中國證券市場的全流通問題，近來再次成為熱點，當年“國有股減持”的熱鬧場面又回來了。不過，多一點理性自省和冷靜分析，少一些浮躁的道德情緒和政治熱情，也許更有利于中國證券市場“股權分置”矛盾的逐漸化解。

一、歷史根源：“陷阱論”與“文化共謀”

據(jù)說前幾年俄羅斯經(jīng)濟陷入困境時曾做過一項民意調查，“你認為造成目前經(jīng)濟困境的主要責任人是誰？”，俄羅斯人既沒有歸罪于戈爾巴喬夫和葉利欽，也沒有歸罪于“別有用心”的美國人，大多數(shù)人選擇的是“我們俄羅斯人自己”。我們中國人也應有這樣的自省、理智、寬容與擔當。

面對中國證券市場“股權分置”這一歷史累積的結構矛盾，近年來，先有“賭場論”的情緒化抨擊，后有“陷阱論”的道德化分析，一些人用“倒果為因”的泛道德化分析，歷數(shù)政府“證券市場要為國企解困服務”的政治號召和制度安排、利用“社論”揚抑股市、以及此后政治性的“國有股減持”行為等事實，順著泛道德化思路把“民事問題政治化”，構建了一個非常符合大眾傳統(tǒng)思維習慣的“陷阱論”，并受到了最大程度的“公眾認同”。其實，現(xiàn)代政府只是一個相對穩(wěn)定的法規(guī)監(jiān)護組織，極難成為一個確定的長期性預謀操縱者。 “陷阱論”的炮制者所述的僅僅只是事實的“一方面”而不是多方面，而只看到單方面的事實并不能成為“真正的事實”。

的確，政府不僅有上述的不當行為，甚至連“證券市場”的創(chuàng)設，也是“自上而下”經(jīng)歷了許多波折才完成的。號召并不是強迫，也不是立法或權力干預，投資股市完全是“姜太公釣魚”式的自愿行為?！跋葳逭摗钡呐谥普咭呀?jīng)走入了一個不能自解的“怪圈”：一方面，他自稱是中小投資者的利益保護者；另一方面，恰恰是“陷阱論”成為最嚴重打擊投資者信心和希望、并導致股市連續(xù)下跌和投資者損失的重要因素。其實，中國所有的社會事件，沒有政治的權力誘導，事件沒有起因，沒有大規(guī)模的群眾參與，事件不能形成，更不會造成結果。我們“自上而下”的“漸進式改革”何嘗不是如此？“股權分列”問題只能是共同文化傳統(tǒng)和特定社會背景下的一種“文化共謀”，這是缺乏法治傳統(tǒng)的弱勢“個體理性”被強勢“政治理性”所主導而產生的社會現(xiàn)象。

許許多多這樣的“事件”我們日后會遇到的越來越多，楊小凱的“后發(fā)劣勢”以及所謂“后來者的詛咒”的寓意在此昭而不隱，“技術性的后發(fā)優(yōu)勢”將越來越受制于“體制性的后發(fā)劣勢”。

二、思路問題：“國有股減持”與“全流通”

“國有股減持”是一項政治性的經(jīng)濟決策，是要把不能流通的上市公司國有股權變現(xiàn)賣出，實現(xiàn)政府自身想要達到的政治和經(jīng)濟利益；而“全流通”則是一個調整和改變市場沿襲規(guī)則的政策決定，目的是要實現(xiàn)中國證券市場的同質化和“國際接軌”。因此，居高臨下的“國有股減持”思路潛含的是差別待遇和歧視原則，體現(xiàn)的是國有股優(yōu)先，想要解決的是上市公司國有資產的單方變現(xiàn)問題，而不是全面解決證券市場的“股權分置”問題；“全流通”思路奉行的則是主體權利平等原則，體現(xiàn)的是規(guī)則優(yōu)先，想要解決的是中國證券市場的“股權分置”問題，消除“國有股減持”的市場規(guī)則障礙。所以，如果由最高行政機關按照“國有股減持”的思路行事，政府就一定擺脫不了裁判兼球員的身份，從而把自己置于一個必然要受到道德譴責的地位，它能得到的只是可能的短期經(jīng)濟利益，失去的卻一定是長期的政治公信；而實現(xiàn)“全流通”，政府就能超然于具體市場利益之外，成為市場規(guī)則的公正監(jiān)護者，它也許會損失一點短期經(jīng)濟利益，卻能夠得到長期的政治公信。

因此，“全流通”顯然要優(yōu)先于“國有股減持”。不過，部門單純的技術性“國有股減持”，無論從法理上還是道義上本身并沒有什么問題，關鍵是任何市場交易方的利益訴求都不能超越規(guī)則的公正與公平。

三、法律問題：“契約論”和相關利益人

2001年6月以前，幾乎所有的上市公司都在公開募集的“標準要約” 招股說明書和其后的上市公告書中，明確承諾或習慣默示：國有股和法人股為非流通股！由此產生的社會公眾股與非社會公眾股在流通權上的差異，已經(jīng)成為公眾投資股票市場的一個基本前提，公眾投資者對于投資收益的一切預期，也都建立在這一基本前提之上。實質上，以發(fā)起人國有股和法人股不流通及社會公眾股可以流通的意思表示和約定，不僅是對上市公司投資的各股東之間所達成投資契約的核心條款，也是社會公眾進行股票投資的重要依據(jù)；而在政府制度設計與監(jiān)護層面上，它也是政府與公眾之間基于政治公信所達成的社會契約①如果這個“契約論”成立，那么，改變核心條款或重新締結新契約，就只是一個遵循“當事人自治”的普通民法行為。

一家上市公司有關該事件的締約雙方，只能是該公司的非流通股股東和流通股股東，而且只有這兩方才是真正的最直接有效的相關利益人，其他任何“著名經(jīng)濟學家”或“財經(jīng)泰斗”，除了建議權外，對于該公司在“全流通”問題的決策上，概無任何責任和義務。非其股東奉行“觀棋不語真君子”的古訓，應該是最恰當?shù)倪x擇。就像鄰家夫妻之間的糾紛，最好讓人家夫妻自主決定“離婚不離

①“契約論”是湘財證券前常務副總裁劉曉兵先生提出的觀點，實際上早在1999年他就提出了后來廣為認同的“歷史成本法折股方案”，文章以“折股上市：公股流通方案探析”為標題發(fā)表在2000年5月深交所月刊 《證券市場導報》上。──作者注

婚”“如果離婚怎么分割財產”一類的問題，畢竟無論在道德情感的合理性，還是法律責任的公正性上，“自由戀愛”與“協(xié)議離婚”都要高于“拉郎配”和“判決離婚”。

四、差異問題：創(chuàng)業(yè)資本溢價與流通權溢價

一般境外證券市場上市公司的公開發(fā)行溢價，通常只包括創(chuàng)業(yè)資本溢價，而國內資本市場上的公開發(fā)行溢價則不僅包括創(chuàng)業(yè)資本溢價，而且還包含了流通權溢價。后者是國內證券市場所獨設的，其得到承認則完全基于中國股市特殊的制度設計與歷史延續(xù)，體現(xiàn)在相同時段不同市場的募股價差上。對同一只股票在相同時段公開發(fā)行時的價格差異，境外與國內證券市場，除了不同的系統(tǒng)風險差異外，流通權溢價才是這種價差的主要和根本原因。面對中石化、華能國際等發(fā)行了H股又發(fā)行了A股的公司，其發(fā)行價格與二級市場交易價格在不同市場上所表現(xiàn)出的巨大價差。國內業(yè)界和學界只關注了創(chuàng)業(yè)資本的合理溢價，而忽視了流通權溢價這一重要的制度性價格差異。

中石化在香港H股的發(fā)行價為1.62港元（約合1.73元人民幣），在國內A股發(fā)行價為4.22元人民幣，此時其香港H股二級市場價僅為1.42港元，產生這一高達近3倍差價的根本原因就是由于制度差別而產生的流通權溢價。如果我們尊重歷史事實和基本的公正，解決“全流通”問題就可以按照或者“向流通股返還流通權溢價”，或者“非流通股補繳流通權溢價”的任何一種方式作為基本起點，來重新締結投資契約，關鍵是要有一個雙方自愿認可的“平權”過程。至于這個“平權”的具體細節(jié)，最好還是讓上市公司的兩方股東去“自主”協(xié)商解決，他們具有足夠的“智慧”，就象市場每時每刻都在進行著形態(tài)各異的各種討價還價的博弈，沒有任何人刻意設計的“自然秩序”，但同樣井然有序。

五、方法問題：統(tǒng)一解決與逐個突破

目前滬深兩市1362家上市公司，上市時間從1990年到最近的2003年，時間跨度長達13年；從最低的原始股折價出售(深發(fā)展)到二級市場首發(fā)價格之冠的36.68元/股(用友軟件)；市場價格空間跨度高達36元；就股權性質而言，有國有股、法人股、社會公眾股、B股、H股等五花八門；同時，上市公司資產質量和盈利水平也千差萬別，參差不齊。這樣一個時間、空間和質量都存在重大差異的證券市場，不僅不可能有一個公平統(tǒng)一的全流通方案，而且任何當事人以外的第三方所給出的統(tǒng)一解決方案，都會涉嫌侵犯當事人的合法權益。因此，任何試圖以整齊劃一的方式全面解決全流通問題的方案，不僅是不切實際的，而且也是違法和侵權的。但是，進行個別試點的條件已經(jīng)具備，特別是對那些根本沒有國有股權的上市公司，采用的雙方自愿協(xié)商基礎上重新締約的方式，無論在法理上和實踐上都不應存在任何障礙，他們完全可以通過協(xié)商率先解決這個問題，這既不涉及到國有資產的保值增值，也不牽扯所謂國有資產的流失問題，更符合分期分批逐次推進的“漸進式”改革精神。

其它上市公司，目前具備條件且能夠達成新契約的，也應盡早自愿進行試點，目前暫時不具備條件的，則可以等待具備條件之后再解決；當然也應該允許一些上市公司自愿適用老規(guī)則延續(xù)下去。我們既然允許“小崗村”“包產到戶”，也應該允許人家“南街村”“共產主義”，只要人家日子能過好，怎么做應該是人家自己的事情。搞市場經(jīng)濟怎么能刻意限制甚至扼殺民間自主自愿的創(chuàng)新行為呢？

六、職能問題：證監(jiān)會與國資委的行政職能

作為證券市場的直接監(jiān)管部門，中國證監(jiān)會的核心行政職能和責任是：作為證券市場制度和規(guī)則的監(jiān)護人，履行社會契約責任，維護市場規(guī)則公正，保證市場正常運行。因此，維護規(guī)則公正優(yōu)于其它選擇，確定解決“流通權溢價”作為“全流通”的前提和原則，并保證協(xié)商程序的公正，是證監(jiān)會組織實施“全流通”工作的重要職責。而監(jiān)督和維護國有資產的合法權益，對所監(jiān)管的國有資產保值增值實行監(jiān)管，確定“國有股減持”的基本原則甚至實施辦法，是國資委組織落實國有資產增值保值的核心職責。各司其職，各負其責是行政部門的本職。

在國資委沒有出臺新的《國有股減持管理辦法》之前，不包含國有股的上市公司在自愿選擇的前提下進行全流通試點，對于維護國有資產增值保值的國資委和力圖維護市場規(guī)則公正統(tǒng)一的證監(jiān)會沒有什么不合適。“平權過程”僅是雙方當事人在尊重歷史事實基礎上的重新締約行為，既不是一方虧欠另一方的道德債務，也不是一方居高臨下地恩賜另一方，僅僅是一個“流通權溢價”的返還(流通股股東)或補差(非流通股股東)問題而已。

七、操作問題：重新締約的協(xié)商成本與二級市場的操縱可能

有人擔心這個重新締約的協(xié)商過程，由于流通股股東的數(shù)量過于分散，因而可能產生交易成本過大或難于達成協(xié)議的問題。其實這個擔心是多余的，除了現(xiàn)代通訊手段能夠解決直接投票的技術問題之外，其他可以采用的方式其實很多。如由非流通股股東或全體股東多數(shù)同意后采用“公開要約”方式，公告其“全流通預案”，再采用流通股股東認同率制度(亦即網(wǎng)上所謂“類別股東表決機制”)，就可以解決問題。而且這個認同率并不需采用直接投票的方式，二級市場價格本身就是一個最好的認同率指示器(“用腳投票”的真實有效性無論如何都要高于“用手投票”的虛擬可能性，因而也更不容易合謀與操縱)，這是流通股股東最真實有效的用“報實盤”的方式在表達意見。在其他條件不變的前提下，如非流通股股東公布全流通建議方案后，只要連續(xù)10個交易日內不出現(xiàn)跌停，而且最后一個交易日收盤價與公告前一日收盤價相比跌幅不超過一定幅度(如5％)，該預案即可視為“有效方案”，可以報請證監(jiān)會核準執(zhí)行，否則即為“無效預案”，如公告后第10日收盤價未封跌停，且累計跌幅未超過公告前一日收盤價的10％(即總跌幅在5％～10％之間)，則非流通股股東可立即重新提出新的、且條件優(yōu)于前次預案的“全流通預案”，逐漸逼近，直至符合“二級市場價格條件”轉為“有效方案”；如10個交易日累計跌幅在10％以上者，則該公司在下一個完整的會計年度內不得再公告新的“全流通預案”；如全體股東或非流通股股東不愿意再提出預案，該公司維持原狀，繼續(xù)適用原規(guī)則。

由于流通股是完全自由開放的，因此，出現(xiàn)操縱的可能性在任何時候都是存在的。但我們目前證券市場平均30％的流通盤與70％的非流通盤的股份分裂的結構中，已經(jīng)給了市場操縱者一個平均高達5.56倍的操縱杠桿率，而在一個全流通的市場中，則無論如何也不可能有這么高的操縱杠桿率。在一個全流通市場中，如果操縱者想要基本操控一家公司(經(jīng)驗估計需掌握60％以上籌碼)，他就已經(jīng)是這家公司最大的股東，必須為這家公司負責，在國內目前這樣一個股權分裂的市場上，二級市場操縱者可任意操縱卻根本不必為這家公司負責(億安科技已有先例)。“全流通”解決了市場規(guī)則中存在的問題，使人為操縱的難度大大增加。

八、時機問題：形勢和預期

面對中國加入WTO之后經(jīng)濟國際化進程的不斷加快，以及金融市場對外開放節(jié)奏的加速，國際上對中國資本項目的自由流動和人民幣自由兌換及升值的壓力不斷增大，證券市場的“規(guī)范化、市場化和國際化”要求也越來越迫切，盡快解決全球獨此一家的“股權分裂”問題，已經(jīng)成為業(yè)內的主流和基本共識，而“全流通”則是解決這個矛盾的唯一選擇，連續(xù)兩年多的市場大幅下跌，使市場信心遭到了前所未有的重創(chuàng)，其根本原因即在于投資者理性預期的基本制度前提無法確定。一方面存在“規(guī)范化、市場化和國際化”的要求和“國有股減持”的財政需求的雙重目標，另一方面則是歷史原因所形成的制度缺陷和政治公信力要求之間的差距，投資者一方面認識到國際接軌的必然性，另一方面又對政府公正解決制度缺陷抱有期望，而政府卻游移不定，因而更加劇了市場的低迷和波動。當制度和規(guī)則不能確定時，信心當然沒有著落，預期就只能是一個漂浮不定的無法數(shù)量化的感覺。因此，就市場經(jīng)濟所要求的基本預期前提來看，“全流通”不僅是一個不得不解決的問題，而且是一個需要盡快解決的問題。這跟馬三立的《扔靴子》一樣，只要你那只靴子沒扔下來，樓下人就總是提心吊膽。在這個極端的意義上，哪怕是采用一個有缺陷的“全流通”方式，也比長期不解決要好。

盡早實施“全流通”已經(jīng)是箭在弦上，船在江心了，只要我們明白“船在江心自在行”的道理，順勢而為，解決歷史積存的“全流通”問題就不必那么瞻前顧后地張皇失措了。

九、前景問題：規(guī)則公正而不是天堂許諾

市場經(jīng)濟本來就是基于“經(jīng)濟人”或曰“理性自私人”的基本假設而存在的，他并未在道德和發(fā)展前景上給我們任何“天堂”的預期和幻想，最多也不過是薩繆爾森所謂的“豐裕社會”。證券市場作為市場經(jīng)濟的一部分，顯然也不能創(chuàng)造出更符合人們道德幻想的奇跡來，解決中國證券市場的“股權分裂”也是一樣，我們并不能許諾“全流通”之后的美好天堂，但它能夠解決目前中國股市的規(guī)則缺陷卻是實實在在的。

“全流通”并不許諾什么“波瀾壯闊地大發(fā)展指日可待”，也不保證“投資者信心將全面高漲”，它只能用事實來證明規(guī)則可以變得更為公正和公平！

“全流通”看來好像是非常復雜的問題，實際上完全可以用簡單的方法來解決。蜘蛛判斷獵物，只憑天生本能和簡單的力學原理，幾秒鐘就能選擇出最短的路徑直奔目標。如果我們非要用解析幾何、拓撲學和分形學等去替它“求解”，不知要到何年何月。無論你宣稱如何“科學”，蜘蛛根本就不會聽你那一套的。