歷經(jīng)四年的坎坷，中國的創(chuàng)業(yè)板最終以中小企業(yè)板塊的形式于2004年5月27日在深交所降生。

從中小企業(yè)板塊到創(chuàng)業(yè)板市場，又是一條漸進(jìn)之路?！皾u進(jìn)”意味著需要不斷地演化。

剛剛降生的中小企業(yè)板塊并不是一個(gè)獨(dú)立的市場，盡管有“四個(gè)獨(dú)立”的原則，但“兩個(gè)不變”使那些創(chuàng)業(yè)板的熱望者感到了些許失望。

北京首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)教授劉紀(jì)鵬認(rèn)為深交所這次開通中小企業(yè)板塊，在解決中國資本市場組織結(jié)構(gòu)上邁出了重要的一步，對于深交所而言，走到這一步已經(jīng)是非常艱難了。

所謂“四個(gè)獨(dú)立”是指運(yùn)行獨(dú)立、監(jiān)察獨(dú)立、代碼獨(dú)立、指數(shù)獨(dú)立。“兩個(gè)不變”即所遵循的法律、法規(guī)和部門規(guī)章，與主板市場相同；上市公司符合主板市場的發(fā)行上市條件和信息披露要求。

人們最為期待的制度創(chuàng)新—“全流通”未能出現(xiàn)，中小企業(yè)板塊第一批獲準(zhǔn)發(fā)行的公司股票仍然有流通股和非流通股之分。這令中國股市“全流通”的倡導(dǎo)者韓志國備感無奈，“這種股權(quán)分置的設(shè)計(jì)，如果出現(xiàn)在‘國務(wù)院九條意見’發(fā)布之前，尚能理解，而現(xiàn)在做這樣的事情，實(shí)在不可思議?！?/p>

對于中小企業(yè)板塊向創(chuàng)業(yè)板演進(jìn)的“分步走”策略，韓志國的態(tài)度并不樂觀。他認(rèn)為，第一步走得不好，惰性將使它很難再走出第二步。

劉紀(jì)鵬反對現(xiàn)階段在中小企業(yè)板塊搞全流通，他認(rèn)為深交所搞全流通勢必將對中國整個(gè)證券市場的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題帶來不利的影響?！八闳魍?，IPO的價(jià)格肯定上不來，這樣深圳的股價(jià)，就會遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同樣的行業(yè)、同樣的盈利水平、同樣規(guī)模在主板上市的企業(yè)，勢必會帶動(dòng)大盤的整體向下，這對用中國的方式解決中國股市的全流通問題，是非常不利的。”

劉紀(jì)鵬認(rèn)為，主板市場解決股權(quán)分置問題是綱，深交所中小企業(yè)板塊全流通是目，“他們今后只能在全流通的整體構(gòu)思當(dāng)中，跟著大勢走，其他企業(yè)什么樣的處置辦法，他們就用什么樣的處置辦法，程序不能顛倒。否則，中小企業(yè)板塊的開通就會導(dǎo)致主板的直線下跌，中國的改革路徑是漸變穩(wěn)定逐步發(fā)展的，所以它不能一步到位。”

有總比沒有好

天相投資顧問公司總裁林義相認(rèn)為“有總比沒有強(qiáng)”，與其坐等一個(gè)理想化但不知道什么時(shí)間才能推出來的東西，還不如得到一個(gè)看得見摸得著的東西。

在他看來，“股權(quán)分割”是中國證券市場的深層次問題，不是短時(shí)間內(nèi)可以解決的。

“十年前，我曾經(jīng)提出過全流通的問題，陸續(xù)出了好幾個(gè)方案，當(dāng)時(shí)我希望從技術(shù)的層面來解決這個(gè)問題，比如說，我曾經(jīng)提出用配股加縮股的方式，配出流通股對非流通股進(jìn)行回購的方式，或者說設(shè)定一個(gè)什么樣的股價(jià)，在這股價(jià)之上可以流通，之下不能流通，以及2001年的市場的競價(jià)和補(bǔ)償?shù)姆绞降鹊取＿@些都是技術(shù)層面的解決。我個(gè)人認(rèn)為在當(dāng)時(shí)的法律法規(guī)框架和利益格局之下，從技術(shù)上解決這個(gè)問題實(shí)際上是可行的，但現(xiàn)在的情況完全變了，市場規(guī)模已經(jīng)非常龐大，非流通股的流通問題已經(jīng)變成了一個(gè)政治問題。變成了一個(gè)利益和權(quán)力的問題了，非常復(fù)雜。純粹從技術(shù)上已經(jīng)是很難做到。在我看來，不僅2004年做不到，2005年也很難做到?！?/p>

林義相認(rèn)為現(xiàn)在全流通問題非常敏感，任何風(fēng)吹草動(dòng)都可能對主板市場帶來巨大的波動(dòng)。如果一上來就要全流通，那么中小企業(yè)板塊可能根本就推不出來，“這就像當(dāng)初主板市場上出現(xiàn)非流通股問題一樣，不做這個(gè)妥協(xié)，你的股票市場根本就出不來，那你說是出來好，還是不出來好？”

“也許有人會說，創(chuàng)業(yè)板出不來，我們可以等，等個(gè)三年、五年，真正的創(chuàng)業(yè)板出來了，也比今天推出中小企業(yè)板好。但是我們說，就算三五年后出來的創(chuàng)業(yè)板，何以見得就比今天推出的中小企業(yè)板要好？何以見得三五年后就一定能推出一個(gè)創(chuàng)業(yè)板呢？說不定三年五年后連這個(gè)中小企業(yè)板塊都出不來了?！?/p>

“問題不在于以什么樣形式出場，而在于你是否會不失時(shí)宜地推進(jìn)改革與創(chuàng)新，按步驟朝著既定的方向發(fā)展?！绷至x相認(rèn)為，主板市場出現(xiàn)一系列問題的關(guān)鍵并不是起步，而是后續(xù)的改造沒有實(shí)施。

林義相認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板無論怎樣先要有個(gè)起步，起步了再去推動(dòng)改革的深化、引入創(chuàng)新，后者更為重要。

服務(wù)民營經(jīng)濟(jì)

林義相認(rèn)為，中小企業(yè)板塊的開通就是一種創(chuàng)新，盡管這種創(chuàng)新并不是制度層面上的，而且從表面上看，僅僅是深交所恢復(fù)新股發(fā)行，但是這種恢復(fù)，是有方向的，它將面向以民營為主的中小企業(yè)，這本身就是一種新氣象。雖然只有少數(shù)企業(yè)能夠有機(jī)會上市，但是它的導(dǎo)向作用卻非常明顯。

在我國的國民經(jīng)濟(jì)中，中小企業(yè)占據(jù)絕對的份額，有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中國134.6萬家工業(yè)企業(yè)中，中小企業(yè)占總數(shù)的99.88%，中小企業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)為50%，對社會就業(yè)的貢獻(xiàn)超過75%。而這些中小企業(yè)中又以民營居多，這部分經(jīng)濟(jì)成分是GDP中公認(rèn)的最具活力和潛力的部分。

這些最具活力和潛力的經(jīng)濟(jì)成分未來將成為中小企業(yè)板塊的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

從市場結(jié)構(gòu)上看，主板市場由于歷史原因，天然形成了以國有改制企業(yè)為主要服務(wù)對象。而未來的中小企業(yè)板塊，顯然將以民營企業(yè)為主。這種全新的格局無論對于證券市場以及整個(gè)市場經(jīng)濟(jì)都將產(chǎn)生積極的影響。

林義相認(rèn)為，過去人們常說上市公司是證券市場基石，然而從過去的實(shí)踐來看，國有上市公司構(gòu)成的這一基石并不太穩(wěn)固，“過去十年來國有上市公司的業(yè)績，除了2003年外，總體上是慢慢滑坡的狀態(tài)，國有企業(yè)的經(jīng)營狀況令人堪憂。這個(gè)市場如果僅以國有企業(yè)為主，是不可能有穩(wěn)定的基礎(chǔ)的?！?/p>

“這并不是說國有企業(yè)一定做不好。國有企業(yè)是可以做好的，但它是有條件的，那就是國有企業(yè)必須要像非國有企業(yè)一樣公平的參與市場競爭，接受市場的優(yōu)勝劣汰，也就是說，國有企業(yè)只有在一個(gè)充滿競爭的生態(tài)環(huán)境中才能做好?？梢哉f，非國有企業(yè)的生存和發(fā)展，給國有企業(yè)帶來競爭，是搞好國有企業(yè)的重要條件，要給國有企業(yè)創(chuàng)造一個(gè)異己的力量，才能使國有企業(yè)發(fā)展壯大，只有這樣，優(yōu)秀的國有和非國有企業(yè)才能共同構(gòu)成證券市場的基石?！?/p>

林義相認(rèn)為，真正的企業(yè)家應(yīng)當(dāng)是具備“資本精神”的。進(jìn)一步的解釋是，企業(yè)家一定要真正在本分地經(jīng)營、要行事謹(jǐn)慎、要承當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)、要有長期性。以這些特質(zhì)來衡量，真正的企業(yè)家只可能在那些規(guī)范經(jīng)營的企業(yè)中產(chǎn)生。

林義相指出，現(xiàn)在的民營企業(yè)規(guī)模都還不大，但他們的資金卻是在點(diǎn)滴經(jīng)營中慢慢地積累起來的，而且這里相當(dāng)多的人從事的經(jīng)營活動(dòng)已經(jīng)有十幾年，甚至二十多年，歷經(jīng)了市場的磨礪，經(jīng)營理念和心理承受力都已相當(dāng)成熟?！爸袊l(fā)展市場經(jīng)濟(jì)，迫切需要的就是一大批這種具有‘資本精神’的企業(yè)家群體?！?/p>

“中小企業(yè)板塊應(yīng)當(dāng)為這些企業(yè)提供發(fā)展壯大的平臺?！绷至x相希望未來的中小企業(yè)板塊能夠成為一流企業(yè)的孵化器。

制度創(chuàng)新

真正要實(shí)現(xiàn)孵化器這一功能，需要不失時(shí)宜地進(jìn)行制度創(chuàng)新，最根本的還是“全流通”，這是風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道。風(fēng)險(xiǎn)投資對于民營經(jīng)濟(jì)、對高科技產(chǎn)業(yè)有著巨大的推動(dòng)力。由于上市資源有限，只有少數(shù)企業(yè)方能有上市的機(jī)會，因此上市融資對于解決中小企業(yè)融資問題，其實(shí)是杯水車薪，但是如果有風(fēng)險(xiǎn)投資穿梭其間，整盤棋就會變得活絡(luò)起來。

林義相認(rèn)為，現(xiàn)階段中小企業(yè)板塊應(yīng)當(dāng)著手在制度上做一些特殊的安排，“上市的條件要變一變。要特別突出這個(gè)板塊的獨(dú)立性，在這個(gè)板塊內(nèi)部做適當(dāng)?shù)闹贫葎?chuàng)新，如IPO、再融資等方面，以適應(yīng)中小企業(yè)的特點(diǎn)。在現(xiàn)有的框架下，用足對中小企業(yè)的支持政策?！?/p>

“雖然有了幾個(gè)不變、幾個(gè)獨(dú)立的，但是獨(dú)立的特點(diǎn)還是體現(xiàn)得不夠，我們現(xiàn)在應(yīng)該著力強(qiáng)調(diào)它是一個(gè)相對獨(dú)立的板塊。”

林義相建議，在中小企業(yè)板塊運(yùn)行平穩(wěn)之后，就應(yīng)及早進(jìn)行全流通上市以及已上市公司的全流通改造工作，“日子久了，問題多了，又會跟主板一樣積重難返。汲取主板的教訓(xùn)，應(yīng)盡早做創(chuàng)新。”林義相認(rèn)為，現(xiàn)階段就應(yīng)該開始著手“全流通”的宣傳工作，讓市場參與者時(shí)刻意識到有這方面的風(fēng)險(xiǎn)，讓政府部門能提前有所準(zhǔn)備，以降低各方阻力。

林義相認(rèn)為，中小企業(yè)板塊實(shí)施全流通改造的難度相對要低得多：中小企業(yè)板塊盤子小，資金需求有限；大部分的非流通股股東都是民營企業(yè)家，不存在國有資產(chǎn)流失的問題，減少了很多政治上的和意識形態(tài)上的矛盾；可以考慮采取市場化、多樣化的處理手段。

中小企業(yè)板塊率先實(shí)施全流通改造，在某種意義上說，就是主板市場全流通改造的試驗(yàn)田，將產(chǎn)生借鑒和促進(jìn)的作用。

關(guān)注一股獨(dú)大

家族持股比例過高，是擬于中小企業(yè)板塊發(fā)行上市的十余家民營企業(yè)招股書中引人關(guān)注的焦點(diǎn)。

以首只上市股票“新合成”為例，發(fā)行前，公司控股股東新昌縣合成化工廠持有公司7878萬股(占公司發(fā)行前總股本的93.77%)，此次發(fā)行結(jié)束后仍將持有69.09%的股份，處于絕對控股地位。公司董事長胡柏藩及其弟胡柏剡合計(jì)持有合成化工廠41.09%的股份，從而間接持有發(fā)行后上市公司28.72%的股份。

而其他幾家都有相類似的情況，或許這正是我國民營企業(yè)的特點(diǎn)。然而人們擔(dān)心的是，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)勢必將引發(fā)的家族企業(yè)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。

劉紀(jì)鵬指出，盡管從長遠(yuǎn)來看，民營企業(yè)的運(yùn)作效率和投資收益都要高于國有企業(yè)，但是如果民營上市公司搞“一股獨(dú)大”將比國有公司“一股獨(dú)大”更為可怕。國有企業(yè)畢竟還有黨委、紀(jì)檢、監(jiān)察等一系列的制約，而民營企業(yè)在約束機(jī)制上，卻嚴(yán)重匱乏?！叭绻麤]有嚴(yán)格的控制手段，很容易形成對民間財(cái)富的掠奪?！?/p>

“近一階段，相繼有十家企業(yè)出現(xiàn)了董事長叛逃現(xiàn)象，幾乎清一色的民營。”劉紀(jì)鵬認(rèn)為，民營企業(yè)“一股獨(dú)大”導(dǎo)致的上市公司突發(fā)性風(fēng)險(xiǎn)要比國有企業(yè)大得多。

劉紀(jì)鵬認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)迅速結(jié)束民營企業(yè)“一股獨(dú)大”的家族企業(yè)史，讓他們進(jìn)入到現(xiàn)代公司治理上。劉紀(jì)鵬希望監(jiān)管方面能夠調(diào)整政策，把那些民營企業(yè)的第一大股東的持股比例強(qiáng)制性地降低到20％以下，這樣既可以解決靠獲得上市指標(biāo)暴富的問題，同時(shí)有效地防止“一股獨(dú)大”帶來的弊端，形成民營企業(yè)股東之間的互相制約。