對(duì)2004年行情，我們的基本判斷是：國(guó)內(nèi)股市總體上將處在從熊市向牛市轉(zhuǎn)折的過(guò)渡階段，市場(chǎng)的成交活躍度將繼續(xù)提高。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化的特點(diǎn)將更加明顯，全球化因素的影響將增強(qiáng)，制度性變革的步伐將加快，價(jià)值投資仍然是主流的投資理念。

2003年證券市場(chǎng)新特點(diǎn)

2003年是基金表現(xiàn)的一年，是價(jià)值投資的一年，是股價(jià)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一年。

2003年中國(guó)證券市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。指數(shù)波動(dòng)幅度不大，投資者開(kāi)戶(hù)人數(shù)相對(duì)前幾年出現(xiàn)了明顯減少，市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者力量迅速壯大。2003年證券市場(chǎng)出現(xiàn)了許多新的變化，有助于我們更好地把握未來(lái)。2003年證券市場(chǎng)的一些深層次變化主要體現(xiàn)以下方面：

競(jìng)爭(zhēng)性?xún)r(jià)值挖掘的盈利模式初見(jiàn)端倪

在以往機(jī)構(gòu)做莊、散戶(hù)跟莊的盈利模式破滅后，機(jī)構(gòu)投資者盈利模式一直是這幾年市場(chǎng)所困惑的一個(gè)問(wèn)題。在機(jī)構(gòu)投資者力量相對(duì)弱小的市場(chǎng)上，盡管一些機(jī)構(gòu)也奉行價(jià)值投資的理念，但往往只適合于小盤(pán)股，而在買(mǎi)進(jìn)符合價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)大盤(pán)股票后，由于跟隨者寥寥無(wú)幾，或跟進(jìn)的機(jī)構(gòu)都想搭便車(chē)，都等著別人來(lái)拉抬股價(jià)，結(jié)果誰(shuí)也不拉抬，出現(xiàn)了囚徒困境。從而，機(jī)構(gòu)不得不對(duì)股市的價(jià)值投資采取雙重標(biāo)準(zhǔn)，有價(jià)值的小盤(pán)股會(huì)受到青睞，大盤(pán)股則受到冷落。隨著市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者力量的壯大，中小投資者力量減少導(dǎo)致的流動(dòng)性降低，大盤(pán)股的流動(dòng)性受到機(jī)構(gòu)的關(guān)注，由于符合價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的股票則變得相對(duì)稀缺，誰(shuí)先挖掘誰(shuí)就能先受益，于是導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)競(jìng)相挖掘個(gè)股價(jià)值來(lái)獲取收益，形成眾人拾柴火焰高的局面，競(jìng)爭(zhēng)性?xún)r(jià)值挖掘的盈利模式由此形成。

競(jìng)爭(zhēng)性?xún)r(jià)值挖掘盈利模式的特點(diǎn)體現(xiàn)在：（1）堅(jiān)持價(jià)值原則，關(guān)注未來(lái)預(yù)期收益；（2）相對(duì)集中持股，關(guān)注流動(dòng)性；（3）重視上市公司的競(jìng)爭(zhēng)能力和可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，關(guān)注上市公司行為的規(guī)范性。（4）不同機(jī)構(gòu)之間一致行動(dòng)，股價(jià)運(yùn)行由以前莊家的獨(dú)唱轉(zhuǎn)變?yōu)楸姸鄼C(jī)構(gòu)的合唱。形成機(jī)構(gòu)一致行動(dòng)局面的原因不是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)的合謀，而是由于市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者的資金同質(zhì)性和理念趨同性，價(jià)值投資理論成為統(tǒng)一機(jī)構(gòu)步調(diào)的口令。

投資者關(guān)注價(jià)值投資，是期待上市公司能給些回報(bào)，是股市走向成熟的重要步驟。管理層要維護(hù)目前市場(chǎng)已經(jīng)形成價(jià)值投資的良性投資氛圍，防止上市公司收益關(guān)聯(lián)輸送或轉(zhuǎn)移，規(guī)范流通股東與非流通股東之間的行為，以盡快為價(jià)值投資提供制度保障。

團(tuán)隊(duì)化投資管理模式脫穎而出

2003年，證券投資基金的成功很大程度上應(yīng)歸功于其投資管理模式的成功。相對(duì)傳統(tǒng)的投資管理模式，證券投資基金的投資管理模式能夠適應(yīng)大規(guī)模資金運(yùn)作，投資過(guò)程具有穩(wěn)定性和可重復(fù)性，能夠控制風(fēng)險(xiǎn)，效率較高，是一種工業(yè)化的投資管理模式。其特點(diǎn)主要體現(xiàn)在：

（1）投資選股向研究導(dǎo)向轉(zhuǎn)變，證券投資基金的投資決策必須要有研究報(bào)告作基礎(chǔ)，并通過(guò)制度加以保障，投資前需要進(jìn)行深入的行業(yè)研究和上市公司調(diào)研。

（2）流水線投資作業(yè)程序。傳統(tǒng)的投資管理比較重視人的作用，強(qiáng)調(diào)結(jié)果，且保密性較強(qiáng)；而證券投資基金的投資管理則比較重視制度，強(qiáng)調(diào)過(guò)程，并相對(duì)透明。風(fēng)險(xiǎn)控制體現(xiàn)在基金投資的每個(gè)環(huán)節(jié)，從研究選股到投資決策、交易下單、風(fēng)險(xiǎn)控制、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)等每一個(gè)環(huán)節(jié)都有具體的規(guī)范要求，通過(guò)程序化作業(yè)保證投資的穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)的可控制性。

（3）有約束的授權(quán)。給予投資經(jīng)理投資權(quán)限，但被限定在一定范圍之內(nèi)，避免因個(gè)人原因給整個(gè)公司帶來(lái)災(zāi)難性風(fēng)險(xiǎn)。

基本面因素成為驅(qū)動(dòng)股價(jià)波動(dòng)的決定因素

隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，進(jìn)入市場(chǎng)資金性質(zhì)的變化，資金推動(dòng)的角色在弱化，取而代之的是價(jià)值推動(dòng)。從個(gè)股波動(dòng)的特點(diǎn)來(lái)看，以往的莊家行為驅(qū)動(dòng)正在向基本因素驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變，股價(jià)對(duì)基金面因素反映比以前更為敏感，市場(chǎng)的效率在提高。這也是2003年證券市場(chǎng)進(jìn)行深刻結(jié)構(gòu)調(diào)整的動(dòng)力所在。

2003年證券市場(chǎng)明顯感受到了來(lái)自國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，汽車(chē)、能源、鋼鐵、金融、石化等行業(yè)的上市公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，五行業(yè)的股票走勢(shì)明顯強(qiáng)于大盤(pán)。

一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的關(guān)系出現(xiàn)質(zhì)變

以往二級(jí)市場(chǎng)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容反映偏于負(fù)面，尤其對(duì)大盤(pán)股擴(kuò)容心存恐懼。2003年證券市場(chǎng)融資規(guī)模約780億元左右，與2002年相當(dāng)，市場(chǎng)對(duì)積極面對(duì)大盤(pán)股的擴(kuò)容，并表現(xiàn)出良好的承接力。

2003年市場(chǎng)比較典型的三波行情的啟動(dòng)均與市場(chǎng)的較大擴(kuò)容有關(guān)。1月14日的行情出現(xiàn)在中信證券上市之時(shí)。4月初的行情出現(xiàn)在招商銀行、中國(guó)聯(lián)通法人配售股票上市之時(shí)。11月19日開(kāi)始的行情則出現(xiàn)在長(zhǎng)江電力的上市之時(shí)。這其中已不僅僅是巧合，反映出市場(chǎng)對(duì)優(yōu)質(zhì)股票的追捧，基本面良好的公司成為吸引資金入市的契機(jī)。

2003年的市場(chǎng)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的承接能力也在提高，可轉(zhuǎn)換債券正在成為一種僅次于IPO的融資方式。2003年市場(chǎng)的可轉(zhuǎn)換債券的融資規(guī)模約176億元，出現(xiàn)了跳躍式增長(zhǎng)，可轉(zhuǎn)換債券融資金額占全年融資金額的比例達(dá)到22％，占證券市場(chǎng)歷年可轉(zhuǎn)換債券融資總規(guī)模的三分之二。

2004年證券市場(chǎng)的三大驅(qū)動(dòng)力

來(lái)自宏觀經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力

2004年我國(guó)向“世界工廠”的角色轉(zhuǎn)化、城市化、消費(fèi)升級(jí)三股力量共同驅(qū)動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度預(yù)計(jì)在8.5%以上。這將從本質(zhì)上提升藍(lán)籌股的投資價(jià)值。

來(lái)自國(guó)際化的驅(qū)動(dòng)力

加入WTO后，行政的權(quán)力正逐漸被制度規(guī)則所取代，社會(huì)的效率在提高。中國(guó)加入國(guó)際分工、參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的的過(guò)程中，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)和規(guī)模效益型產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間較大，這集中體現(xiàn)在制造業(yè)方面。我國(guó)出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度持續(xù)上升、人民幣匯率升值預(yù)期將吸引資金流入中國(guó)。

QFII政策實(shí)施后，中國(guó)證券已實(shí)現(xiàn)了由封閉市場(chǎng)向開(kāi)放市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變。國(guó)際股市與中國(guó)股市之間的資金傳遞、理念傳遞、預(yù)期傳遞機(jī)制將逐步強(qiáng)化。2004年國(guó)際資本市場(chǎng)良好的氛圍無(wú)疑將對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生積極影響。

來(lái)自核心資產(chǎn)的驅(qū)動(dòng)力

2003年核心資產(chǎn)表現(xiàn)耀眼，2004年是否會(huì)繼續(xù)上演強(qiáng)者恒強(qiáng)，還是會(huì)出現(xiàn)核心資產(chǎn)和非核心資產(chǎn)的輪動(dòng)，是投資者關(guān)心的問(wèn)題。對(duì)于核心資產(chǎn)，我們認(rèn)為主要應(yīng)關(guān)注以下幾個(gè)方面：（1）業(yè)績(jī)好，動(dòng)態(tài)市盈率低。（2）產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有序化，有產(chǎn)業(yè)門(mén)檻。（3）流動(dòng)性好。（4）有成長(zhǎng)性預(yù)期。（5）上市公司運(yùn)作的規(guī)范性。(6)股價(jià)走勢(shì)自然，無(wú)明顯操縱。

目前核心資產(chǎn)類(lèi)股票的價(jià)值尚未全部挖掘出來(lái)，股票上漲還有空間。世上沒(méi)有只漲不跌的股票，一旦核心資產(chǎn)類(lèi)股票價(jià)格出現(xiàn)較大的上漲，其價(jià)值已被充分挖掘，其股票價(jià)格出現(xiàn)調(diào)整也是很自然的。

核心資產(chǎn)是一個(gè)相對(duì)的概念，隨著股價(jià)和公司基本面的變化，股票核心資產(chǎn)的范疇也會(huì)發(fā)生變化。核心資本需要吐故納新。目前市場(chǎng)已出現(xiàn)基金更換核心資產(chǎn)股票的情況。2004年在核審委改革和保薦人制度實(shí)施后，上市公司的素質(zhì)將會(huì)得到提升，核心資產(chǎn)的內(nèi)涵將更加豐富。

綜合來(lái)看，我們認(rèn)為，受到市場(chǎng)認(rèn)同的核心資產(chǎn)類(lèi)股票在2004年仍值得繼續(xù)關(guān)注，但核心資產(chǎn)的價(jià)值挖掘是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，新的投資品種會(huì)不斷加盟，核心資產(chǎn)類(lèi)股票的上漲將成為推動(dòng)市場(chǎng)上漲的重要力量。

2004年證券市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)

對(duì)2004年行情，我們的基本判斷是：國(guó)內(nèi)股市總體上將處在從熊市向牛市轉(zhuǎn)折的過(guò)渡階段，市場(chǎng)的成交活躍度將繼續(xù)提高。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化的特點(diǎn)將更加明顯，全球化因素的影響將增強(qiáng)，制度性變革的步伐將加快，價(jià)值投資仍然是主流的投資理念。

對(duì)于2004年的投資策略，我們強(qiáng)調(diào)以下幾點(diǎn)：

（1）重個(gè)股，輕大盤(pán)。選時(shí)的重要性讓位于選股的重要性。

（2）選股視野全球化。關(guān)注公司的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、股票的國(guó)際定價(jià)和投資偏好。

（3）堅(jiān)持價(jià)值投資理念，兼顧成長(zhǎng)性。關(guān)注基本面轉(zhuǎn)折向好的行業(yè)和上市公司 。

（4）適度多元化投資。以核心資產(chǎn)為主，兼顧非核心資產(chǎn)，以A股為主，兼顧可轉(zhuǎn)換債券、基金和B股。

2004年市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)主要體現(xiàn)在以下幾方面：

關(guān)注制度變革帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)

從國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)體制創(chuàng)新的角度來(lái)看，《證券公司客戶(hù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》已經(jīng)出臺(tái)，為2004年股市政策面總體偏暖奠定了基調(diào)。2004年國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革、稅制改革、證券法與商業(yè)銀行法、證券市場(chǎng)開(kāi)放、創(chuàng)業(yè)板建設(shè)、新股發(fā)行的修改、流通股與非流通股的分類(lèi)表決制度等方面也可能取得進(jìn)展。

1．國(guó)有資產(chǎn)管理改革

國(guó)資委對(duì)上海、北京和天津兩家產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)工作表示肯定，它們的交易額占全國(guó)的95％，國(guó)資委有意促其規(guī)范，進(jìn)而統(tǒng)一全國(guó)的市場(chǎng)。非上市公司全國(guó)性國(guó)有產(chǎn)權(quán)的交易市場(chǎng)呼之欲出。

國(guó)資委已明確上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)。由此已基本明確了市場(chǎng)化定價(jià)的原則，但定價(jià)的浮動(dòng)空間依然較大，市場(chǎng)對(duì)此需要有一個(gè)適應(yīng)過(guò)程。

在國(guó)資委的立法計(jì)劃中，“上市公司國(guó)有股權(quán)管理辦法”2004年有望出臺(tái)，該法將不涉及向股市減持國(guó)有股，主要是規(guī)范上市公司國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的不規(guī)范行為，影響到股權(quán)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓。該法將對(duì)上市公司的資產(chǎn)重組行為有較大影響，值得關(guān)注。

2．創(chuàng)業(yè)板建設(shè)

創(chuàng)業(yè)板建設(shè)將是影響2004年證券市場(chǎng)的重要因素，根據(jù)十六屆三中全會(huì)決議，創(chuàng)業(yè)推出已不可避免。創(chuàng)業(yè)板推出應(yīng)不會(huì)明顯增加市場(chǎng)的擴(kuò)容壓力，但可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)的投資理念產(chǎn)生一定沖擊，并引發(fā)上市公司的殼資源貶值。值得關(guān)注的是創(chuàng)業(yè)板上市公司的股份流通方式，在非流通股問(wèn)題解決之前，推出全流通創(chuàng)業(yè)板的條件尚不具備。如果創(chuàng)業(yè)板上市公司也沿用現(xiàn)有的股份流通模式，主板市場(chǎng)受到的沖擊將大大減少。

3．新股發(fā)行政策

發(fā)審委制度改革和保薦人制度的實(shí)施，將對(duì)2004年的新股發(fā)行產(chǎn)生較大影響，為從源頭提高上市公司質(zhì)量提供了制度保障。一些新的核心資產(chǎn)股票可能會(huì)從新股中脫穎而出。

4．券商集合性受托理財(cái)政策

2004年，券商集合性受托政策的推出是可預(yù)期的，集合性受托理財(cái)計(jì)劃為場(chǎng)外資金入市提供了新的渠道，同時(shí)有利于進(jìn)一步壯大機(jī)構(gòu)投資者力量。

5．證券法與商業(yè)銀行法的修改

證券法中的一些內(nèi)容已不能適應(yīng)證券市場(chǎng)發(fā)展的需要，比如關(guān)于集中競(jìng)價(jià)交易、T＋1交易制度、嚴(yán)格分業(yè)經(jīng)營(yíng)、禁止銀行資金流入股市、禁止融資融券等方面的規(guī)定已需要進(jìn)行修改，這將為證券市場(chǎng)的發(fā)展注入新的活力。

目前立法部門(mén)正在醞釀修改商業(yè)銀行法，取消對(duì)商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)的全面禁止性規(guī)定，允許其在一定條件下從事混業(yè)活動(dòng)。如果此次修改能夠順利獲得通過(guò)，制約混業(yè)經(jīng)營(yíng)的法律障礙將因此被突破。

關(guān)注重點(diǎn)行業(yè)板塊的投資機(jī)會(huì)

（1）石化行業(yè)。在我國(guó)工業(yè)向重化工業(yè)轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，為石化工業(yè)發(fā)展帶來(lái)機(jī)遇，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展擴(kuò)大了對(duì)石化產(chǎn)品的需求。石化行業(yè)產(chǎn)品眾多，建議重點(diǎn)應(yīng)關(guān)注處于產(chǎn)業(yè)上游的龍頭企業(yè)。

（2）煤炭電力行業(yè)。2003年底，我國(guó)煤炭、電力供應(yīng)的緊張局面突顯，這些行業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)較大，煤炭和電力價(jià)格均存在上調(diào)的可能。

（3）機(jī)場(chǎng)航空行業(yè)。機(jī)場(chǎng)航空行業(yè)是一個(gè)具有較高壟斷性，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低，同時(shí)由于中國(guó)人口多和航空業(yè)發(fā)展迅速的特點(diǎn)，機(jī)場(chǎng)航空行業(yè)的成長(zhǎng)性看好。2003年由于受非典的影響，對(duì)機(jī)場(chǎng)航空行業(yè)的經(jīng)營(yíng)有一定影響，2004年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將會(huì)加快。

（4）冶金。包括鋼鐵及有色冶金。受需求拉動(dòng)，2004年鋼鐵及有色金屬產(chǎn)品也將繼續(xù)保持良好增長(zhǎng)勢(shì)頭。

（5）化肥農(nóng)資。隨著農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上升，刺激了對(duì)化肥產(chǎn)品的需求，尤其是對(duì)氮肥的需求。2003年年底化肥價(jià)格出現(xiàn)明顯上漲態(tài)勢(shì)，尿素的價(jià)格漲幅達(dá)10％。重點(diǎn)關(guān)注瀘天化、云天化、四川美豐、赤天化、川化股份等上市公司。

關(guān)注基金、B股和可轉(zhuǎn)換債券的投資機(jī)會(huì)

（1）關(guān)注基金市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)

基金的創(chuàng)新存在很大的空間，也孕育著投資機(jī)會(huì)。2003年底推出貨幣市場(chǎng)基金是基金創(chuàng)新的突破，為投資者提供了高流動(dòng)性、穩(wěn)定收益、低風(fēng)險(xiǎn)的投資工具，并可通過(guò)基金管理公司旗下基金提供相互轉(zhuǎn)換機(jī)制。此外目前國(guó)際上已有的ETFs和LOF(上市型開(kāi)放式基金)等新的基金產(chǎn)品在我國(guó)也具有開(kāi)發(fā)潛力。

2004年，投資者除了可選擇開(kāi)放式基金進(jìn)行投資外，封閉式基金也存在投資機(jī)會(huì)。目前封閉式基金交易價(jià)格存在較大的折價(jià)，投資者損失較大，“證券投資基金法”將在2004年6月1日起實(shí)施，封閉式基金轉(zhuǎn)開(kāi)放式將有法可依，封閉式基金的投資價(jià)值也將體現(xiàn)出來(lái)。

（2）關(guān)注B股市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)

B股市場(chǎng)方面，2003年11月，管理層批準(zhǔn)了上工股份增發(fā)B股，再度開(kāi)啟了B股市場(chǎng)融資的閘門(mén)，隨著更多新公司發(fā)行B股，將有利于增加B股市場(chǎng)的活力，提升B股市場(chǎng)的投資價(jià)值。

（3）關(guān)注可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)

可轉(zhuǎn)換債券投資兼具股票和債券的雙重特點(diǎn)，是一種進(jìn)可攻退可守的投資產(chǎn)品，我國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)規(guī)模在近幾年來(lái)得到了迅速發(fā)展，僅2003年可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行規(guī)模就達(dá)170億元以上，可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)容納資金的能力迅速提高。同時(shí)可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計(jì)也呈現(xiàn)出多樣化，能夠滿(mǎn)足不同投資者的需求。2004年可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的規(guī)模還將有更大發(fā)展，許多公司提出了發(fā)行可轉(zhuǎn)換預(yù)案，其中一些公司的質(zhì)地十分優(yōu)秀，可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的投資價(jià)值將得到進(jìn)一步提升。

關(guān)注低市凈率低市盈率板塊的機(jī)會(huì)

目前國(guó)資委已確定上市公司國(guó)有權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)原則，上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)。盡管定價(jià)空間較大，但出于規(guī)避?chē)?guó)有股減持風(fēng)險(xiǎn)的考慮，股價(jià)與凈資產(chǎn)值接近的股票所受到的影響較小，因此低市凈率板塊值得關(guān)注。