市場作為資源配置的一種手段，是非常有效的。在我國基金市場發(fā)展的現(xiàn)階段，應(yīng)大力加強(qiáng)市場在發(fā)展證券投資基金業(yè)、保護(hù)投資人方面的作用，引入行業(yè)競爭機(jī)制。

證券投資基金業(yè)僅是證券資產(chǎn)管理市場的一種工具，除此之外，還有證券公司客戶資產(chǎn)管理、信托公司集合資金信托計(jì)劃等其他管理工具，加速產(chǎn)品創(chuàng)新，將促進(jìn)管理公司提高投資管理能力。

當(dāng)前，我國證券投資基金行業(yè)存在制約產(chǎn)業(yè)發(fā)展一些的問題需要引起重視，及早解決。

監(jiān)管政策導(dǎo)向問題

現(xiàn)行體制下，關(guān)于證券投資基金的立法和管理行為主要受到政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響，因此政府制訂政策過程中的責(zé)任重大。當(dāng)前監(jiān)管政策必須認(rèn)真考慮的問題是監(jiān)管者在證券投資基金發(fā)展中的作用。是在政府嚴(yán)密控制下發(fā)展證券投資基金？還是更多地由市場來調(diào)節(jié)基金業(yè)發(fā)展過程中的問題。

基金業(yè)本身也有生存與發(fā)展問題，不是僅靠壟斷即能發(fā)展的行業(yè)，需要穩(wěn)妥地引入競爭機(jī)制。目前在基金行業(yè)引入競爭機(jī)制的具體措施體現(xiàn)在基金管理人的市場準(zhǔn)入管理、基金設(shè)立和對基金創(chuàng)新的態(tài)度等方面。

基金管理人的市場準(zhǔn)入

1、在基金管理人范圍?！蹲C券投資基金法》起草和審議階段，一度確定基金管理公司之外，經(jīng)批準(zhǔn)的其他主體可以作為證券投資基金管理人，但在《證券投資基金法》通過的最后時刻，基金管理人范圍回到了原點(diǎn)，只有基金管理公司可以作為基金管理人。該規(guī)定提高了申請作為基金管理人的標(biāo)準(zhǔn)，減少了潛在基金管理人的數(shù)量。

2、基金管理公司的市場準(zhǔn)入問題。按《證券投資基金法》規(guī)定，我國目前實(shí)行市場進(jìn)入實(shí)質(zhì)審查制。而在投資基金最為發(fā)達(dá)的美國，《1940年投資顧問法》著眼點(diǎn)在于防止利益沖突，屬于行為監(jiān)管。立法措施集中于禁止行為和強(qiáng)制性信息披露；主要由投資者自己判斷，投資顧問的資質(zhì)、水平，并承擔(dān)抉擇的風(fēng)險。在我國目前的實(shí)質(zhì)審查立法體制下，建議監(jiān)管當(dāng)局從寬審批，側(cè)重行為監(jiān)管，以加強(qiáng)競爭，減少權(quán)力尋租機(jī)會。

基金的設(shè)立過程

基金管理公司申請?jiān)O(shè)立基金時，監(jiān)管者過多地考慮到具體的基金設(shè)計(jì)和基金銷售問題，對基金設(shè)立審批采取比較嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)核準(zhǔn)制。這種監(jiān)管政策導(dǎo)致監(jiān)管當(dāng)局批準(zhǔn)基金管理公司發(fā)行設(shè)立基金的一種“平均分配”現(xiàn)象。降低了優(yōu)秀基金管理公司的投資管理能力和營銷能力，降低了整個投資基金業(yè)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率。在當(dāng)前基金產(chǎn)品法規(guī)比較完善、產(chǎn)品設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)趨于成熟的條件下，逐步推行基金申請發(fā)行設(shè)立的備案制，取代核準(zhǔn)制，提高投資基金業(yè)的效率。

監(jiān)管協(xié)調(diào)問題

2003年年底，貨幣市場基金終于獲準(zhǔn)發(fā)行，而在審批的過程中，可謂是一波三折。其爭論的焦點(diǎn)主要集中于兩方面問題，一是貨幣市場基金能否投資于商業(yè)票據(jù)、中央銀行票據(jù)以及銀行承兌匯票等貨幣市場工具；二是商業(yè)銀行能否同時發(fā)行貨幣市場基金，因?yàn)榛鸸芾砉景l(fā)行貨幣市場基金等于直接從商業(yè)銀行爭奪存款客戶。并且證監(jiān)會最終批準(zhǔn)的貨幣市場基金的投資范圍“暫時設(shè)定為短期債券（含央行票據(jù)）、銀行存款和回購協(xié)議，待有關(guān)監(jiān)管部門許可后，將來也可投資于大額轉(zhuǎn)讓存單、銀行承兌匯票、經(jīng)銀行背書的商業(yè)承兌匯票或其他流動性良好的短期金融工具?！辈⒉痪邆渫暾饬x上的貨幣市場基金概念。而且，信托投資公司推出 “央行票據(jù)資金信托”，事實(shí)上就是私募的貨幣市場基金，恰如一則報(bào)道標(biāo)題中所說“貨幣基金受阻，央行票據(jù)信托搶先機(jī)”。

上述事例反映出我國的政策、立法經(jīng)常妥協(xié)于行政管理體制和行業(yè)、部門利益，條塊分割比較嚴(yán)重。金融監(jiān)管當(dāng)局分立為銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會，各自對本行業(yè)的責(zé)任和行業(yè)利益都十分關(guān)心。因此會出現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間，甚至在各監(jiān)管機(jī)構(gòu)內(nèi)部各部門之間也存在競爭態(tài)勢，造成統(tǒng)一的市場運(yùn)行過程遭受分割。政府要打破行業(yè)樊籬，中央政府尤其應(yīng)該加強(qiáng)對各行業(yè)主管部門的行政協(xié)調(diào)。具體到證券投資基金，協(xié)調(diào)的目標(biāo)既包括各監(jiān)管當(dāng)局對證券投資基金的統(tǒng)一監(jiān)管，也包括如何共同為各自監(jiān)管范圍內(nèi)的證券投資工具創(chuàng)造公平的競爭環(huán)境。

在我國，目前與證券投資基金相近的證券資產(chǎn)管理工具還有證券公司客戶集合資產(chǎn)管理計(jì)劃和以證券為投資對象的集合資金信托計(jì)劃。

上述三種投資服務(wù)工具的主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)各不相同，相應(yīng)的監(jiān)管政策、依據(jù)的法律法規(guī)也不相同（見表1）。

《證券投資基金法》、《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》在資金運(yùn)用方面的限制性規(guī)定有非常大的差別。這些本質(zhì)相同的金融工具，因?yàn)檫\(yùn)行者的行業(yè)屬性不同導(dǎo)致監(jiān)管責(zé)任交叉，因此造成監(jiān)管制度上的不協(xié)調(diào)并在實(shí)踐中留下監(jiān)管責(zé)任推委的隱患。

導(dǎo)致各種資產(chǎn)管理工具運(yùn)營法律環(huán)境不同的根本原因乃在于行政管理機(jī)關(guān)的不同。但是，因?yàn)樾姓芾砺氊?zé)的分配而引致市場監(jiān)管職責(zé)的割裂就會給市場的正常運(yùn)行帶來諸多不便。它不僅僅增加了市場運(yùn)行成本，并且會造成經(jīng)濟(jì)安全隱患。

風(fēng)險承擔(dān)機(jī)制問題

基金管理公司是一種典型“以小博大”的金融服務(wù)組織，自身資產(chǎn)有限，但管理著龐大的投資人資產(chǎn)?；鸸芾淼耐顿Y損失對基金管理公司股東而言，風(fēng)險損失最嚴(yán)重后果不過是以出資額為限的有限責(zé)任，對投資人而言卻可能是傾家蕩產(chǎn)。

基金管理公司不同于商業(yè)銀行，它沒有將基金資產(chǎn)計(jì)入自己的報(bào)表，也就不實(shí)際擁有基金資產(chǎn)?；鸸芾砣酥诨鹳Y產(chǎn)僅僅擁有有限的管理權(quán)，并且這種權(quán)力受到基金保管人的嚴(yán)密監(jiān)督。在現(xiàn)行市場體制約束下，基金管理人幾乎不可能直接盜竊基金投資人的資產(chǎn)；投資人需要承擔(dān)的風(fēng)險主要來自基金管理公司因管理能力低下或者惡意進(jìn)行的轉(zhuǎn)移價值交易行為所造成的損失。

因此，投資基金的財(cái)務(wù)風(fēng)險是由投資人承擔(dān)的，投資人需要認(rèn)真選擇基金管理公司和托管機(jī)構(gòu)?；鸸芾砉編Ыo投資人的主要是道德風(fēng)險。道德風(fēng)險的管理控制主要采取市場監(jiān)管手段；監(jiān)管的主要作用是防范道德風(fēng)險及其帶來的損失。在發(fā)現(xiàn)和制止基金管理中的違規(guī)行為過程中，可以要求犯罪者承擔(dān)刑事責(zé)任。

考察其他國家地區(qū)立法例，歐洲聯(lián)盟93/6/EEC對投資公司和信貸機(jī)構(gòu)的資本充足性在初始資本、債務(wù)頭寸風(fēng)險要求、股東權(quán)益頭寸風(fēng)險要求、清算風(fēng)險和對方風(fēng)險、外匯風(fēng)險、其他風(fēng)險等方面作出了規(guī)定，日本、臺灣也有類似規(guī)定。這些立法例值得我們思考和借鑒。

關(guān)聯(lián)交易的處理

關(guān)聯(lián)交易是指基金與基金管理人或基金托管人關(guān)聯(lián)方進(jìn)行的交易。雖然法律政策明確規(guī)定禁止一些類型關(guān)聯(lián)交易的類型，但現(xiàn)實(shí)中，通過關(guān)聯(lián)交易侵害基金投資人利益的事情仍時有發(fā)生，已經(jīng)成為基金業(yè)發(fā)展的一大頑癥。

關(guān)聯(lián)交易可以按照性質(zhì)區(qū)分為兩類：公平的關(guān)聯(lián)交易和利益輸送的關(guān)聯(lián)/內(nèi)幕交易，其中進(jìn)行利益輸送的關(guān)聯(lián)交易嚴(yán)重?fù)p害基金持有人利益，必須嚴(yán)格禁止；而公平的關(guān)聯(lián)交易則并不損害基金持有人的利益，甚至可以增加基金持有人福祉，應(yīng)允許進(jìn)行。目前在我國，由于利益輸送關(guān)聯(lián)交易甚囂塵上，關(guān)聯(lián)交易在國內(nèi)已經(jīng)被‘妖魔化’。①一切關(guān)聯(lián)交易似都在應(yīng)打之列。如何解決此問題重要的是判定一椿交易是屬于進(jìn)行利益輸送的關(guān)聯(lián)交易還是公平關(guān)聯(lián)交易的程序和方法。

應(yīng)建立關(guān)聯(lián)交易的報(bào)告和披露制度。對于見不得人的東西，美國人說“陽光是最好的防腐劑”，中國人說“見光死”，都很貼切，都是說披露制度的巨大作用。對于所有的關(guān)聯(lián)交易，可以規(guī)定在進(jìn)行交易之前，基金管理人應(yīng)上報(bào)中國證監(jiān)會備案，中國證監(jiān)會在規(guī)定的時間內(nèi)，如不提出異議，關(guān)聯(lián)交易可以進(jìn)行，如提出異議，要阻止該項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易的進(jìn)行；中國證監(jiān)會認(rèn)為必要時，可以要求基金管理人對關(guān)聯(lián)交易在媒體上予以公開披露。

基金持有人訴訟制度

基于基金持有人在證券投資基金法律關(guān)系中的弱者地位，整個證券投資基金法律制度主要是圍繞對基金管理人的外部制約建立起來的，如對治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)控制度等的強(qiáng)行性要求等。但是，基金持有人才是基金利益的享有者和損失的承擔(dān)者，是基金管理人非法行為的直接侵害對象，基金持有人對基金管理人的監(jiān)督是最充分的，不存在代理問題。但由于基金持有人的分散性，只有制度設(shè)計(jì)上減少基金持有人監(jiān)督基金管理人的交易成本，鼓勵基金持有人不僅“用腳投票”，而且“用手投票”，才能使基金持有人監(jiān)督機(jī)制具有可操作性，落到實(shí)處。

基金持有人監(jiān)督機(jī)制包括事前監(jiān)督和事后監(jiān)督兩類，事前監(jiān)督主要是持有人大會制度，事后監(jiān)督主要是持有人訴訟制度，即基金持有人對侵犯其作為基金持有人權(quán)益的行為而提起的訴訟制度。對持有人大會制度，《證券投資基金法》作出了比較具體的規(guī)定，但對持有人訴訟制度僅作出了原則規(guī)定：基金份額持有人有權(quán)“對基金管理人、基金托管人、基金份額發(fā)售機(jī)構(gòu)損害其合法權(quán)益的行為依法提起訴訟”。

基金持有人訴訟就像一把雙刃劍，運(yùn)用得當(dāng)，可以督促基金管理人、基金托管人積極履行義務(wù)，為基金持有人利益的最大化努力；運(yùn)用不當(dāng)，也很容易發(fā)生濫訴危險，甚至影響基金管理人、基金托管人的正常經(jīng)營。法律在設(shè)定具體制度的時候的任務(wù)就是平衡這兩方面。制度的規(guī)定在多大程度上實(shí)施了其目的，抑制了其弊端，是人們必須時刻提醒自己和不斷反思的問題。

私募證券投資基金問題

私募集金是我國投資基金市場面臨的重大問題，其重要性就在于私募基金的商業(yè)組織分布廣泛，能量巨大，但是至今尚未得到政府充分認(rèn)可，在制定法規(guī)制度，進(jìn)行市場管理的過程中它們得不到有效的關(guān)注，在經(jīng)濟(jì)生活中沒有發(fā)揮出其應(yīng)有的積極作用，對它的市場力量也沒有相應(yīng)的引導(dǎo)。

（一）私募基金最近幾年在我國經(jīng)濟(jì)體系中一直存在，經(jīng)常體現(xiàn)為契約、合伙、信托、投資公司等法律形式。私募基金規(guī)模很龐大，投資領(lǐng)域也很廣泛。在《證券投資基金法》起草、審議過程中，也一度將法律適用范圍確定為所有基金，既包括證券投資基金，也包括股權(quán)（產(chǎn)業(yè)）投資基金、風(fēng)險投資基金；將基金按募集方式分為公募基金、私募基金，分別規(guī)定。但終因適用范圍太大，條文太復(fù)雜，牽涉部門利益太多而作罷，最終通過的《證券投資基金法》只調(diào)整證券投資基金，并且刪除了對私募證券投資基金的具體規(guī)定，只在附則中原則規(guī)定“基金管理公司或者國務(wù)院批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)，向特定對象募集資金或者接受特定對象財(cái)產(chǎn)委托從事證券投資活動的具體管理辦法，由國務(wù)院根據(jù)本法的原則另行規(guī)定?！睘樗侥甲C券投資基金留下一個活口。實(shí)際上，私募證券投資基金作為我國證券市場中現(xiàn)實(shí)存在，適應(yīng)特定市場需求，是與公募證券投資基金有效互補(bǔ)的重要投資工具，法律不容回避。《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》分受托人主體分別進(jìn)行立法，既不統(tǒng)一公平，也不能覆蓋整個私募證券投資基金市場。國務(wù)院應(yīng)盡快制定統(tǒng)一的私募證券投資基金規(guī)則。

我國的私募證券投資基金規(guī)則應(yīng)作出如下規(guī)定：

* 投資者資質(zhì)：合格的投資者，具有豐富的金融投資經(jīng)驗(yàn)，個人資產(chǎn)不少于人民幣100萬元；

* 募集方式：直銷或代銷方式，不得通過廣播、電視、報(bào)刊及其他公共媒體，在向投資者推介具體基金產(chǎn)品前應(yīng)已確認(rèn)其為合格的投資者；

* 單一基金投資者人數(shù)限制：不得超過200人；

* 私募證券投資基金實(shí)行備案制，監(jiān)管當(dāng)局對備案產(chǎn)品在規(guī)定時間內(nèi)沒有合規(guī)性異議，即可發(fā)行；

* 具體基金產(chǎn)品投資策略和標(biāo)的，在法律文件中訂明，并在投資者簽署法律文件前向其充分披露；

* 私募基金投資者自投資于私募基金之日起，一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其持有的基金份額；一年后轉(zhuǎn)讓的，受讓人的資格應(yīng)取得基金發(fā)行人的認(rèn)可。

（二）就私募基金的法律形式，建議引進(jìn)有限合伙制度。

有限合伙是由普通合伙變化而來的一種組織形式。在普通合伙中，所有的合伙人互為代理，并對合伙全部債務(wù)承擔(dān)無限連帶補(bǔ)充責(zé)任；而在有限合伙中，合伙人分為兩種：普通合伙人和有限合伙人。普通合伙人就合伙的全部債務(wù)負(fù)責(zé)，并負(fù)責(zé)合伙的經(jīng)營管理；有限合伙人只以投入合伙的資產(chǎn)為限，承擔(dān)有限責(zé)任，但也不得參與合伙企業(yè)的經(jīng)營管理。

在以有限合伙形式運(yùn)作私募基金時，基金投資人作為有限合伙人投入合伙財(cái)產(chǎn)，基金經(jīng)理人作為一般合伙人投入合伙財(cái)產(chǎn)，共同形成私募基金。基金資產(chǎn)在運(yùn)用上是獨(dú)立的，但在承擔(dān)責(zé)任時又是與基金經(jīng)理人的財(cái)產(chǎn)不獨(dú)立的。基金經(jīng)理人以一般合伙人的身份負(fù)責(zé)私募基金的投資和管理事務(wù)，并對基金債務(wù)承擔(dān)無限連帶補(bǔ)充責(zé)任。

由圖1可見，有限合伙式私募基金實(shí)際上是一個有限合伙，投資人是私募基金的一般合伙人，基金資產(chǎn)是合伙財(cái)產(chǎn)。

有限合伙中一般合伙人和有限合伙人的權(quán)利、義務(wù)配置、其內(nèi)在得平衡機(jī)制卻非常適于私募基金的運(yùn)作。

（1）有限合伙形式的結(jié)構(gòu)便于私募基金的外部管理。有限合伙人投資，但只承擔(dān)有限責(zé)任，不參與管理；基金經(jīng)理人以一般合伙人身份對基金進(jìn)行管理，能充分發(fā)揮其專家技能，提高管理的效率。

（2）有限合伙式私募基金對基金經(jīng)理人為硬約束機(jī)制?；鸾?jīng)理人是一般合伙人，首先需要投入部分合伙資產(chǎn)，其次要對合伙的債務(wù)負(fù)擔(dān)無限責(zé)任。

（3）有限合伙中基金經(jīng)理人、投資人的權(quán)利義務(wù)配置更加靈活。以公司形式運(yùn)作私募基金，因?yàn)椤肮痉ㄗ鳛橹黧w法，其規(guī)范為強(qiáng)制性規(guī)范，主要的目的是對于企業(yè)的行為進(jìn)行規(guī)范和管理 ，可變通的余地比較小”；而在有限合伙中，“由于有限合伙協(xié)議是有限合伙存在的基礎(chǔ)，使有限合伙具有相當(dāng)?shù)撵`活性，更適于投資者對于合伙中權(quán)利和義務(wù)的不同需求，可以更多體現(xiàn)出任意性的特點(diǎn)?！边@在各國的法律中都有所體現(xiàn)。雖然很多國家都在法典中規(guī)定了法定的有限合伙的模式 ，但是有限合伙的模式在很多方面可以被合伙協(xié)議變更。在有限合伙私募基金中，通常不按照出資比例進(jìn)行分配，基金經(jīng)理人通常對合伙的出資只占合伙資產(chǎn)的1％，但卻可以通過業(yè)績報(bào)酬的形式，獲得基金收益的15－25％。①這有助于私募基金建立有效的激勵機(jī)制。

（4）有限合伙設(shè)立簡單、管理方便，運(yùn)作成本低。

（5）由于合伙不過是合伙人營業(yè)的另一個“自我”，根據(jù)稅法上的“管道理論”，合伙層次一般不必繳納企業(yè)所得稅，從而避免公司的雙層征稅問題。

綜上可見，有限合伙一方面可以充分發(fā)揮一般合伙人的投資管理能力，同時又使有限合伙人投資較為安全，承擔(dān)有限責(zé)任。在國外實(shí)踐中，有限合伙被絕大多數(shù)私募基金所采取。

①從經(jīng)濟(jì)學(xué)考察，由于在私募基金中存在嚴(yán)重的信息不對稱性，加上合約的不完全性（交易費(fèi)用過大引起的），因而不可避免地產(chǎn)生了代理風(fēng)險，這種風(fēng)險表現(xiàn)為：（1）投資者無法在事前準(zhǔn)確地甄別經(jīng)理人的真實(shí)能力和機(jī)會主義傾向，以事后投資收益來甄別經(jīng)理人的能力也不是一種有效地安排，而且“劣質(zhì)”的或有能力但采取了機(jī)會主義行為的經(jīng)理人一旦造成虧損已無可挽回；（2）有可能出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象，由于信息不對稱，私募基金經(jīng)理人可能為謀私利而損害投資方的利益。有限合伙制正是通過適當(dāng)?shù)闹卫斫Y(jié)構(gòu)和各相關(guān)利益者之間一系列激勵與約束的契約安排有效地減少代理風(fēng)險。