我們預(yù)計(jì)亞洲在未來12個(gè)月內(nèi)不會(huì)在全球匯率調(diào)整方面采取實(shí)質(zhì)性舉措

亞洲的匯率會(huì)怎么變化呢？我們認(rèn)為當(dāng)前的環(huán)境或多或少會(huì)使亞洲貨幣更傾向于升值，特別是在今年上半年。

如果亞洲貨幣大幅升值，必須有下列三個(gè)原因之一：第一，發(fā)達(dá)國(guó)家在對(duì)亞洲的政治施壓過程中占據(jù)上風(fēng)；第二，亞洲中央銀行干預(yù)匯率的“游戲”無法繼續(xù)，被迫放開匯率；第三，由于內(nèi)部復(fù)蘇的信心增強(qiáng)，地區(qū)政策制定者決定放開匯率。

——政治環(huán)境。與廣場(chǎng)協(xié)定調(diào)整期間相比，美歐在勸說亞洲調(diào)整匯率時(shí)處于相對(duì)弱勢(shì)。而且六個(gè)月之后這一形勢(shì)不會(huì)改變。

簡(jiǎn)而言之：首先是亞洲現(xiàn)在的重要性降低。與上世紀(jì)80年代中期相比，亞洲作為整體占美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字的比例明顯下降，占赤字變動(dòng)的比例也大大降低。其次，現(xiàn)在的亞洲變得更加復(fù)雜。20年前，在亞洲日本實(shí)際上是對(duì)全球性調(diào)整有重要意義的惟一國(guó)家；現(xiàn)在，這一范圍已經(jīng)擴(kuò)大到東盟、新興工業(yè)化國(guó)家或地區(qū)和中國(guó)，總體性調(diào)整匯率不僅需要考慮日元，還要考慮人民幣和亞洲其他的一攬子重要貨幣。最后，亞洲也有自身的問題。日本的相對(duì)經(jīng)濟(jì)停滯已持續(xù)10年，復(fù)蘇的希望大多寄托在出口企業(yè)身上，政策制定者力圖避免日本迅速升值。另一方面，各國(guó)都指望中國(guó)幫助承擔(dān)調(diào)整的成本，但中國(guó)當(dāng)局質(zhì)疑，為什么要求人均年收入僅1000美元的大陸工人為美國(guó)消費(fèi)者“埋單”？這倒也情有可原。他們還可以辯解說中國(guó)已經(jīng)承擔(dān)相應(yīng)的份額；就占GDP比例而言，大陸經(jīng)常賬戶盈余是除印度以外的亞洲經(jīng)濟(jì)體中最低的，而且其進(jìn)口增速是最快的。

——“游戲”能繼續(xù)嗎？亞洲各國(guó)的央行為防止貨幣升值，不得不買入越來越多的外匯。這意味著印刷更多的本國(guó)貨幣——多數(shù)情況下，央行要通過借回資金來沖銷增加的流動(dòng)性。

這一周期中可能出現(xiàn)許多差錯(cuò)。如果當(dāng)局允許貨幣自由流動(dòng)，它們可能面臨通脹“爆發(fā)”或產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，使本國(guó)經(jīng)濟(jì)失去穩(wěn)定性。另一方面，如果它們沖銷的資金過多，可能導(dǎo)致利率上升，打斷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并使央行遭受損失。這些趨勢(shì)一旦變?yōu)槭聦?shí)，有充分理由預(yù)計(jì)他們會(huì)放棄現(xiàn)行操作，而任由其貨幣升值。

但是，迄今為止還看不到發(fā)生上述事件的明顯證據(jù)。當(dāng)然，這一地區(qū)的股票價(jià)格在過去九個(gè)月中已大幅攀升，這與外匯儲(chǔ)備的增幅大體平行；不過，我們認(rèn)為市場(chǎng)走強(qiáng)受國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的影響較小，受標(biāo)準(zhǔn)普爾和納斯達(dá)克指數(shù)的同步影響較大。最后，我們發(fā)現(xiàn)沒有一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在沖銷操作上遭受全面的損失；多數(shù)亞洲中央銀行并不是處于“赤字”運(yùn)營(yíng)之中。因此，亞洲作為一個(gè)地區(qū)不會(huì)在近期被迫放棄干預(yù)政策。

——內(nèi)部展望。即使外部力量不會(huì)強(qiáng)迫亞洲放開匯率，亞洲各國(guó)仍然會(huì)基于舊有的合理內(nèi)部原因放松管制——即隨著地區(qū)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇，政策制定者沒有理由繼續(xù)維持低匯率。

現(xiàn)在似乎是放松匯率管制的好時(shí)機(jī)。美、日、歐在2003年下半年的經(jīng)濟(jì)迅速回升，我們不止一次地提高了對(duì)今年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)數(shù)值。中國(guó)正以兩位數(shù)的速度增長(zhǎng)。亞洲的出口慣性再次提速，一些國(guó)家的股票市場(chǎng)正在接近2000年的高點(diǎn)。所有這些與六個(gè)月前的亞洲前景形成強(qiáng)烈的對(duì)比。我們預(yù)計(jì)亞洲貨幣（包括日元）在未來12個(gè)月對(duì)美元的名義匯率將升值4％——而這一升幅不會(huì)從根本上改變?nèi)虻膮R率結(jié)構(gòu)，也不會(huì)對(duì)全球調(diào)整過程產(chǎn)生重大影響。

如果亞洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好，貨幣升幅為什么這么小呢？不妨看看本地區(qū)的其他幾個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。截至2003年底，日本和較小的亞洲出口型經(jīng)濟(jì)體中，投資占GDP的比重降到20年來的最低點(diǎn)。增長(zhǎng)可能加速，但亞洲的多數(shù)經(jīng)濟(jì)體離完全健康尚有很長(zhǎng)的路程。借貸需求也是同樣情況，除經(jīng)歷過亞洲危機(jī)的經(jīng)濟(jì)體外，上述群體中的其他國(guó)家的信用發(fā)放額度尚未出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。多數(shù)情況下，當(dāng)前造成貨幣升值壓力的大量外匯流入來自經(jīng)常賬戶盈余而不是資本流入。我們預(yù)計(jì)幾乎所有主要出口市場(chǎng)——中國(guó)、日本和美國(guó)在今年下半年的增速將放緩，目前的環(huán)境可能不是對(duì)亞洲貨幣進(jìn)行大幅調(diào)整的最好時(shí)機(jī)。

印度和中國(guó)幾乎超然于上述趨勢(shì)的各個(gè)方面：超出預(yù)期的增長(zhǎng)、周期性的投資增長(zhǎng)、強(qiáng)勢(shì)信貸需求和凈資本流入——不斷增加的干預(yù)和沖銷政策的成本，從理論上講這兩個(gè)國(guó)家最具備大幅調(diào)整匯率的條件。

事實(shí)如何呢？印度已經(jīng)開始調(diào)整，當(dāng)局已允許盧比升值，國(guó)內(nèi)主動(dòng)沖銷的額度在調(diào)低；印度作為經(jīng)濟(jì)體的規(guī)?；蛴绊懥€不夠大，不能對(duì)本地區(qū)其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生立竿見影的效果。但在中國(guó)，人民幣匯率的大幅波動(dòng)可能在亞洲產(chǎn)生震蕩，預(yù)計(jì)當(dāng)局最多只做小幅調(diào)整（即當(dāng)局會(huì)繼續(xù)通過沖銷影響外匯流入）?！?/p>

作者為UBS首席亞洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家