亞洲經(jīng)濟(jì)過去的成功是建立在資本配置傾向于“優(yōu)先部門”的一種非平衡增長戰(zhàn)略基礎(chǔ)之上的。銀行主導(dǎo)的亞洲金融體系成為其實(shí)現(xiàn)非平衡增長戰(zhàn)略的主要工具。但這種“以金融促發(fā)展”的戰(zhàn)略在一個(gè)全球化的環(huán)境中越來越難以為繼。

人口結(jié)構(gòu)變遷對金融體系的壓力

亞洲銀行主導(dǎo)的金融體系在不同程度上受到政府追求增長目標(biāo)政策的導(dǎo)向而偏離市場規(guī)律。相對欠發(fā)達(dá)的亞洲資本市場則不能滿足風(fēng)險(xiǎn)投資及人口老化的需要，也無法為公司治理的改進(jìn)作出貢獻(xiàn)。大量的流動資金和銀行壞賬則阻礙了為私營企業(yè)服務(wù)的股票市場和風(fēng)險(xiǎn)投資基金的健康發(fā)展。結(jié)果是，長期儲蓄集中在不良貸款高企的銀行、收益低下的債券、股價(jià)過高紅利率卻甚低的股票之中。亞洲扭曲的金融體系已經(jīng)成為其結(jié)構(gòu)性改革及提高整體競爭力的一個(gè)關(guān)鍵障礙。

亞洲金融部門的發(fā)展未能與時(shí)俱進(jìn)，特別是未能對人口結(jié)構(gòu)變化將對金融市場造成的影響給予足夠關(guān)注。人口老齡化對保護(hù)退休儲蓄的真實(shí)價(jià)值，即降低市場和信用風(fēng)險(xiǎn)，提出了更高的要求，但亞洲經(jīng)濟(jì)體卻對此沒有足夠準(zhǔn)備。更不幸的是，某些亞洲國家還挪用退休基金來救援倒閉的企業(yè)和支付財(cái)政赤字。如果債券和股票的收益仍然像目前這么低，未來的退休基金將難以滿足支付需求，未來退休的一代將為目前這一代的錯誤政策買單。

亞洲強(qiáng)大的實(shí)體部門一直在創(chuàng)造財(cái)富，但其扭曲的金融部門卻不斷毀滅財(cái)富。有諷刺意味的是，亞洲的超高儲蓄家庭不能花費(fèi)，因?yàn)樗麄兏邇π畹膬r(jià)值被不斷侵蝕，不得不再增加儲蓄為退休作準(zhǔn)備。

中國大陸由于人口結(jié)構(gòu)還相當(dāng)年輕，仍有時(shí)間發(fā)展具有市場深度的、豐富多樣的、以機(jī)構(gòu)性投資為基礎(chǔ)的、脫離政府導(dǎo)向的退休儲蓄基金體系。這一基金體系的建立將極大地提高債券和股票市場的流動性。同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者也將在加強(qiáng)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理和法人治理中扮演關(guān)鍵角色。大陸目前的市場規(guī)模足以達(dá)到發(fā)展出這些機(jī)構(gòu)、基金和中介的程度，而香港在這方面的基礎(chǔ)設(shè)施和操作層面的知識、人才對大陸基金業(yè)朝著這一方向的發(fā)展也可以提供一定的幫助。

不良貸款的教訓(xùn)

亞洲的不良貸款和金融危機(jī)可以歸結(jié)于四個(gè)因素：

首先，某些由政府主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體系在向市場轉(zhuǎn)型時(shí)產(chǎn)權(quán)缺乏清晰的界定。財(cái)產(chǎn)登記、交易和執(zhí)行的基礎(chǔ)設(shè)施，包括會計(jì)、法律、司法和執(zhí)行的專業(yè)人員和機(jī)構(gòu)，以及相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則，正在逐步建立，因此不可避免地還有許多漏洞。

其次，在戰(zhàn)略上，未能利用高增長時(shí)期的經(jīng)濟(jì)收益來核銷改革成本，即重組歷史上低效率的金融體系的成本。換句話說，亞洲應(yīng)當(dāng)用增長的收益重寫整個(gè)經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表，清除歷史上的不良貸款，并在一個(gè)平衡的增長戰(zhàn)略基礎(chǔ)上重建產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)設(shè)施及其相應(yīng)的金融體系。

再次，由于非平衡增長戰(zhàn)略，銀行主導(dǎo)的金融體系在某種程度上助長了資產(chǎn)價(jià)格的順周期行為，從而加劇了經(jīng)濟(jì)遭受資產(chǎn)價(jià)格投機(jī)性泡沫侵襲的危險(xiǎn)。

最后，亞洲的許多公司，雖然在以增長為目的的融資政策下，吸收了大量的資金，卻未能同時(shí)實(shí)施有效的內(nèi)部治理改革與重組來提高其未來的競爭力。

為打破不良貸款循環(huán)，需要在四個(gè)方面上來思考處理不良貸款問題的策略：

第一，應(yīng)當(dāng)有清晰的政策分離銀行體系的商業(yè)功能和社會福利功能，后者正是財(cái)政的問題，不能用銀行壞賬來補(bǔ)財(cái)政赤字的負(fù)擔(dān)。

第二，東歐的銀行重組經(jīng)驗(yàn)表明，國有銀行不良貸款的產(chǎn)生一般有三個(gè)周期：首先是國有企業(yè)的政府指令性貸款造成的壞賬，其次是對商業(yè)化的國有企業(yè)給予新貸款也會有壞賬，最后對新興的私人企業(yè)發(fā)放新貸款也同樣會有壞賬。

第三，造成以上各類壞賬的根本原因是由于缺乏良好的信貸文化，即轉(zhuǎn)型中產(chǎn)權(quán)不清晰導(dǎo)致尋租活動，租值可以通過逃稅、竊取國有資產(chǎn)、轉(zhuǎn)嫁債務(wù)于國有銀行等非法活動獲得。

第四，韓國信用卡危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)表明，即使是高度競爭的私人和外國銀行也可能由于消費(fèi)者貸款損失而造成壞賬。如果沒有有效的破產(chǎn)法，銀行在這方面的權(quán)益得不到保護(hù)，最終損失就會由儲蓄者和納稅人承擔(dān)。

金融發(fā)展步履蹣跚

亞洲的巨額貿(mào)易盈余目前以美國和歐盟的有價(jià)證券的形式持有，而這些資金又通過歐美的跨國公司以FDI（國外直接投資）的形式回流到亞洲。也就是說，紐約和倫敦成為亞洲剩余儲蓄的避風(fēng)港。這在風(fēng)險(xiǎn)管理上是有益的，因?yàn)閬喼逈]有在區(qū)域內(nèi)發(fā)展出像歐美那樣具有深度的眾多機(jī)構(gòu)投資者市場。但這也意味著亞洲未能在區(qū)域內(nèi)有效利用其資本?！耙越鹑诖侔l(fā)展”的政策意味著資源配置是政府導(dǎo)向的，受到保護(hù)的銀行體系將資源傳送給“優(yōu)先部門”，甚至IPO（首次公募）政策也被用來幫助“優(yōu)先部門”，保護(hù)國有企業(yè)，實(shí)際上為尋租活動提供了機(jī)會。

過分關(guān)注短期增長而不考慮整個(gè)人口周期內(nèi)的投資盈利造成了代際間資源配置的扭曲。過多的儲蓄集中在銀行體系，金融體系對政府和企業(yè)的偏好使儲蓄人和投資者付出了代價(jià)：如在遭受亞洲危機(jī)的經(jīng)濟(jì)中，不良貸款高達(dá)GDP的50％。不管是通過增長的公共部門債務(wù)，還是低利率來解決這些壞賬，政策錯誤和公司部門的過度債務(wù)最終將由儲蓄人和投資者“埋單”。

和貿(mào)易的開放相比，亞洲在資本的控制和供給（如借貸和上市）方面的扭曲導(dǎo)致了關(guān)鍵性金融價(jià)格的扭曲。這一錯誤定價(jià)的代價(jià)是大量儲蓄被導(dǎo)向無效的投資，如低收益的固定資產(chǎn)和不動產(chǎn)。房地產(chǎn)泡沫和高達(dá)10％～50％的不良貸款比率顯示信用風(fēng)險(xiǎn)沒有被很好地定價(jià)：貸款的價(jià)格被低估了，從日本到印尼，平均的存貸利差（扣除管理成本，不作計(jì)提）不過1.5％～2％。債券收益率也不過達(dá)到或接近危機(jī)前的低水平，主要是因?yàn)楦哔|(zhì)量債券的供給少，而買家（儲蓄）太多了。股票市場的價(jià)格扭曲則反映在高市盈率上。高市盈率意味著亞洲公司的融資成本很低。而高股價(jià)也阻擋了敵意收購，使整個(gè)市場缺乏流動性。

金融危機(jī)說明亞洲的儲蓄沒有實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散，過分集中在銀行部門，也不被鼓勵持有外幣資產(chǎn)。而顯性或隱性的存款保險(xiǎn)使得一方面不良貸款累積，另一方面，銀行資本充足率低下，形成了道德風(fēng)險(xiǎn)。遲緩的資本賬戶自由化又意味著個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者缺乏通過海外投資將國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)分散的能力。

其實(shí)，“非平衡增長”就意味著薄弱的風(fēng)險(xiǎn)管理：即“優(yōu)先部門”和受保護(hù)部門的風(fēng)險(xiǎn)聚集。正確的戰(zhàn)略應(yīng)當(dāng)是不把所有雞蛋放在一個(gè)籃子里：國家和私人債務(wù)的管理應(yīng)當(dāng)與外匯儲備政策和外匯管理政策相協(xié)調(diào)。

平衡增長戰(zhàn)略與金融改革

現(xiàn)在正是亞洲經(jīng)濟(jì)告別非平衡增長戰(zhàn)略的時(shí)候。亞洲應(yīng)當(dāng)通過利用全球市場來分散風(fēng)險(xiǎn)更有效地配置國家資源。在這一背景下，對比較優(yōu)勢的追求意味著機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)的雙邊交換。平衡增長要求有一個(gè)平衡的激勵結(jié)構(gòu)來支持平等的競爭。亞洲應(yīng)當(dāng)給予以下四個(gè)方面更緊急的重視：

加強(qiáng)公司治理：好的治理依賴于競爭性市場，而如果政府控制信貸、投資及企業(yè)并限制國外競爭，如果企業(yè)不遵守市場紀(jì)律，并通過利益集團(tuán)影響政策阻礙改革，如果控股股東可以侵犯少數(shù)股東利益而不受懲罰，則市場是無法具競爭性的。亞洲做好了準(zhǔn)備允許外國中介和專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)入本國市場嗎？

降低交易成本：亞洲的經(jīng)濟(jì)制度（公司法、證券法和破產(chǎn)法）仍然處于現(xiàn)代化進(jìn)程之中，而資本外逃、腐敗、逃稅和國有資產(chǎn)濫用都是產(chǎn)權(quán)缺乏保護(hù)的癥狀。金融交易是在不確定性條件下的產(chǎn)權(quán)交換，所以交易成本是金融發(fā)展的關(guān)鍵障礙。在不確定的條件下，市場參與者依賴于對合同實(shí)施的信任。注重聲譽(yù)的金融機(jī)構(gòu)愿意吸收合同的剩余風(fēng)險(xiǎn)，降低了交易成本，因而投資者愿意對其付出一個(gè)確定性的升水，換言之，這樣的機(jī)構(gòu)將享有網(wǎng)絡(luò)的良性規(guī)模效應(yīng)。

保護(hù)產(chǎn)權(quán)：如前所述，不良貸款說明產(chǎn)權(quán)不清晰導(dǎo)致惡劣的公司行為。在香港上市的中國大陸民營企業(yè)的欺詐和市場違規(guī)表明，必須先做的是加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)設(shè)施——會計(jì)、法律和信息服務(wù)等。

采用全球市場標(biāo)準(zhǔn)：全球市場是一個(gè)網(wǎng)絡(luò)，今天的標(biāo)準(zhǔn)是由歐盟和美國設(shè)定的，如果想成功整合進(jìn)入這個(gè)市場，亞洲就應(yīng)當(dāng)采取同等的標(biāo)準(zhǔn)保證市場的穩(wěn)定、秩序和公平，而不是實(shí)行限制新興市場競爭力的“向內(nèi)看”戰(zhàn)略。亞洲可以先搭便車，最后也能對這些市場規(guī)則的演進(jìn)有所貢獻(xiàn)。外國機(jī)構(gòu)投資者的引入將有助于實(shí)施嚴(yán)格的治理標(biāo)準(zhǔn)，對國內(nèi)參與者實(shí)行更強(qiáng)有力的紀(jì)律限制。

非平衡增長戰(zhàn)略的弊端已經(jīng)使原有的亞洲增長模式過時(shí)了。一旦我們認(rèn)識到金融部門在整個(gè)人口周期內(nèi)對參與者給予透明和公平的產(chǎn)權(quán)保護(hù)的重要性，對金融和實(shí)體部門的持續(xù)改革的必要性就是顯而易見的。中國大陸的市場是幸運(yùn)的，因?yàn)樽鳛榻鹑诎l(fā)展的后來者，它可以吸取前人所有的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)?！?/p>

作者為香港證監(jiān)會主席