備兌認(rèn)股權(quán)證是一種新型的股權(quán)證，是目前國際認(rèn)股權(quán)市場的主流。與普通的股本權(quán)證的最大差別在于，它是由證券公司等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，而股本權(quán)證由上市公司發(fā)行，備兌認(rèn)股權(quán)證所認(rèn)兌的股票不是新發(fā)行的股票，而是已在市場上流通的股票，因而不是上市公司的行為，不會(huì)增加股份公司的股本。

具體來講，備兌認(rèn)股權(quán)證是指由標(biāo)的股票公司之外的機(jī)構(gòu)（通常為證券公司）發(fā)行的一種權(quán)利證書，約定購買認(rèn)股權(quán)證的投資者在一定期限后，可以按某一價(jià)格購買上市公司股票（或一籃子股票），備兌認(rèn)股權(quán)證在到期執(zhí)行認(rèn)股時(shí)，發(fā)行人可以向權(quán)證投資者交付股票，或按市場股價(jià)與認(rèn)股權(quán)證的差價(jià)向投資者支付現(xiàn)金。

備兌權(quán)證在海外市場的發(fā)展

從香港和美國的實(shí)踐來看，備兌權(quán)證更具靈活性，可滿足不同層次、不同收益偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力投資者的需求。

在國際認(rèn)股權(quán)證市場中，備兌認(rèn)股權(quán)證市場占絕對主導(dǎo)地位。2000年，世界備兌認(rèn)股權(quán)證市場的前四名分別為德國、瑞士、意大利和香港。2001年，德國法蘭克福市場上新上市備兌權(quán)證有16804只，占新上市權(quán)證總數(shù)的72%。2001年澳大利亞市場上新上市備兌權(quán)證1300只，占新上市權(quán)證總數(shù)的73%。2002年，香港市場共有權(quán)證數(shù)量414只，備兌權(quán)證則有347只，備兌權(quán)證數(shù)量占市場權(quán)證總量的83%。而在臺(tái)灣，證交所交易的權(quán)證全部都是備兌權(quán)證。

權(quán)證交易占整個(gè)證券市場成交量的比例一般不超過10%。瑞士市場在1998年曾達(dá)到7%，香港市場在2002年達(dá)到了7.16%。之所以如此，是因?yàn)闄?quán)證市場是建立在股票現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)上的，權(quán)證具有的杠桿效應(yīng)的特點(diǎn)，其實(shí)際影響應(yīng)隨杠桿效應(yīng)放大。另外權(quán)證具有期限短的特點(diǎn)，一般每年都有大量權(quán)證到期，每年又有新的權(quán)證涌現(xiàn)，這種快速更替的特點(diǎn)，給市場帶來了活力，為市場提供了新的避險(xiǎn)工具和投資工具，促進(jìn)了證券市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，提高了市場的效率。

備兌權(quán)證：一種靈活和實(shí)用的金融工具

在海外證券市場上，備兌權(quán)證的種類十分豐富。發(fā)行權(quán)證的目的也從籌資擴(kuò)展到理財(cái)、風(fēng)險(xiǎn)管理、套利等多重用途。

規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，鎖定盈利

權(quán)證可用來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。若投資者持有某股票，預(yù)測價(jià)格上漲，又擔(dān)心預(yù)測錯(cuò)誤，為了避免其所持有的現(xiàn)貨價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，可用少許的資金買進(jìn)一只認(rèn)售權(quán)證，當(dāng)標(biāo)的股的價(jià)格下跌時(shí)，其權(quán)證獲利的部分可用來彌補(bǔ)價(jià)格下跌所遭受的損失。當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，其現(xiàn)貨部分已獲利，但只損失少許購買權(quán)證的資金。

權(quán)證也可用來鎖定盈利。假設(shè)投資者持有S股票，股價(jià)已由80元上漲至90元，賬面已有10%以上盈利，投資者對該股中長線走勢仍然看好，但又擔(dān)心短線會(huì)調(diào)整，此時(shí)，投資者可按90元價(jià)格賣出正股，并按市價(jià)5元價(jià)格買入認(rèn)購權(quán)證。這樣即使市場下跌，投資者最多損失購買權(quán)證的5元成本，但投資者實(shí)現(xiàn)了鎖定盈利5元。如果該股繼續(xù)上漲，投資者持有的權(quán)證則可進(jìn)一步獲取長線上漲的盈利。

杠桿效應(yīng)，以小搏大

購買備兌認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格要大大低于正股價(jià)格，在正股價(jià)格上漲時(shí)卻同樣可享受收益，風(fēng)險(xiǎn)固定，但收益不限制。比如，某S股票股價(jià)為90元，投資者預(yù)期半年后該股會(huì)升至95元，為了賺預(yù)期差價(jià)，在現(xiàn)貨市場上購買，必須拿出90元才能買1只S股票，資金回報(bào)率是5.2％。但如果正好有一只S股的備兌認(rèn)股權(quán)證交易，溢價(jià)（買1只認(rèn)股證的成本）僅為1元，其行使價(jià)為92元，在半年后的約定行使時(shí)的股價(jià)如果在95元，則投資者會(huì)獲得95－92=3元的現(xiàn)金交收，投資者用1元就賺了3元，回報(bào)率高達(dá)300％。如果行使期滿時(shí)S股的股價(jià)低于或等于92元，則投資者不必行使備兌權(quán)證，這樣1元的投資就損失了，投資回報(bào)率為－100％。但如果當(dāng)初用90元買1只S股，盡管行使S股的價(jià)格低于92元，只要不低于90元，譬如91元，還是有1元的盈利。

備兌權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)特性

投資備兌權(quán)證所面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要有三方面:一是價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，備兌權(quán)證的波動(dòng)幅度要大于股票市場，如果到期時(shí)備兌權(quán)證成為價(jià)外證，則投資者所投資金將損失;二是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，若標(biāo)的股票的交易量縮小，投資者無法以合理的價(jià)格完成交易的風(fēng)險(xiǎn);三是信用風(fēng)險(xiǎn)，若備兌權(quán)證到期結(jié)算時(shí)，發(fā)行機(jī)構(gòu)無法履行結(jié)算義務(wù)，投資者也將面臨風(fēng)險(xiǎn)。

對于發(fā)行人來說，發(fā)行備兌權(quán)證也面臨風(fēng)險(xiǎn)。若發(fā)行人發(fā)行認(rèn)購權(quán)證后，市場股價(jià)出現(xiàn)大幅上漲，則在到期結(jié)算時(shí)，發(fā)行人需向權(quán)證持有人給付股票或支付股票市價(jià)與行使價(jià)差額的現(xiàn)金。如果在發(fā)行備兌權(quán)證時(shí)，發(fā)行人擁有足夠的股票，則到期時(shí)發(fā)行人是可以履行結(jié)算義務(wù)的，因此風(fēng)險(xiǎn)不大。有的市場要求備兌權(quán)證的發(fā)行人在發(fā)行備兌權(quán)證時(shí)必須擁有同一等值的股票或備兌權(quán)證的有關(guān)資產(chǎn)，并將這些股票和資產(chǎn)抵押給一名獨(dú)立受托人，由受托人代表持有人的利益，這種要求實(shí)質(zhì)上是為了控制發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)。但這種要求增加了發(fā)行人發(fā)行備兌權(quán)證的成本，降低了發(fā)行人資產(chǎn)的流動(dòng)性，對市場并不一定有利。比如2001年年底香港市場的新規(guī)則中，取消了要求發(fā)行商持有一定正股比例才可發(fā)行認(rèn)股證的要求，新條例發(fā)行商不需要買賣正股對沖發(fā)行認(rèn)股證的風(fēng)險(xiǎn)，也可采取場外期權(quán)、場內(nèi)期權(quán)、期貨、高息票據(jù)等多種方式來對沖發(fā)行認(rèn)股證的風(fēng)險(xiǎn)。

如果發(fā)行人發(fā)行備兌權(quán)證時(shí)，并不擁有相應(yīng)的標(biāo)的股票資產(chǎn)，那么發(fā)行人如何控制風(fēng)險(xiǎn)呢？一般情況下，發(fā)行人每天會(huì)根據(jù)股價(jià)的歷史波動(dòng)，算出一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，估計(jì)權(quán)證行使的可能性大小來增減其手頭的正股。實(shí)際中，發(fā)行人并非每個(gè)交易日都做足對沖（full－h(huán)edge），因?yàn)榇嬖谟』ǘ惖冉灰踪M(fèi)用，會(huì)大大增加避險(xiǎn)成本，券商一般采取定期或虧損一定比例后再進(jìn)行資產(chǎn)調(diào)整。

影響權(quán)證價(jià)格的主要因素

影響備兌權(quán)證權(quán)證價(jià)值的因素主要有以下幾方面：

正股價(jià)格 標(biāo)的正股的價(jià)格對權(quán)證價(jià)格有直接影響。對認(rèn)股權(quán)證來說，正股價(jià)格上漲，權(quán)證的價(jià)值也會(huì)增加。

股息 權(quán)證持有人不能享受股息，上市公司發(fā)放股息對認(rèn)購權(quán)證的持有人不利。一般情況下，標(biāo)的股的股息越高，股息的增幅越高，權(quán)證的價(jià)值也就越低。對投資者而言，支付股息的日期并不重要，股票除息交易的日期最重要。為了避免股息對權(quán)證價(jià)格的影響，出于保護(hù)投資人考慮，在上市公司分紅派息時(shí)，一般對權(quán)證執(zhí)行價(jià)格和執(zhí)行比例進(jìn)行調(diào)整。

距離到期時(shí)間 權(quán)證的存續(xù)期越長，選擇權(quán)持有者會(huì)有較多可執(zhí)行的機(jī)會(huì)。無論是認(rèn)購權(quán)證還是認(rèn)售權(quán)證，存續(xù)期長的權(quán)證價(jià)格都會(huì)高。權(quán)證的有效期越長，標(biāo)的股價(jià)朝著權(quán)證持有人有利的方向（漲至超過認(rèn)購權(quán)證的履約價(jià)）移動(dòng)的幾率就越高。

波動(dòng)率 波動(dòng)率是決定權(quán)證價(jià)值最重要的一項(xiàng)因素，是指標(biāo)的股價(jià)未來的變動(dòng)范圍。對認(rèn)股權(quán)證的持有者來說，波動(dòng)性高不論對認(rèn)購權(quán)證還是認(rèn)售權(quán)證持有者來說都是有利的。比如對于認(rèn)購權(quán)證持有者來說，如果未來股價(jià)大漲，則執(zhí)行認(rèn)股可獲得很高的利潤，但如果未來大跌，最多是損失權(quán)利金，并不會(huì)有太大的損失，波動(dòng)率越大，標(biāo)的股價(jià)朝著權(quán)證持有人設(shè)想的方向移動(dòng)的幾率就越高。認(rèn)購權(quán)證持有人會(huì)因價(jià)格上升而受益。

設(shè)計(jì)備兌權(quán)證應(yīng)注意的幾個(gè)條款

杠桿比率 標(biāo)的正股的價(jià)格與認(rèn)股證價(jià)格之比值即為杠桿比率，杠桿比率越大，越有利于投資者以小搏大。杠桿比率過小，不利于吸引投資者。對于發(fā)行人來說，杠桿過大，則發(fā)行人所獲得資金越少。此外，杠桿比率的大小，也與備兌權(quán)證的執(zhí)行價(jià)格和溢價(jià)因素有關(guān)。在二級市場上，杠桿比率越大，認(rèn)股證波動(dòng)幅度也越大，其市場交易也要相對活躍一些。

發(fā)行溢價(jià)與執(zhí)行價(jià)格 執(zhí)行價(jià)格與溢價(jià)兩個(gè)指標(biāo)是相互關(guān)聯(lián)的，用來反映備兌權(quán)證價(jià)格的高低。發(fā)行人若希望通過發(fā)行備兌權(quán)證獲得較多的資金，可適當(dāng)降低執(zhí)行價(jià)格，同時(shí)增加投資吸引力。一般來說，權(quán)證的執(zhí)行價(jià)格不宜低于發(fā)行人獲得標(biāo)的正股的成本，否則發(fā)行將虧損。若發(fā)行人發(fā)行備兌權(quán)證是為了對沖風(fēng)險(xiǎn)，則執(zhí)行價(jià)格可在當(dāng)前市價(jià)一定幅度上浮。執(zhí)行價(jià)格的高低應(yīng)考慮公司未來的發(fā)展前景、大盤未來的形勢以及投資者對該股未來走勢的預(yù)期等因素。當(dāng)公司未來發(fā)展前景看好、大盤走勢向好、標(biāo)的正股走勢較強(qiáng)時(shí)，備兌權(quán)證的執(zhí)行價(jià)格可適當(dāng)高一些。期限長短也會(huì)影響到溢價(jià)的高低，期限長，溢價(jià)可適當(dāng)高一些，期限短則可適當(dāng)?shù)鸵恍?。為了防止發(fā)行人在發(fā)行日和行使日操縱價(jià)格，香港交易所規(guī)定這兩個(gè)價(jià)格均以過去五個(gè)交易日的平均價(jià)為實(shí)際參考價(jià)，進(jìn)一步加大操縱價(jià)格的成本。

期限 期限過長，權(quán)證的杠桿效應(yīng)將降低，并且上市公司經(jīng)營業(yè)績的不確定性增加，投資者的風(fēng)險(xiǎn)增加，同時(shí)投資者對市場預(yù)測的難度增加，對權(quán)證價(jià)值的把握難度也增加。同時(shí)，有可能導(dǎo)致市場中備兌權(quán)證的數(shù)量過多，增加投資者選擇的難度。一般備兌權(quán)證的期限為2個(gè)月至24個(gè)月。

行權(quán)價(jià)格與比例調(diào)整。權(quán)證不是股票，權(quán)證持有不享有股東權(quán)利，沒有表決權(quán)，但為確保權(quán)證持有人權(quán)益，上市公司股票除權(quán)、除息時(shí)，認(rèn)股權(quán)證的執(zhí)行價(jià)格、履約比例也進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

備兌權(quán)證的監(jiān)管

發(fā)行人資格條件。紐約證交所限定發(fā)行人的有形資產(chǎn)須超過2.5億美元。從國際上來看，備兌認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行機(jī)構(gòu)主要是證券公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)一般信譽(yù)好，實(shí)力強(qiáng)。有的市場要求發(fā)行人有信用評級，有的則需要有其他機(jī)構(gòu)擔(dān)保。

不同發(fā)行人可發(fā)行同一標(biāo)的股的權(quán)證，信譽(yù)好、流動(dòng)性高、投資價(jià)值大的備兌認(rèn)股權(quán)證將更受歡迎，因此發(fā)行人主要在備兌權(quán)證的流動(dòng)性、信息咨詢、發(fā)行價(jià)格、市場營銷等方面開展競爭，由此將使得一些缺乏競爭力的發(fā)行人退出市場。

標(biāo)的股票條件。限制權(quán)證的標(biāo)的股對象，主要是為保證標(biāo)的股票和權(quán)證的流動(dòng)性，保證標(biāo)的股票的品質(zhì)，減少權(quán)證被操縱的可能。香港市場上的發(fā)行標(biāo)的股主要為市場中的藍(lán)籌股，1997年7月掛牌交易243只單一備兌權(quán)證中，以恒生指數(shù)成分股為標(biāo)的的備兌權(quán)證就達(dá)到192只，占79%。瑞士證交所，對不同市場上市的標(biāo)的物要求不同，股票市值分別有2500萬瑞郎和5000萬瑞郎兩種要求。

流動(dòng)性要求。為了保證權(quán)證和標(biāo)的股票的流動(dòng)性，海外市場對標(biāo)的股票持股人數(shù)分散有要求，或?qū)鋬稒?quán)證持有人數(shù)分散進(jìn)行要求，有的引入做市商制度。紐約證交所要求流通在外權(quán)證超過100萬單位，權(quán)證持有人至少400人，存續(xù)期1年以上，市值超過400萬美元。

我國應(yīng)盡快推出備兌權(quán)證

目前國內(nèi)證券市場已具備推出備兌權(quán)證的條件。國內(nèi)市場上已出現(xiàn)了一大批規(guī)模大、經(jīng)營穩(wěn)定、走勢穩(wěn)健、形象好的藍(lán)籌股群，這些藍(lán)籌股是推出備兌權(quán)證產(chǎn)品的理想標(biāo)的股。另一方面，國內(nèi)證券市場的投機(jī)性明顯下降，市場監(jiān)管也越來越嚴(yán)格，市場環(huán)境有利。對于國內(nèi)股市來說，隨著市場的成熟和規(guī)模的擴(kuò)大，市場的換手率也逐步下降。1996年我國股市的日均換手率為3.02%，而2003年市場的換手率已降至1.01%。與此同時(shí)，市場中機(jī)構(gòu)投資者的力量則在日益壯大，而機(jī)構(gòu)投資者對證券流動(dòng)性的要求較高，市場換手率的下降不利于機(jī)構(gòu)投資者的操作。從海外市場的實(shí)證研究結(jié)論來看，推出備兌權(quán)證，可滿足機(jī)構(gòu)投資者需要，對活躍標(biāo)的股的交易是有益的。

在香港，國際基金經(jīng)理投資香港股市，一般利用備兌權(quán)證來對沖風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的擴(kuò)大，對股票投資避險(xiǎn)產(chǎn)品的需求也在增加。認(rèn)股權(quán)證作為現(xiàn)代金融創(chuàng)新中的一種基本工具，其品種十分豐富，同時(shí)權(quán)證與債券等金融品種組合，可創(chuàng)新更多的金融品種。在我國發(fā)展股指期貨、股票期權(quán)的金融產(chǎn)品條件還不成熟的條件下，率先推出備兌權(quán)證產(chǎn)品是安全、有效和可行的選擇，從海外市場的實(shí)踐來看，一般也是現(xiàn)有權(quán)證市場，然后才有期權(quán)市場，發(fā)展備兌權(quán)證也有利于為發(fā)展期權(quán)期貨市場創(chuàng)造條件。