沒有哪個(gè)高速增長(zhǎng)的發(fā)展中國(guó)家能夠避免周期性的金融危機(jī)。中國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)育滯后，負(fù)債水平上升，銀行系統(tǒng)不穩(wěn)定，金融機(jī)構(gòu)羸弱，在快速變化的經(jīng)濟(jì)的沖擊下，也不可能例外。

因此，問題不在于中國(guó)這樣的國(guó)家能否避免金融危機(jī)，而是應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對(duì)之。有些金融危機(jī)給經(jīng)濟(jì)和社會(huì)帶來長(zhǎng)期的創(chuàng)傷（如近期的拉美和亞洲國(guó)家），而有些危機(jī)不過造成短期的沖擊。為了不陷入前者的泥淖，中國(guó)應(yīng)該將穩(wěn)健的負(fù)債管理策略納入發(fā)展規(guī)劃。

亞洲金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)表明，即使宏觀經(jīng)濟(jì)相當(dāng)穩(wěn)健，由于國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)及其管理的問題，金融體系也可能具有內(nèi)生的脆弱性。這種沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的嚴(yán)重程度，取決于該國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表的脆弱性而非宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面——負(fù)債結(jié)構(gòu)越不穩(wěn)定，足以引起金融崩潰的沖擊規(guī)模就越小。

維持恰當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)

一國(guó)的資本結(jié)構(gòu)就如同一個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)，有著兩個(gè)主要功能。

首先，資本結(jié)構(gòu)決定了經(jīng)濟(jì)收益的分配方式。對(duì)于信貸價(jià)值高的企業(yè)來說，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要有利于創(chuàng)造這一增長(zhǎng)的投資者。因?yàn)楫?dāng)債務(wù)的收益率上升時(shí)，原有的借貸方就能獲得更高的份額。這將削弱對(duì)新投資的激勵(lì)，甚至，這種反向的激勵(lì)將導(dǎo)致新增投資枯竭，出現(xiàn)資本外逃。

其次，資本結(jié)構(gòu)決定了內(nèi)外部沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。當(dāng)債務(wù)水平居高時(shí)，一國(guó)資本結(jié)構(gòu)遭遇的外部沖擊和該國(guó)的負(fù)債之間便產(chǎn)生了反饋；而沖擊的影響是加劇還是削弱，則取決于資本結(jié)構(gòu)的類型。巴西曾發(fā)生的情形就是一個(gè)例子：投資者對(duì)巴西的財(cái)政赤字非常擔(dān)心，因?yàn)檫@些赤字全部被用來償債還不夠。巴西的國(guó)內(nèi)債務(wù)與美元幣值或短期利率相聯(lián)系，這二者都會(huì)對(duì)信心沖擊做出即時(shí)反應(yīng)。當(dāng)這一沖擊發(fā)生或赤字超出預(yù)期增長(zhǎng)時(shí)，人們對(duì)政府的信貸價(jià)值信心就會(huì)下落。這將導(dǎo)致利率上升和貨幣貶值，其結(jié)果是自動(dòng)抬高了償債成本；換句話說，對(duì)債務(wù)規(guī)模的擔(dān)憂可能導(dǎo)致債務(wù)上升。

總之，一國(guó)資本結(jié)構(gòu)的兩個(gè)功能不會(huì)對(duì)信貸價(jià)值帶來重大影響，但當(dāng)負(fù)債水平過高時(shí)，就會(huì)急劇改變經(jīng)濟(jì)行為。

一個(gè)增加波動(dòng)性并鼓勵(lì)投資者順周期行為的資本結(jié)構(gòu)，將增加一個(gè)國(guó)家在某一時(shí)點(diǎn)因足夠大的外部沖擊而陷入違約的概率。違約風(fēng)險(xiǎn)的上升，將以兩種方式影響經(jīng)濟(jì)。首先是提高資本價(jià)格，其次是當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨困境時(shí)，一個(gè)不穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)將極大地增加財(cái)政和貨幣政策的難度。比如說，當(dāng)一國(guó)提高利率以保衛(wèi)幣值時(shí)，盡管這一做法在宏觀面來看是正確的，但由于提高了負(fù)債水平，可能反而降低了幣值。投資者的逃離并非由于對(duì)財(cái)政和貨幣政策的正確性缺乏信心，而是由于資產(chǎn)負(fù)債表的脆弱性突然上升了。

中國(guó)資本結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)

從表面上看，中國(guó)的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的典范。中國(guó)2004年年中的外債余額，僅略高于其4700億美元的外匯儲(chǔ)備的三分之一。這幾乎保證了中國(guó)不會(huì)出現(xiàn)一場(chǎng)1997年式的亞洲金融危機(jī)。同時(shí)，中國(guó)政府的債務(wù)余額低于GDP的30％——主要由人民幣標(biāo)價(jià)的中期固定利率負(fù)債構(gòu)成。這一債務(wù)類型是內(nèi)在穩(wěn)定的，因?yàn)橐粓?chǎng)導(dǎo)致貨幣貶值或利率飆升的沖擊會(huì)降低債務(wù)成本。中國(guó)的官方借貸結(jié)構(gòu)比較合理，在發(fā)展中國(guó)家中，可謂負(fù)債管理的領(lǐng)先者。

但這只是一個(gè)方面。中國(guó)的公司債務(wù)居高不下，而且結(jié)構(gòu)糟糕。此外，去年4月就有媒體報(bào)道說，中國(guó)地方政府隱性債務(wù)占到了GDP的10%。由于借款人幾乎不可能償還，這些債務(wù)應(yīng)當(dāng)被計(jì)入政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。當(dāng)然，由于債務(wù)水平降低，債務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)保守，而且流動(dòng)性很高，這些還不必過慮。

而當(dāng)我們考慮或有負(fù)債時(shí)，這幅圖景就值得憂慮了。中國(guó)的銀行體系不良貸款估計(jì)占GDP的40%-50%。由于政府提供了隱性存款保險(xiǎn)，不良貸款損失也應(yīng)被計(jì)入政府的真實(shí)債務(wù)，這將債務(wù)水平提高到了GDP的70%-90%。這個(gè)比例低于意大利、比利時(shí)和日本，但高于阿根廷2001年違約時(shí)的56%的水平。在一個(gè)惡化的經(jīng)濟(jì)中，這個(gè)負(fù)債水平將使投資者感到憂慮，特別是它被認(rèn)為正處于不穩(wěn)定而且正在快速上升的時(shí)候。

不幸的是，中國(guó)的或有債務(wù)是高度不穩(wěn)定而且順周期的——當(dāng)經(jīng)濟(jì)減速時(shí)，不良貸款的增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)的上行周期，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不景氣降低了公司利潤(rùn)。不良貸款和政府債務(wù)一道增長(zhǎng)，投資者會(huì)警覺不良貸款增長(zhǎng)對(duì)政府信貸價(jià)值的影響，可能退出投資，并對(duì)銀行對(duì)流動(dòng)性的持有施加進(jìn)一步的壓力。

如此一來，中國(guó)就存在陷入惡性循環(huán)的風(fēng)險(xiǎn)：上升的不良貸款削弱了政府信貸，導(dǎo)致投資急劇下降，又進(jìn)一步增加不良貸款。如果對(duì)金融體系的擔(dān)憂擴(kuò)散到中國(guó)的存款者中間（他們正開始提取儲(chǔ)蓄以保護(hù)其價(jià)值），后果將是災(zāi)難性的。

金融體系最無法預(yù)測(cè)的方面，就是信心消失的速度；避免金融危機(jī)的最好時(shí)機(jī)，就是危機(jī)看來不可能發(fā)生的時(shí)候。因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候改善資產(chǎn)負(fù)債表的成本是最低的。但是，這方面的盛世危言，總是難以引起決策者足夠的警覺。

重建中國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表

中國(guó)顯然需要加強(qiáng)它的資產(chǎn)負(fù)債表，這首先要充分理解本國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表。該表應(yīng)當(dāng)足夠成熟，將所有的負(fù)債、國(guó)內(nèi)和國(guó)外投資者以及其他可能影響資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)定性的市場(chǎng)因素包括在內(nèi)。對(duì)于中國(guó)來說，什么資本結(jié)構(gòu)是最優(yōu)的、目前的資本結(jié)構(gòu)是如何得到自我加強(qiáng)的、整個(gè)體系將如何對(duì)沖擊做出反應(yīng)，這些問題都需要進(jìn)行系統(tǒng)性研究。

中國(guó)應(yīng)當(dāng)建立一個(gè)面向市場(chǎng)的政府機(jī)構(gòu)（例如作為中央銀行的一部分），并獲得最高層的支持，對(duì)如何最小化金融體系的脆弱性提出明確的政策建議。這個(gè)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)由那些對(duì)市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有深刻理解并深諳金融理論的人士組成；機(jī)構(gòu)的目標(biāo)是檢查整個(gè)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的脆弱性，包括貨幣政策、資本流動(dòng)及內(nèi)外投資者之間的重要關(guān)聯(lián)。如果能正確提出建議，這個(gè)機(jī)構(gòu)可以監(jiān)察整個(gè)國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)，就那些系統(tǒng)性地加大外部沖擊影響并將其轉(zhuǎn)移到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)變化提供咨詢及應(yīng)對(duì)辦法。

應(yīng)當(dāng)注意的是，發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的管理目標(biāo)和發(fā)展中國(guó)家是有差異的。由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的信貸價(jià)值較高，他們不需要過多關(guān)注違約風(fēng)險(xiǎn)，主要目標(biāo)是降低風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)，或者在既定風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)約束下，將融資成本最小化，或?qū)⒗⑹杖胱畲蠡?。但發(fā)展中國(guó)家并不應(yīng)關(guān)注于這些高度技術(shù)性的問題，其負(fù)債管理的首要目標(biāo)，是規(guī)劃一個(gè)穩(wěn)健的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，以降低金融困局帶來的成本，系統(tǒng)性地降低波動(dòng)性，消解沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期影響。在這方面，中國(guó)正可努力成為表率。

作者邁克爾佩蒂斯（Michael Pettis）為美國(guó)哥倫比亞大學(xué)教授及北京大學(xué)光華管理學(xué)院兼職教授