上海復(fù)地今年再下香港，終于上市成功。對(duì)于內(nèi)地房地產(chǎn)公司們來說，中國熱改變了香港股票市場(chǎng)的外部環(huán)境，但估價(jià)規(guī)則并沒有變

2004年2月6日下午4時(shí)，香港交易所交易大廳里，上海復(fù)地集團(tuán)董事長郭廣昌和總裁范偉眼看著首日掛牌的上海復(fù)地（2337）以高于招股價(jià)7％的價(jià)位收市。欣慶之余，感慨有加：他們終于來到了這里，但是比預(yù)想晚了一年。

2003年初，中國數(shù)家頗有影響的民營房地產(chǎn)企業(yè)趕集般地赴海外上市，走得最遠(yuǎn)的就是上海復(fù)地，不僅通過了所有的審核程序，還拿到了上市號(hào)碼（2316）。但由于配售部分認(rèn)購不足，不得不在最后時(shí)刻放棄上市。究其原因，乃是因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為招股價(jià)過高（相關(guān)內(nèi)容請(qǐng)參閱本刊2003年第6期《房企海外上市難題》）。香港市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)公司通常以凈資產(chǎn)為定價(jià)基準(zhǔn)，而其時(shí)香港上市的主要房地產(chǎn)公司市值與其凈資產(chǎn)值相比均有大幅折讓。上海復(fù)地試圖以超出凈資產(chǎn)值40％的價(jià)格公募，只能落得鎩羽而歸的結(jié)局。

就在一年之后，幾乎是以同樣的市盈率，同樣沒有按資產(chǎn)凈值給予折讓，上海復(fù)地在香港的二度上市卻獲得了極大的成功：國際配售部分超額認(rèn)購60倍，公開招股部分更是超額認(rèn)購450倍，最后竟以價(jià)格區(qū)間的最高價(jià)2.35港元定價(jià)，按照此價(jià)，對(duì)比公司的每股資產(chǎn)凈值2.22港元，不僅沒有折讓，反而產(chǎn)生了近7％的溢價(jià)。對(duì)于上海復(fù)地，香港股票市場(chǎng)何以“前倨后恭”？

市場(chǎng)變了？

上海復(fù)地首日的換手率高達(dá)50％，“這說明機(jī)構(gòu)投資者又吃進(jìn)了不少。”摩根士丹利董事總經(jīng)理?xiàng)钪局姓f。摩根士丹利是上海復(fù)地此次在港上市的主承銷商。楊志中首先將這次的招股成功歸因于整個(gè)香港股票市場(chǎng)的升勢(shì)，特點(diǎn)是H股的“大熱”?！吧虾?fù)地兩次上市期間，H股指數(shù)狂升了一倍。”

再深究原因，應(yīng)是由于中國經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展良好，海外資金大量涌入香港。首創(chuàng)置業(yè)股份有限公司業(yè)務(wù)拓展部總經(jīng)理胡衛(wèi)民亦認(rèn)為，去年H股走勢(shì)全球最好，包括IPO、指數(shù)上升幅度等等可以看出，中國經(jīng)濟(jì)目前仍然是亞洲乃至全球的亮點(diǎn)。楊志中介紹說，這次購買上海復(fù)地的機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)中，頗多來自歐洲、美國、亞洲的知名基金，歐洲基金的下單率達(dá)到了100％，美國也有70％以上。這些基金都非行業(yè)投資者，而是專注于新興市場(chǎng)或中國市場(chǎng)的基金。

近期香港的地產(chǎn)股股價(jià)也擺脫了一貫以來低于H股整體升幅的狀況，大幅補(bǔ)漲。屬于紅籌地產(chǎn)股的中國海外在2003年內(nèi)由0.6港元升至了1.8港元以上，而上市半年左右的首創(chuàng)置業(yè)，股價(jià)也在近三個(gè)月內(nèi)上升超過50％。

摩根大通中國投資銀行部董事總經(jīng)理方方認(rèn)為，內(nèi)地房地產(chǎn)公司的融資活動(dòng)近來掀起高潮。春節(jié)過后的第一天，中國海外就宣布以先舊后新的方式配股，投資者反應(yīng)熱烈，集資額達(dá)到了15億港元，“配售的股票全部被機(jī)構(gòu)投資者吃下?！狈椒秸f。

估值基準(zhǔn)變了？

內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)上市時(shí)以市盈率定價(jià)，而境外多以凈資產(chǎn)折讓為準(zhǔn)。一位參與過上海復(fù)地首次上市承銷的投資銀行人士說，境外投資者并不認(rèn)為市盈率有多大的參考價(jià)值，其原因在于一個(gè)房地產(chǎn)公司的發(fā)展，與其土地儲(chǔ)備關(guān)系極大。如果沒有較充足的土地儲(chǔ)備，其盈利的持續(xù)性就會(huì)有問題，而中國的房地產(chǎn)企業(yè)，大多是以項(xiàng)目公司為操作方式，今年有地有項(xiàng)目，不能保證明年后年就會(huì)有。“如果不能有一個(gè)持續(xù)性的盈利作保證，市盈率有什么用呢？”他問道。

所以，香港房地產(chǎn)公司股價(jià)股值的常用基準(zhǔn)為公司資產(chǎn)凈值（NAV），而房地產(chǎn)公司的主要資產(chǎn)即是土地儲(chǔ)備。所以，在投資者固守資產(chǎn)凈值這個(gè)底線的2003年初，上海復(fù)地因?yàn)橥恋貎?chǔ)備不足以支撐當(dāng)時(shí)的招股價(jià)，而稍早的SOHO中國基本上沒有土地儲(chǔ)備，連資產(chǎn)估值亦未進(jìn)行，均遭到市場(chǎng)冷遇。

正因如此，游說香港股票市場(chǎng)改變其對(duì)內(nèi)地房地產(chǎn)公司估值標(biāo)準(zhǔn)，是上海復(fù)地（集團(tuán)）股份有限公司執(zhí)行董事長郭廣昌此次上市前后的主要工作之一?！皯?yīng)該以市盈率（P/E，即利潤/凈資產(chǎn)值）來看我們。” 郭廣昌說。成功上市之后，上海復(fù)地（集團(tuán)）股份有限公司總裁范偉即斷言郭的努力取得了成功：“此次定價(jià)，應(yīng)該說是以市盈率為主的?！彼f。

果真如此嗎？

從招股前后的數(shù)字來看，不同的人可以得到不同的答案。此次的招股價(jià)不僅對(duì)于凈資產(chǎn)值沒有折讓，反而有溢價(jià)（約7％），是范偉著力指出的論據(jù)。但是，此番上海復(fù)地重來香港，環(huán)境與去年大有不同。香港房地產(chǎn)上市公司們?cè)跉v經(jīng)一年的漲勢(shì)之后，去年市值與凈資產(chǎn)值有大幅折讓不復(fù)得見。在凈資產(chǎn)之上招股成功，并非了不起的成就。

此外，上海復(fù)地的招股價(jià)與諸多已上市房地產(chǎn)公司相比不僅并不特出，甚至還有所遜色。以市盈率計(jì)，上海復(fù)地招股價(jià)的市盈率為11.8倍，低于香港股票的平均值14倍，更不及中資地產(chǎn)股平均市盈率15倍，同是H股的北京北辰（0588）更高達(dá)25倍，去年才上市的首創(chuàng)置業(yè)（2868）也有16倍。

另外，上海復(fù)地在上市之初，還公布了一項(xiàng)慷慨的2004年分紅計(jì)劃，派息約達(dá)50％，只要投資者持股到今年6月，有人士認(rèn)為這相當(dāng)于對(duì)招股價(jià)而言的變相降價(jià)。投資者熱情當(dāng)中不乏謹(jǐn)慎也是顯而易見的，比如在摩根士丹利進(jìn)行了溝通的情況下，香港著名地產(chǎn)財(cái)團(tuán)長實(shí)和新鴻基地產(chǎn)均有認(rèn)購，但卻并沒有像以往H股上市時(shí)的策略投資者的名義進(jìn)入，而以普通投資者的身份認(rèn)購，這樣做的原因之一是沒有售股的鎖定期，以及出售前不用披露及說明理由。凡此種種，都說明此次上海復(fù)地上市之成功，絕不僅在于天時(shí)，更在于理智的定價(jià)。

極端重要的仍然是土地

另一方面，此番上海復(fù)地重來香港，所恃之處還在于過去一年間已經(jīng)大量購入土地儲(chǔ)備，充實(shí)資產(chǎn)。楊志中告訴記者，上海復(fù)地管理層在增加土地儲(chǔ)備方面做了很大努力，使得公司的資產(chǎn)凈值獲得較大幅度提升。此次的招股價(jià)在1.8港元到2.35港元之間，去年初首次上市招股價(jià)區(qū)間為1.95港元至2.55港元之間，相差無幾；而在資產(chǎn)凈值方面，2003年初次招股時(shí)是每股1.29港元～1.47港元，而這次招股時(shí)資產(chǎn)凈值已增至每股2.22港元；去年初上海復(fù)地只擁有約205萬平方米的土地儲(chǔ)備，而目前的土地儲(chǔ)備則是481萬平方米。

“付了錢，拿到了土地使用證，這樣整個(gè)的估值就上去了?！笔讋?chuàng)置業(yè)的胡衛(wèi)民說，“所以就房地產(chǎn)公司海外上市來說，有形資產(chǎn)凈值是個(gè)硬指標(biāo)，不然，上市很難成功。復(fù)地的例子也證明了這個(gè)評(píng)判的標(biāo)準(zhǔn)仍然沒有打破?！?/p>

去年上市計(jì)劃未遂的民營房地產(chǎn)企業(yè)天津順馳集團(tuán)近來被業(yè)界稱為“瘋狂”的購地行動(dòng)，也在證實(shí)這一判斷。順馳在全國各地大量“高價(jià)”參與競(jìng)拍土地，2003年12月8日，順馳以9.05億元拍得北京大興黃村的一塊近500畝土地，超出底價(jià)4.3億元一倍多，在2003年9月4日到11月8日兩個(gè)多月的時(shí)間里，順馳在上海、蘇州、石家莊、南京、武漢和北京等地簽下共9幅總面積達(dá)100多萬平方米的土地。其中在石家莊以5．97億元拍得了一塊競(jìng)拍起始價(jià)為2．04億元的地塊，每畝222萬元（含契稅）的單價(jià)比同等土地20萬元的原估價(jià)高出了10倍還多。順馳連環(huán)購地之舉，正緊扣其亦準(zhǔn)備于今年再下香港的節(jié)奏：他們選定的承銷商是匯豐。

至于亦于去年鎩羽的SOHO中國，被認(rèn)為今年上市前景暗淡。SOHO中國在建外SOHO項(xiàng)目之后，尚未披露進(jìn)一步的發(fā)展計(jì)劃。董事長潘石屹在幾個(gè)月前對(duì)本刊記者肯定其上市計(jì)劃仍會(huì)進(jìn)行。但業(yè)內(nèi)認(rèn)為SOHO中國的最大軟肋仍在于缺乏土地，在過去的一年中，這一情況并無改觀。

房地產(chǎn)公司融資潮

對(duì)于國內(nèi)房地產(chǎn)公司們來說，2003年的政策變動(dòng)并未隨著猴年的到來而結(jié)束。就以北京而論，2004年初有關(guān)部門就經(jīng)營性土地再度出文，宣布自今年1月開始，經(jīng)營性土地全部需要公開交易，將去年頒布的33號(hào)文中所留的四個(gè)“口子”完全堵上，協(xié)議出讓土地已壽終正寢。這對(duì)開發(fā)商的壓力是不言而喻的。

開發(fā)商的資金來源無外乎內(nèi)部資金、預(yù)售房款及銀行貸款三大項(xiàng)，而在央行于去年8月間發(fā)布121號(hào)文件規(guī)范房地產(chǎn)信貸之后，后二項(xiàng)來源的條件驟然提高，使得資金杠桿作用大大降低，這無疑將影響開發(fā)商日益擴(kuò)大的開發(fā)計(jì)劃。內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)新一輪赴港融資潮于是再度興起。未上市的要上市，如民營房地產(chǎn)企業(yè)天津順馳集團(tuán)，已在香港上市的或是進(jìn)行配股集資，或是還將在國內(nèi)上A股，如中國海外、北辰實(shí)業(yè)及首創(chuàng)置業(yè)等。

剛剛結(jié)束的中國海外配股，其資金用途是用作發(fā)展上海盧灣住宅項(xiàng)目，這個(gè)項(xiàng)目的總投資額是60億元人民幣，分期拆遷及興建，首期投資便要10億元，而第一期預(yù)售則要到2006年，竣工是在2007年，而在此之前的投資額約在20億至30億元左右！繼續(xù)增加土地儲(chǔ)備則是另一個(gè)重點(diǎn)工作，2003年中國海外新增加的土地儲(chǔ)備就達(dá)200萬平方米，而此次配股資金的另外一個(gè)主要用途將用于增購?fù)恋亍?/p>

而老牌中資地產(chǎn)股北辰實(shí)業(yè)（0588），也早在去年4月就決定申請(qǐng)?jiān)趪鴥?nèi)上市，集資用途主要是奧運(yùn)媒體村及北辰大廈，由于這兩個(gè)投資額各達(dá)16億元的項(xiàng)目屬于商業(yè)用途，按照121號(hào)文的規(guī)定，預(yù)售條件更為嚴(yán)格，所以，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)北辰發(fā)行A股的額度必不少于30億元。而上市僅半年之久的首創(chuàng)置業(yè)，也在2004年初正式提出在A股上市，集資額計(jì)劃亦為30億元。■