梁偉沛

國際原油價格經(jīng)歷了8月份的大幅調(diào)整后，在9月中旬重納升軌，并且扶搖直上；紐約12月期油10月1日沖破每桶50美元大關，之后更創(chuàng)下54．45美元的天價，為紐約商品交易所自1983年開始買賣原油期貨合約以來的最高水平。原油價格再度飆升的原因有很多，包括颶風“伊萬”令墨西哥灣的石油生產(chǎn)設施癱瘓、俄羅斯尤科斯石油公司減產(chǎn)、恐怖活動有增無減、中國不斷膨脹的原油需求、以及對沖基金的興風作浪等等。于是，很多分析家預測油價短期內(nèi)就會沖擊每桶60美元的歷史新高，更有“末日論者”叫囂油價會升到每桶100美元。不少投資者因而判斷，油價的歷史新高將會催升中資石油股的估值，帶來重大的投資機遇。

真的如此嗎?答案是：未必。

首先看世界三大石油股今年以來的走勢與原油價格的對比：盡管原油價格大幅度上漲，但反映在石油股上并不顯著，三大油股的加權平均漲幅為10．8％，還不到原油價格漲幅的1／5，即便考慮了道指下跌的因素，石油股亦只跑贏大市15．4％，遠未能追及原油價格高達55％的漲幅率。由此可以得出一個初步結(jié)論：油價的歷史新高并未帶來石油股的重新估值。

為什么會出現(xiàn)這種情況?我認為有以下幾個原因：

第一，國際投資界評價石油股的價值時，主要參考該公司公布的石油儲量和原油價格的中長期走勢，所謂的中長期是指5～10年，并不是三五個月的短期波動。大家可以想像，一間大型的石油公司的開采期通常長達30～40年，某一年內(nèi)所實現(xiàn)的高油價，只是占公司價值的2％～3％而已，油價再高，如果這種趨勢不能持續(xù)5～10年，對公司整體價值的貢獻是不會很大的。目前，三大石油股的漲勢不明顯，恰好說明市場上對油價是否能在未來3～5年內(nèi)保持目前的高位持懷疑態(tài)度。事實上，原油期貨雖然急劇上升，但也只是局限在11、12月交收的合約，遠期合約(例如2005年6月)的價格保持在每桶47～48美元之間，與現(xiàn)貨月比較，低水幅度高達4美元；這樣的情況預示明年的原油價格未必如今年般強勁。

第二，目前推高油價的因素以短期影響為主。颶風“伊萬”所破壞的石油設施應該在11月之前就會修復；尤科斯石油公司雖然面臨破產(chǎn)，但俄羅斯地下儲藏的石油仍存在，事件總會了結(jié)，哪怕尤科斯破產(chǎn)，必有新公司接替它繼續(xù)開采俄羅斯原油，且產(chǎn)量會比現(xiàn)在要大；伊拉克現(xiàn)在雖然每天只出產(chǎn)150萬桶石油，但它是全球第二大石油儲藏國，僅次于沙特阿拉伯，盡管目前當?shù)鼐謩輨邮帲粢粌赡旰缶謩葳呌谄椒€(wěn)，伊拉克人為重建家園，會瘋狂增加原油產(chǎn)量來交換美元，屆時可能對油價帶來巨大的負面沖擊。也有分析說，近期原油價格急升動力來自對沖基金的買盤，但須知對沖基金亦是以盈利為目標，在獲取厚利之后，它們也會平倉離場，并不能影響原油價格的長期走勢。

第三，過高的石油價格會導致世界經(jīng)濟萎縮，從而降低未來對石油的需求，因此壓抑油價的長期升勢。國際能源署表示，當前逼近每桶54美元的原油價格將放緩明年全球石油需求的增長步伐，需求增長放緩將使得全球石油行業(yè)有時間擴大產(chǎn)能和補充庫存，因此將有助干平抑油價。另一方面，高油價促使各國政府采取多種措施節(jié)約能源，并且加大發(fā)展核能發(fā)電，從而降低對石油的依賴。70年代的石油危機就曾促使核電飛速發(fā)展，現(xiàn)在很多西方國家的核電占總發(fā)電量的比例很高，例如法國就高達85％，日本是45％，美國也有35％。

目前世界三大石油股的歷史市盈率是17倍，處于歷史的高位，反映了油價每桶42美元并不便宜。當然，如果你害怕油價再創(chuàng)新高，可以買入一些石油股來對沖投資組合的風險，但這并不是什么千載難逢的投資良機，石油是周期性的商品，投資于石油脧的最佳時機應該是石油價格創(chuàng)新低，也就是石油業(yè)處于低谷的時候，這一輪周期的低谷是在2002年底，而不是現(xiàn)在。近期油價逼近54美元，但國際上主要石油公司的股價反而帶頭下跌。可以預見，如果油價突破每桶60美元，會引起世界股市的恐慌，也許石油股也只能跟隨大市下跌了。

以上是對國際三大石油股的分析，那么，在香港上市的國內(nèi)三大石油股又當如何?我的判斷是，它們不會強于其國際同業(yè)。2003年是中資石油股的價值發(fā)現(xiàn)年，由于巴菲特入股中石油(0857，HK)，令其股價上升了1．8倍，連帶中石化(0386，HK)的股價也上升了1．6倍，遠遠跑贏了國際三大石油公司。經(jīng)過如此激烈的“價值發(fā)現(xiàn)”，相信中資石油股已很難在2004年再次跑贏。另一個令國內(nèi)石油公司頭痛的因素，是國內(nèi)油價的定價機制還很大程度受國家控制。中石油和中海油(0883，HK)的原油售價，普遍比紐約或布蘭特期油滯后三個月；中央也嚴格控制成品油的售價，而且定價機制滯后和僵化，往往為了達到宏觀調(diào)控的目標而犧牲國內(nèi)三大石油巨頭的商業(yè)利益?？梢哉f，只要國內(nèi)油價機制未完全市場化，石油股的真正盈利能力都不能完全稀放出來。目前，國內(nèi)三大石油股的平均歷史市盈率是12倍．與國際蔓大石油股存在30％的折讓，即便考慮了中國高速增長的石油消費，此等折讓水平也是臺理的。

中石油

預計今年集團的實現(xiàn)油價達每桶35美元，凈利潤增長38％到980億人民幣，預測市盈率為8．2倍，估值并不算貴。但考慮到該公司的主要產(chǎn)油基地一一大慶油口1的石油儲量僅夠14年開采，而且“西氣東輸”工程投資龐大，回本期過長，我認為中石油的長遠前景不及中石化。

中石化

從中石化的財務報表。我們可以發(fā)現(xiàn)其凈利潤率和經(jīng)營利潤率在油價上升的時候可以保持穩(wěn)定，這歸功于公司在上下游業(yè)秀組合之間取得的平衡。也就是說，當油價上升時，由于營業(yè)額增長，公司就能取得更可觀的放益；而當油價下跌時，由于上下油業(yè)務基本取得平衡，利潤并不會大幅度簍縮。顯然，中石化的業(yè)績對原油價格的敏感度不會很高，但是長遠而言，投資中石化更能享受國內(nèi)石油淌費持續(xù)穩(wěn)定增長的好處。預測2004年中石化的凈利潤將達到33O億人民幣，預測市盈率約9倍。

中海油

與前兩者相比，中海油更像一只純粹的原油股，加E它已經(jīng)收購了印尼的油田，其產(chǎn)品定價比較接近國際原油價格水平，因而在油價上升幅度巨大時，中海油的利潤增長幅度也是最大的。如果閣下想投機于原油價格的暴漲，中海油是_二者中的最佳選擇。2004年預計凈利潤160億人民幣，預測市盈率約1l.5倍。

必須指出，上述分析是針對國內(nèi)三大石油股的長線投資價值而言，并不意味著這三只石油股會跟隨油價的飆升而暴漲；面對目前紛亂的投資環(huán)境(包括恐怖主義，加息，油價飛漲，宏觀淵控等等)，我寧愿采取一種比較保守的投資策略——觀望。