然是極為具有投資價值的，如果A股投資者以腳投票，放棄配售認(rèn)購權(quán)，會有QFII資金、其他投資者、管理層資金爭奪這塊“凈資產(chǎn)”肥肉，而如果被別人買走，A股投資者就真的再也沒有機(jī)會追索“股權(quán)分置”的損失了——社會財富將進(jìn)行一次更大規(guī)模的再分配，A股投資者這次真是落入了有去無回的“終極無間”！

凈資產(chǎn)定價：對投資者與國有資產(chǎn)的多贏保護(hù)？（二級）

以凈資產(chǎn)為底線定價不合理性（三級）

對尚主席的凈資產(chǎn)減持方案，國資委明確表示配合：上市公司國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓不能低于“凈資產(chǎn)”這一底線。誠然，這種“保護(hù)國有資產(chǎn)”的意識是難能可貴的，問題是，將主觀意識放在“股權(quán)分置”這一歷史背景的客觀現(xiàn)實中，就站不住腳了。

凈資產(chǎn)，又叫所有者權(quán)益，是資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)總值減負(fù)債總值的結(jié)果，資產(chǎn)負(fù)債表本身是一個靜態(tài)的會計報表，凈資產(chǎn)僅表示企業(yè)所有者在一個時點(diǎn)上擁有的企業(yè)資產(chǎn)結(jié)余數(shù)量。

國有股價值，同任何股份價值一樣，主要取決于它為股東創(chuàng)造財富的能力，即盈利能力；而最終股份價值的表現(xiàn)——股份價格，需要一個成熟的市場來進(jìn)行充分的買賣搓合，即需要在證券市場上搓合產(chǎn)生。

從這些最根本的概念可以看出，凈資產(chǎn)與國有股交易價格一靜一動，兩者根本不是一回事：盈利能力強(qiáng)的上市公司國有股價值遠(yuǎn)在凈資產(chǎn)之上；而盈利能力弱的上市公司若以凈資產(chǎn)標(biāo)價減持國有股則對投資者明顯不公——實際上是進(jìn)一步侵害投資者。

究竟我國1346家上市公司有多少盈利能力強(qiáng)的，大家都心知肚明，在這種市場環(huán)境下推行“凈資產(chǎn)減持”對投資者有何“保護(hù)”可言？缺乏盈利能力的國有股“凈資產(chǎn)”定價與市場規(guī)律需要的市盈率定價的矛盾如何解決？職能部門從來未能就此制訂明確的政策。

舉例說明，一個上市公司的股票值不值錢，拋開投機(jī)因素，投資者首要考慮的是股票代表的企業(yè)股份，到年底能有多少錢的盈利，有多少分紅，只要分紅大于銀行存款，投資就是有價值的。而這家企業(yè)有幾臺車，幾個廠房，多少設(shè)備，幾塊地皮，多少存貨，這和遍布在全國各地的投資者沒有什么關(guān)系。這不是投資者考慮的首要條件——你決不會因為一家企業(yè)閑置的廠房設(shè)備很多而去投資它，只有這些廠房設(shè)備能轉(zhuǎn)化成實實在在的利潤，它才有投資價值，沒有盈利能力的凈資產(chǎn)，對公眾投資者一文不值，投資還不如到銀行儲蓄。

2004年8月“電廣傳媒”凈資產(chǎn)“以股抵債”方案遭到流通股東法律訴訟的案例，就表明了“電廣傳媒”高達(dá)7元/股的凈資產(chǎn)，與9分錢/股的盈利能力之間的定價矛盾是造成投資者與大股東尖銳對立、矛盾激化的源泉。大股東7.15元/股的定價（77倍市盈率）使投資者遭受的損失沒有任何實質(zhì)補(bǔ)償，換句話，投資者把錢儲蓄到銀行的回報，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于投資“電廣傳媒”。在這個試點(diǎn)案例中，“凈資產(chǎn)定價”成為阻礙投資者獲得被侵害補(bǔ)償?shù)囊蛔笊健?/p>

那么，產(chǎn)權(quán)交易市場的具體交易歷史數(shù)據(jù)，能否支持“凈資產(chǎn)定價”的存在價值呢？通過統(tǒng)計2000年至2003年總計39家上市公司大宗非流通股轉(zhuǎn)讓的歷史數(shù)據(jù)，拍賣方式的24宗案例，股份交易價格普遍低于凈資產(chǎn)（最低的“大冶特鋼”成交價僅為凈資產(chǎn)的18.3%）。轉(zhuǎn)讓方式的15宗案例，股份交易價格在國有股必須不低于“凈資產(chǎn)”轉(zhuǎn)讓的政策鐵底約束下，低于凈資產(chǎn)的只有2宗，等于凈資產(chǎn)的1宗，高于凈資產(chǎn)的12宗，協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式下的非流通股價格要略高于凈資產(chǎn)。但由于協(xié)議轉(zhuǎn)讓需要通過的審批環(huán)節(jié)較多，因此付款時間往往都比較長（至少半年以上）。并且，新股東實際支付出的現(xiàn)金比例也是相對有限，經(jīng)常通過上市公司購買新股東實物資產(chǎn)作為兌價，沖抵股權(quán)出讓金。況且，這種交易是沒有補(bǔ)償性質(zhì)的普通法人股之間的買賣轉(zhuǎn)讓，多有“買殼”等資本運(yùn)作目的，與普通投資者的投資目的顯然不同。即便如此，“凈資產(chǎn)”在這類產(chǎn)權(quán)交易中也不具備定價能力。如果再加上解決“股權(quán)分置”、補(bǔ)償投資者損失的因素，“凈資產(chǎn)減持”就更加缺乏存在的法理依據(jù)。

由此，雖然上市公司國有股轉(zhuǎn)讓必須在“凈資產(chǎn)”價格之上是不符合市場客觀規(guī)律的假命題。因為，“股權(quán)分置”本身就是由國有股東侵占投資者權(quán)益造成的歷史問題，盈利能力低下的上市公司國有股不讓開“凈資產(chǎn)”底線，實質(zhì)上是關(guān)閉了保護(hù)投資者權(quán)益的大門，是背離總理講話中強(qiáng)調(diào)保護(hù)投資者的精神的。

況且，上市公司的財務(wù)和人事領(lǐng)導(dǎo)權(quán)，都在董事會手里，而董事會的主要成員無一例外都是大股東的代表，作為財務(wù)報表中的一項會計指標(biāo)的“凈資產(chǎn)”數(shù)值，可以輕易的被上市公司，甚至是被大股東直接操縱包裝，而作為中介機(jī)構(gòu)，也是由上市公司聘請的，試問這一過程中，如何防止凈資產(chǎn)值被“注水”操縱呢？多年的經(jīng)驗告訴我們，這根本就無法避免。

等比例配售再現(xiàn)圈錢陷阱（三級）

什么是等比例配售？尚主席說：“從國有股中拿出相同比例，對流通股東進(jìn)行配售”。而等比例“凈資產(chǎn)配售”的比例也難以令人信服，當(dāng)前非流通股凈資產(chǎn)現(xiàn)值超過2.8萬億元，若不同公司以各自流通股數(shù)量進(jìn)行等比例減持，將使配售后國有股剩余的部分，因為獲得全流通能力，而獲利豐厚，由此形成巨大的拋壓足以摧毀中國股市：即使QFII、保險、銀行資金補(bǔ)充進(jìn)入股市的數(shù)量，足以支付“凈資產(chǎn)配售”的市場資金缺口，也難以承受緊跟其后的拋壓，而那些曾經(jīng)遭受巨大損失，對股市失去信心的7000萬投資者，并不能從改革中得到任何的補(bǔ)償。

如果不等比例配售，則更令人不安：如果100%配售，上市公司的非流通股東將無法分享到全流通帶來的增值，必將遭到大股東和地方政府的強(qiáng)烈抵制，國資委是決不會同意的，市場資金也存在巨額缺口。而如果這個比例可以根據(jù)不同公司的實際情況變化，由于配售比例直接和大股東的利益掛鉤，“配售比例”將成為大股東繼續(xù)侵占A股投資者的“魔術(shù)棒”，重演“圈錢”把戲。

“凈資產(chǎn)配售”一方面使“股權(quán)分置”改革與“再融資”混淆，無法解釋大股東再融資的目的，造成“圈錢”的事實；另一方面，國有股減持與上市公司大股東的利益捆綁在一起，使投資者在國有股“凈資產(chǎn)配售”中被進(jìn)一步侵害，減持部分的市價流通和未減部分的預(yù)期全流通會給市場帶來數(shù)以萬億元計的資金壓力。

解決“股權(quán)分置”過程本身，應(yīng)該是純粹市場結(jié)構(gòu)的調(diào)整矯正，并且有責(zé)任補(bǔ)償投資者的不公平損失部分。不需要，也不應(yīng)該再和“圈錢”攪到一起——哪怕是以“凈資產(chǎn)”圈錢。

當(dāng)前，投資者信心已經(jīng)枯竭，而重建“信心”，就要與“再融資”分開。盡早把“全流通改革”與“再融資”徹底劃清界限，既是自救，也是拯救中國證券市場。

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“浦發(fā)銀行” 等比例凈資產(chǎn)減持方案投資者損失分析

1999年11月浦發(fā)銀行上市，首發(fā)A股4億股，發(fā)行價10元/股，首日開盤價29.5元（差價被“打新股”的資金賺?。?。首發(fā)后每股凈資產(chǎn)由1.91元激增至3.23元，獲得69%的增幅，不難發(fā)現(xiàn)，浦發(fā)銀行的主要凈資產(chǎn)原始積累是由A股投資者買股票的錢構(gòu)成的。2002年8月10股送5股，總流通A股變成6億股，2003年1月，增發(fā)3億股，增發(fā)價格8.45元，A股達(dá)到9億股。那么即便考慮送股的因素，浦發(fā)銀行每股凈資產(chǎn)里邊含有的“權(quán)”——A股股東的“股權(quán)分置”超比例（相對于非流通股股東）付出的真金白銀——高達(dá)0.8元。

按照“中國石化”的試點(diǎn)方案，如果A股股東接受以當(dāng)前的凈資產(chǎn)價格3.18元/股配售的股票，就等于默認(rèn)0.8元/股的超額付出，再也不追索了，而且默認(rèn)剩余的未參與配售的非流通股——21.15億股，從此有了6.09元/股的全流通價格，實際認(rèn)可了此筆非流通股帶來的128.8億元市值的拋壓。而如果拒絕認(rèn)購，那你要立即承受2.91元/股的新經(jīng)濟(jì)損失。

附表1 “浦發(fā)銀行” 等比例凈資產(chǎn)減持方案投資者損失分析表

首行前每股凈資產(chǎn)

1.91元/股

增發(fā)后每股凈資產(chǎn)

2.84元/股

首發(fā)A股數(shù)量

4億股

凈資產(chǎn)累積含權(quán)

0.8元/股

發(fā)行后凈資產(chǎn)

3.23元/股

當(dāng)前A股市價

約9元/股

10送5前每股凈資產(chǎn)

3.3元/股

凈資產(chǎn)配售價格

約3.18元/股

10送5后每股凈資產(chǎn)

2.2元/股

配售后除權(quán)價格

約6.09元/股

增發(fā)前每股凈資產(chǎn)

2.2元/股

接受認(rèn)購立即損失

0.8元/股

增發(fā)A股數(shù)量

3億股

拒絕認(rèn)購立即損失

2.91元/股

“用友軟件”等比例凈資產(chǎn)減持方案投資者損失分析

2001年5月用友軟件上市，首發(fā)A股2500萬股，發(fā)行價36.68元，首日開盤價100元/股（差價被“打新股”的資金賺?。?。首發(fā)后每股凈資產(chǎn)由1.118元激增至9.71元，獲得769%的增幅，用友軟件的凈資產(chǎn)原始積累居然幾乎全部由A股投資者買股票的錢構(gòu)成！考慮兩次送股派現(xiàn)后，總流通A股變成3600萬股，每股凈資產(chǎn)穩(wěn)定在7.74元左右。那么即便考慮送股派現(xiàn)的因素（其實非流通股東同樣享受了派現(xiàn)），用友軟件的每股凈資產(chǎn)里邊含有的“權(quán)”——A股股東的“股權(quán)分置”超比例（相對于非流通股股東）付出的真金白銀——更高達(dá)5.09元。

按照“中國石化”的試點(diǎn)方案，如果A股股東接受以當(dāng)前的凈資產(chǎn)價格配售的股票，就等于默認(rèn)5.09元/股的超額付出自己再不追索，而且默認(rèn)剩余的未參與配售的非流通股——1.08億股，從此有了16.87元/股的全流通價格，從而也實際認(rèn)可了此筆非流通股帶來的18.21億元市值的拋壓。而如果拒絕認(rèn)購，那你要立即承受9.13元/股的新經(jīng)濟(jì)損失。

附表2 “用友軟件”等比例凈資產(chǎn)減持方案投資者損失分析表

首發(fā)前每股凈資產(chǎn)

1.118元/股

凈資產(chǎn)累積含權(quán)

5.09元/股

首發(fā)A股數(shù)量

2500萬股

當(dāng)前A股市價

約26元/股

首發(fā)后每股凈資產(chǎn)

9.71元/股

凈資產(chǎn)配售價格

約7.74元/股

累計10送4.4股

1100萬股

配售后除權(quán)價格

約16.87元/股

累積派現(xiàn)

1.26元/股

接受認(rèn)購立即損失

5.09元/股

當(dāng)前每股凈資產(chǎn)

7.74元/股

拒絕認(rèn)購立即損失

9.13元/股