市場環(huán)境分析

2004年市場走勢以及投資機會的多寡主要取決于物價走勢、央行貨幣政策取向、利率市場化推進程度以及債券市場的創(chuàng)新力度?？傮w上，我們認為2004年債市將是創(chuàng)新發(fā)展重要的一年，總體環(huán)境要比2003年平穩(wěn)。

物價

2004年有利于物價上漲的因素有：（1）國民經濟持續(xù)快速增長將促進城鄉(xiāng)居民收入乃至總需求增長，從而帶動價格總水平的回升， 初步預計2004經濟增長率為9%。（2）糧食價格有望持續(xù)維持升勢 ，將帶動農副產品的上漲，直接拉動居民消費價格繼續(xù)穩(wěn)定回升。（3）我國公用事業(yè)中水價、電價、學費等均存在較大的漲價壓力，鐵路運輸、城市公交運輸、有線電視收費等也有漲價的動力。水、電作為人們生活的必需品，其價格的上漲影響到人們生活的各個方面，加之鐵路和公交運輸費用、有線電視收視費和各地學費的上調，必將影響到價格總水平的上升。（4）在原材料價格上漲，企業(yè)生產成本增加的情況下，下游消費品進一步降價的空間不大。（5）世界經濟貿易形勢好轉，需求增加，有利于國內價格的回升。不利的因素主要有：（1）供大于求的總體格局仍未根本改變，價格總水平向下的壓力依然存在。（2）2003年采取的貨幣以及信貸的收縮政策，不利于價格的進一步回升。

總體上看，2004年影響價格上升的因素多于影響價格下降的因素，全年價格總水平將繼續(xù)上升，但上升的幅度不會太大。如果不發(fā)生大的突發(fā)事件，在保持目前經濟政策連續(xù)性、經濟增長速度不會低于2003年的條件下，初步預測2004年居民消費價格將上漲2.1％。季度消費者物價指數(shù)將呈現(xiàn)前高后低的態(tài)勢（圖1）。

通貨膨脹率低且相當穩(wěn)定，不會對經濟帶來不利的影響，甚至可以作為經濟增長的“潤滑劑”。2003年通脹率雖然僅為1.2%，但是由于其處于由負持續(xù)轉正的質變中，因此對投資者的心理沖擊很大，導致債市發(fā)生劇烈變動。經過2003年的洗禮，投資者對于物價的上漲已經有了相當?shù)男睦頊蕚洹?004年2.1%的物價漲幅，仍會對債市產生負面影響。

我們利用2002年1月至2003年10月為止的債市數(shù)據(jù)，運用誤差修正模型修正后的自回歸分布滯后模型(ADL)對消費物價指數(shù)與收益率曲線之間的關系進行了實證分析。研究結果表明：消費者物價指數(shù)的上升會引起債券市場收益率總體向上移動；如果上期消費價格指數(shù)是上升的，則可以推斷下期的中長期債券的收益率相對于短期債券的收益率略有上升。

貨幣政策

2004年央行仍將實行穩(wěn)健的貨幣政策。我們認為，貨幣與信貸將保持適度增長，出現(xiàn)再次緊縮可能性較低。原因在于：（1）2003年信貸收縮政策將逐漸顯效。實際上，按照調整季節(jié)因素后月環(huán)比折年率的方法算，6月份的貸款增長率達到48.3%，9月份為17.3%，10月份只有10.5%。也就是說從9月開始貸款實際上已經開始偏緊。另外，在央行的窗口指導下，各銀行在制定2004年的信貸計劃時已經主動進行了適度的收縮。（2）中央工作會議認為2003年的經濟并未過熱并要求珍惜當前的經濟發(fā)展的好勢頭，鞏固和發(fā)展這個好勢頭。根據(jù)中央工作會議的精神，2004年貨幣政策將堅持擴大內需的方針，保證新一輪經濟增長不會夭折。為此保持信貸的適度增長是很重要的。2004年18%-20%左右的信貸增長率應該是可以容忍，也是比較理想的。因此，2004年資金面仍將顯得相當寬松。 其二，人民幣基準利率將基本保持穩(wěn)定。穩(wěn)健貨幣政策的目的在于保持幣值的穩(wěn)定。具體來說，對內就是保持物價總水平的穩(wěn)定，即：物價的波動幅度控制在公眾預期可承受的限度內。根據(jù)中國國情，物價上漲幅度不超過3%，應視為物價的穩(wěn)定。這里必須指明的是，CPI指數(shù)的走高并不意味著基準利率一定要調整。按照Tayor規(guī)則，基準利率的調整需要綜合考慮各種因素。在中國目前的情況下，我們認為只有當年度物價漲幅超過3%，央行才有可能考慮是否需要升息。對外就是要保持人民幣對外幣值穩(wěn)定。為了消除人民幣的升值壓力，也要求人民幣基準利率必須保持基本穩(wěn)定。

利率市場化

2003年底央行在利率市場化方面邁出了重要的一步，即擴大人民幣貸款浮動區(qū)間，同時下調超額存款準備金利率。貸款利率浮動區(qū)間的擴大，會促進部分貸款利率的上升，有利于中小銀行增加對中小企業(yè)的貸款，從而對債券投資資金起到一定的分流作用。央行將穩(wěn)步推進存款利率市場化，完善利率調控機制，為合理基準利率體系的建立打好基礎。

1.存款利率市場化方面，下一步將會推進長期、大額存款利率市場化，即：以無紙化的大額存單逐步取代協(xié)議存款，建設大額可轉讓存單市場。

2.在進一步完善利率調控機制方面，央行2004年可能采取的措施有：

（1） 一步下調超額準備金利率以及再貼現(xiàn)利率。由準備金利率、再貼現(xiàn)率、再貸款利率、公開市場操作利率為主構成的央行利率結構存在著重大的扭曲，并已對利率的市場化進程構成了障礙，因此需要對其進行調整。2003年央行已經將超額準備金利率由1.89%下調為1.62%，其發(fā)展方向應該逐步降低至零，以期為全社會的利率體系構造一個合理有效的底線。因此，2004年超額準備金率利率還有可能再繼續(xù)下調。而再貼現(xiàn)率自2001年9月央行將再貼現(xiàn)利率由2.16%大幅提高到2.97%后一直保持至今，由于該利率遠高于市場利率水平，既降低了商業(yè)銀行的再貼現(xiàn)業(yè)務的利潤空間和再貼現(xiàn)的積極性，也導致了央行再貼現(xiàn)余額的迅速萎縮，使得再貼現(xiàn)工具難以發(fā)揮有效的作用。2004年適當調低再貼現(xiàn)率的可能性較大。為了促進票據(jù)市場的發(fā)展，再貼現(xiàn)率應該下調至于公開市場操作利率比較接近的水平。

（2） 為了全面建立對市場利率走向的主導權，央行公開市場操作目標會從調節(jié)銀行超額儲備頭寸轉向調控利率與超額儲備頭寸并重。此種趨勢在2003年公開市場操作已初顯端倪。在年底連續(xù)流標之后，央行仍然堅持固定利率的數(shù)量招標方式，其引導和調控利率走向的意圖非常明顯。目前，央行公開市場操作的主要思路是通過調整商業(yè)銀行的流動性頭寸來維持利率走勢的相對平穩(wěn)，而不是直接影響市場利率走勢。這一方面表現(xiàn)在公開市場操作所回籠的基礎貨幣規(guī)模與利率走勢呈反向變化（見圖2）。另一方面表現(xiàn)在公開市場操作的利率（回購利率或票據(jù)發(fā)行利率）也是隨著銀行間市場利率水平的高低而變化。但是，未來公開市場操作的目標將是調控利率，建立起以自動質押融資利率為上限，以存款準備金利率為下限的“貨幣市場利率走廊”。

（3） 加快貨幣市場的發(fā)展。（具體的內容見本文創(chuàng)新部分）。上述措施對債市的影響，具體體現(xiàn)在：

隨著央行加強對貨幣市場利率的引導和調控，央行公開市場操作將成為債市短期投資的一個重要的風向標。因此認真分析和把握央行公開市場操作的意圖和走向，對于短期投資機會的把握至關重要。

進一步下調存款準備金利率，將迫使銀行更多地依靠貨幣市場管理流動性。隨著貨幣市場工具的增加，銀行普遍積極地參與貨幣市場以及貨幣市場基金的加盟。一方面有助于形成一個真正的全國性貨幣市場利率，更加靈敏地反映市場資金狀況；另一方面也為債券市場，乃至整個資本市場提供了一個成本較低的可持續(xù)資金來源渠道。

超額準備金利率的下調會引發(fā)貨幣市場利率中樞的下移。而再貼現(xiàn)率的下調，有助于降低融資成本，增加市場貨幣投放量，對于債券市場而言將產生較為間接的積極影響。

隨著貨幣市場工具的增加和貨幣市場的發(fā)展，過去由于短期品種不足，大量短期限資金投資于中長期債的長債短炒的模式將會得到較大的改變。

2004年債券市場創(chuàng)新

債券市場必須大發(fā)展已經獲得了管理層以及市場的共識，2004年將會是債券市場創(chuàng)新發(fā)展重要的一年。2004年債市的創(chuàng)新，可能會在以下幾個方面展開：

1.貨幣市場： 2004年將是貨幣市場取得突破性發(fā)展的一年，市場創(chuàng)新的步伐有望進一步加快，創(chuàng)新的內容主要包括兩個方面：首先是推進票據(jù)以及大額可轉讓存單的無紙化交易，為票據(jù)、存單的流通創(chuàng)造條件；其次，全面發(fā)展貨幣市場基金。在提升貨幣市場的投資功能、促進以貨幣市場工具為投資對象的金融產品創(chuàng)新方面，貨幣市場基金無疑是2004年最重大的發(fā)展突破口。2004年《貨幣市場基金管理辦法》有望出臺，貨幣市場基金將迎來全面的發(fā)展。

2.企業(yè)債券：大力發(fā)展企業(yè)債券市場成為中國債券市場發(fā)展的重中之重。2004年《企業(yè)債券管理條例》有望出臺，這預示著企業(yè)債市場將迎來重大的發(fā)展機遇。即將推進的改革將主要集中在以下四大方面：（1）企業(yè)債券的發(fā)行由審批制改為核準制。（2）逐步推進企業(yè)債券發(fā)行利率的市場化。利率上限制有望被取消，屆時企業(yè)債券利率的確定將根據(jù)發(fā)行人的具體情況和市場需要，按照\"高風險高收益，低風險低回報\"的市場規(guī)律，設置各種各樣的還本付息方式，如附息債券、浮動利率、附可選擇權利率等等。以不同的利率反映出企業(yè)債券信用等級的差異，體現(xiàn)收益與風險對等關系，給投資者提供了充分的選擇權，有助于吸引具有不同投資需求的投資者。（3）放寬募集資金使用范圍。以前企業(yè)發(fā)行債券所籌資金只能用于固定資產投資，在新的體制下，企業(yè)債券募集資金投向將得以擴大，如可以用于調整債務結構等其他真實合法的用途。（4）允許民營企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券。在放開的初期階段，我們認為管理層可能會采取嚴格審查下的核準制，通過較為嚴格的審核程序來控制企業(yè)債總體的發(fā)行規(guī)模。因此，質地好的大企業(yè)會是企業(yè)債券融資放寬的首批受惠者。

3.國債市場：2004年《國債條例》修訂稿有望提交國務院，如果能夠通過，將為國債市場進一步健康發(fā)展奠定良好的基礎。按照財政部的規(guī)劃，在推動國債余額管理過程中，2004年中短期債券的發(fā)行規(guī)模會有所增加；市場盼望已久的開放式回購和國債遠期交易有望推出；社?；?、住房基金進入國債市場的步伐會加快，更多外資機構會被準許進入國內債券市場；銀行間市場和交易所市場的統(tǒng)一步伐將加快。2003年年底財政部公布《國債跨市場轉托管業(yè)務管理辦法》，要求使用的新轉托管辦法對于提高市場效率，提高目前交易所市場和銀行間市場的聯(lián)動性，提高機構投資者利用兩個市場之間的波動性不同獲取收益有明顯益處。

此外，2004年債券市場發(fā)債主體有望擴大，銀行、證券公司將成為一支重要的新力軍。新的債券品種，比如，目前正處于制度設計過程中的信貸資產證券化（ABS）和抵押貸款證券化（MBS）有望正式推出。國開行以銀行間回購利率為基準的浮動利率債券也有可能閃亮登場。

2004年債市投資策略分析

目前我國經濟進入了新一輪較快增長，在這一過程中，還有較短的周期性波動。從我國經濟增長的歷史分析，這一周期大約為4年左右，我國目前正處于這一周期的擴張時段，預計時間不會很短，至少在兩年左右。在此階段，通貨膨脹的可能性大于通貨緊縮，利率上升的可能性和空間大大高于利率下降，債券市場大牛市的基礎將不復存在，取而代之的是一個持續(xù)到本輪經濟增長結束的平衡市甚至熊市。在此大背景下，債市投資策略應該以積極防御為主。

由于2004年債市總體環(huán)境較為平穩(wěn)，因此維持低位震蕩的可能性比較大。下跌空間還有多大，關鍵看長債的定位。根據(jù)我們對美國1980年1月到2002年2月的數(shù)據(jù)研究結果表明：長短期國債收益率（30年期國債與1年期國債的利差為例）隨經濟周期的波動而變化，有明顯的規(guī)律性特征。即：進入經濟收縮期和擴張期的初期利差開始逐步擴大，在經濟擴張的中期利差達到最大，隨后逐漸縮小，當進入擴張后期時，利差又再次降到最低。其中，在經濟擴張初期，平均利差為2.1%，最大利差為3.66%，最小利差為0.76%。利差在1%以上的概率為80.97%，利差在1.5%-2.5%的概率是56.4%。參照美國的數(shù)據(jù)，以平均利差水平計，如果第十二期1年期國債中標利率2.58%是合理的，那么20年期國債的合理水平應在4.68%。如果認為2004年隨著貨幣市場的發(fā)展，1年期國債利率會達到2%，那么，合理水平應為4.1%；如果按照出現(xiàn)概率較大的區(qū)間1.5%-2.5%計，合理收益率水平應在3.5%-4.5%之間。從我國債市的縱向比較來看，目前除了20年期債，其他期限品種的收益率水平均已超2001年的水平，2001年發(fā)行的20年期債券收益率最高曾達到4.68%。最后，由于我國金融機構特殊的會計處理方式，長債很多被金融機構以長期持有的方式消化，進一步大幅殺跌動能較小。因此，綜合判斷，我們認為長債的合理收益率水平應在4%以上，超過4.7%的可能性較小。目前20年期長債的收益率維持在4%-4.10%，也就是說下跌的空間與2003年相比大幅縮小了。

根據(jù)2003年對交易所各券種的風險/收益配比分析（見圖4），我們看到無論是在債市運行較為平穩(wěn)還是下跌期間，長債的收益/風險配比都不是最佳的，而5年期以下以及浮動債收益/風險值最高。因此，在積極防御策略之下，建議避開中長期固定利率債券品種，適度配置5年期以下以及浮動利率品種。

2004年債市的投資機會主要來自于變革與創(chuàng)新。具體包括以下三個方面：

1.債券互換：互換的本質就是利用市場內部各品種之間價格關系的失衡來牟利。該策略成立的前提條件是失衡是暫時，其最終將會回歸到合理水平。因此，其成功運用的要點在于深入了解正常的價格關系的背景情況，會估價流動性以便能快速買賣所需債券，抓住短暫的不正常關系。具體的互換策略包括：不同債券品類之間的互換，比如金融債與國債之間的互換以及同一債券品類不同特性債之間的互換、剩余期限相似但收益率不同的國債之間的互換；帶期權債券品種與不帶期權債券品種之間的互換、固定可轉浮動債券與不可轉債券之間的互換、浮動利率債與短期債之間的互換。標準的債券互換應該是在買入一個債券的同時，賣出另一個債券。如果預計利差將縮小，那么，可以選擇先賣空收益低的券，買入收益率高的券，從而實現(xiàn)無資金占用、無成本的套利操作。如果2004年開放式回購能夠推出，那么就可以進行此類操作。在沒有賣空措施的情況下，一般債券互換就只進行單向操作，即：買入收益率相對較高的品種持有一直到其收益率相對于另一品種的差縮小后再拋售。該策略的廣泛應用有賴于市場創(chuàng)新力度的加大以及規(guī)模的擴大。隨著不同風險偏好投資者的增多以及債券品種的多樣化，不同債券之間相對收益率的變動和重新定位將會給投資者提供重要的投資機會。2003年上半年金融債、企業(yè)債的大幅上漲，其原因就在于隨著市場規(guī)模擴大，金融債以及企業(yè)債的流動性得到大幅提升，原來由于流動性造成的金融債與國債、企業(yè)債與國債之間較大的利差必然呈縮小的趨勢。

2.開放式回購與遠期交易。開放式回購中由于逆回購方可以自由處置質押債券，包括再回購或賣出債券，因此其實質是一種以全額資金擔保定期償還原券的國債賣空交易。投資者可以通過以下策略來獲利：（1）如果判斷收益率會上升，則通過開放式逆回購交易融入現(xiàn)券進行賣空交易獲利。要想獲得更高的利潤，則可以通過循環(huán)逆回購操作，放大賣空壓力。（2）通過現(xiàn)券與遠期交易結合復制與回購完全同質的頭寸，如果復制頭寸的收益率與回購不一致，則可以進行無風險的套利。因為回購從本質上是一種包含現(xiàn)貨交易，并以此為前提，帶有遠期交易性質的交易方式。具體操作如下：①當同一品種債券的遠期賣價和現(xiàn)券買價決定的持有該券的短期利率高于該券同期的正回購利率時，買入現(xiàn)券并立即遠期賣出，鎖定較高的持券收益；同時再將買入的現(xiàn)券進行正回購交易，抵補買入現(xiàn)券的資金支出并鎖定較低的融資成本。②當同一品種債券的遠期買價和現(xiàn)券賣價決定的融資成本低于該券的同期回購利率時，先逆回購交易融入現(xiàn)券，鎖定較高的利息收益；同時賣出現(xiàn)券并立即遠期買入，抵補逆回購交易的資金支出并鎖定較低的融資成本。

3.季節(jié)性的波動機會。雖然2004年大牛市的再現(xiàn)不太可能，但由于機構資金以及債券供給季節(jié)性不平衡和政策調整的時滯導致債市季節(jié)性波動仍是可能的，只是宏觀經濟的變化可能使波動的時點和方式發(fā)生一些變化。近幾年中國債市的運行具有較明顯的季節(jié)性波動規(guī)律，即：上半年漲、下半年調整、年底出現(xiàn)低點、年中出現(xiàn)高點。為此，可以在季節(jié)性低點購入新券或超跌舊券，在季節(jié)性高點賣出，仍有盈利的機會。該策略成功實施的關鍵在于把握各券種的價值區(qū)間以及資金面的變化。