[摘要]:本文通過(guò)對(duì)我國(guó)股市投機(jī)的實(shí)證性研究，得出我國(guó)的股票市場(chǎng)存在嚴(yán)重的投機(jī)性，股市運(yùn)行機(jī)制扭曲則是較為嚴(yán)重的問(wèn)題之一且分析了造成我國(guó)的股票市場(chǎng)嚴(yán)重投機(jī)性的幾點(diǎn)原因

[關(guān)鍵詞]:中國(guó)股市投機(jī)性

[作者簡(jiǎn)介]:黃利利(1982-)，蘇州大學(xué)企業(yè)管理研究生，研究方向：企業(yè)信息管理

我國(guó)股市在經(jīng)過(guò)短短幾年發(fā)展之后，取得了舉世矚目的成就。但同時(shí)，它尚處于發(fā)展階段，在制度體系等方面還不夠健全和完善，投機(jī)過(guò)熱，股票價(jià)格歪曲現(xiàn)象頻頻發(fā)生，暴漲暴跌、過(guò)度投機(jī)一度成為人們關(guān)注的熱點(diǎn)。任何一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，只要包含了對(duì)未來(lái)不確定的風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)，都可以稱(chēng)為投機(jī)活動(dòng)。因此，當(dāng)股票的價(jià)格只決定于價(jià)格將上漲的預(yù)期，很少或根本不考慮股價(jià)和未來(lái)股利收益的關(guān)系時(shí)，市場(chǎng)就是投機(jī)性的{RainesandLeather，1994)。從—定意義上講，投資與投機(jī)是相互聯(lián)系、相輔相成，而又可以相互轉(zhuǎn)化的。投機(jī)有其積極作用，但在我國(guó)，更應(yīng)該看到投機(jī)的危害性，如果不加以正視和防范，將危及經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的穩(wěn)定。

一、模型概述

我國(guó)不少學(xué)者對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的投機(jī)性做了分析和研究，其中定性分析較多，定量研究較少。馬洪潮{2000.1.3)通過(guò)對(duì)上海和深圳市場(chǎng)股價(jià)指數(shù)及其月度超額收益率的分析，認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性較大，而且深圳市場(chǎng)股價(jià)指數(shù)本身的波動(dòng)幅度要大于上海市場(chǎng)，但股價(jià)指數(shù)月度超額收益率的波動(dòng)情況則相反；武少暉、楊秀苔(1999.1)通過(guò)構(gòu)造機(jī)構(gòu)投資者的單階段效用函數(shù)，使用KMRW聲譽(yù)模型證明，在廣大個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者信息不對(duì)稱(chēng)的條件下，機(jī)構(gòu)投資者可能操縱股價(jià)持續(xù)上揚(yáng)，建立強(qiáng)莊聲譽(yù)以獲取最大收益。衡量股市投機(jī)性常用的指標(biāo)：

1、[換手率]換手率即周轉(zhuǎn)率，它是成交股數(shù)與流股數(shù)的比率，

即：換手率=成交股數(shù)／流通股數(shù)*100％，只要有交易，就存在換手率，它也是保證股市流動(dòng)性的必要條件。對(duì)于什么樣的換手率才是最好的，很難給出理論上的標(biāo)準(zhǔn)答案。在成熟發(fā)達(dá)的股市中，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，換手率保持在30％—60％是正常的。若換手率過(guò)高，則意味著交易熱衷于短線操作，投機(jī)行為嚴(yán)重。

2、[市盈率]市盈率是股價(jià)與每股稅后利潤(rùn)的比值，

即：市盈率 = 股價(jià)／每股稅后利潤(rùn)，這是實(shí)際的市盈率。要判斷是否有過(guò)度的投機(jī)，必須將實(shí)際市盈與市盈率的理淪值進(jìn)行比較。而市盈率的理論值是機(jī)會(huì)成本的倒數(shù)，可以用銀行存款利率代表機(jī)會(huì)成本，這樣，市盈率的理論值：1／存款利率。若實(shí)際市盈率高于其理論值，則表示股市中投機(jī)性較強(qiáng)。仍以一年定期的銀行存款利率為2.25％，若除去利息稅為1.8％，所以，市盈率的的理論值；1／1.8％ = 55.6。我國(guó)滬深兩市在2001年的市盈率為50倍左右，這樣看來(lái)，日前市盈率比較合理。但是，市盈率方法本身有缺陷，必須考慮風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)它進(jìn)行調(diào)整。股市的風(fēng)險(xiǎn)顯然大于存款，而且我國(guó)股票市場(chǎng)處于發(fā)展初期，很多方面不規(guī)范，信息不充分、不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象嚴(yán)重；另外，我國(guó)上市公司多為國(guó)有企業(yè)，盈利性較差，而且占股票總量70％的國(guó)有股、法人股不能上市流通，股市流通市容過(guò)小，易引起惡性炒作。種種因素，使我國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)明顯加大，55.6倍的理論市盈率可見(jiàn)并不合理。從經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，即使是日本在泡沫經(jīng)濟(jì)十分嚴(yán)重的80年代，其市盈率水平不過(guò)四、五十倍，合理的理論值至少要低于此值。而且，在實(shí)際計(jì)算市盈率時(shí)，并沒(méi)有把ST、PT計(jì)算在內(nèi)，所以實(shí)際市盈率比50要高?？紤]到以上因素，我們選擇標(biāo)準(zhǔn)的市盈率為35。

3、[市凈率]市凈率又稱(chēng)凈資產(chǎn)倍率，它是股票市價(jià)與其凈資產(chǎn)的比率。

即：市凈率 = 股票市價(jià)／凈資產(chǎn)，若該比率為1，則說(shuō)明虛擬資本的值與真實(shí)資本的值相一致。對(duì)股市的整體平均而言，股票價(jià)格不超過(guò)每股凈資產(chǎn)的1.5倍時(shí)，投資于股市的收益才能和銀行儲(chǔ)蓄或其它投資的平均值相當(dāng)。如果某個(gè)上市公司管理水平出眾、產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率較高且能長(zhǎng)期穩(wěn)定、生產(chǎn)手段和技術(shù)裝備比較先進(jìn)，對(duì)股價(jià)當(dāng)然可看高一些，但也不宜超過(guò)凈資產(chǎn)的3倍。對(duì)于我國(guó)上市公司的質(zhì)量，股價(jià)不應(yīng)超過(guò)凈資產(chǎn)的1.5倍。如果市凈率過(guò)高則說(shuō)明是過(guò)度投機(jī)。

4、[股指波動(dòng)]股指的波動(dòng)可以從兩個(gè)方面考察：幅度和頻率?；钴S股巾必定有相應(yīng)的波動(dòng)，但其幅度不應(yīng)太大，頻率不應(yīng)太高，否則可視為投機(jī)。我們將世界上較成熟的股市股指波動(dòng)的幅度(R)和頻率(F)作為標(biāo)準(zhǔn)。

5、[成交量變異系數(shù)]股市的震蕩不僅體現(xiàn)在股指上，而且從其成交量的變化之中也能反映出來(lái),我們把成交量變異系數(shù)為0.2取為標(biāo)準(zhǔn)值。

通過(guò)以上分析，我們規(guī)定了各項(xiàng)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)值，如表１所示：

6、股市綜合投機(jī)指數(shù)的構(gòu)建

以五項(xiàng)指標(biāo)為基礎(chǔ)，根據(jù)它們?cè)诤饬抗墒型稒C(jī)性的重要性分別賦予權(quán)重為0.3、0.2、0.2、0.15、0.15，構(gòu)建股市綜合投機(jī)指數(shù)[S]：

S=0.3*(X1/D1)+0.2*(X2/D2)+0.2*(X3/D3)+0.15*(X4/D4)+0.15*(X5/D5) (*)

其中，X1、X2、X3、X4、X5分別為換手率、市盈率、市凈率、股指波動(dòng)、成交量變異系數(shù)；D1、D2、D3、D4、D5分別是它們的標(biāo)準(zhǔn)值，即Dl = 50％，D2 = 35，D3=1.5，D4=R * F，D5=0.2。這樣，S標(biāo)準(zhǔn)= 1實(shí)際S若在1左右，則表示股市比較正常；若遠(yuǎn)小于1，則說(shuō)明股市低迷，缺乏活躍性；若遠(yuǎn)大于1，則表示投機(jī)性過(guò)強(qiáng)，有可能給股市甚至整個(gè)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)危害。

二、我國(guó)A股市場(chǎng)投機(jī)性分析

以下就A股在五項(xiàng)指標(biāo)上的表現(xiàn)分析其投機(jī)程度，選取的時(shí)間是2000.1.1-2003.12.31

1、換手率

2、市盈率

3、市凈率

股價(jià)長(zhǎng)期高于其價(jià)值是我國(guó)股市的顯著特點(diǎn)，這可以從市凈率上看出。據(jù)計(jì)算，2000--2003年的市凈率分別為4.517、4.002、1.99、2.42

截止到2003年10月10日，深滬兩市21％的上市公司的市凈率已經(jīng)小于２倍。滬深兩市共有5只股票市凈率低于1.1，已逼進(jìn)每股凈資產(chǎn)值，它們是：神馬實(shí)業(yè)、現(xiàn)代投資、春蘭股份、邯鄲鋼鐵、魯北化工。而其中神馬實(shí)業(yè)、現(xiàn)代投資的市凈率分別為1.06倍和１.08倍，為兩市最低。市凈率最高(虧損股除外)為000613（ST東海）3410倍。

4、股指波動(dòng)

呂繼宏和趙振全在《中國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)、政策干預(yù)與市場(chǎng)效應(yīng)》中對(duì)我國(guó)股市波動(dòng)做了深入研究，他們以1991年1月至1999年5月為研究期，得出結(jié)論：無(wú)論從異常波動(dòng)的頻率或幅度來(lái)說(shuō)，中國(guó)股市都不正常，以20天為子樣本容量，異常波動(dòng)的幅度前后期的波動(dòng)平均比是正常水平的12倍，頻率是美國(guó)的近2倍。于是，我國(guó)股市的股指波動(dòng)指標(biāo)為12R*2F = 24R * F。

5、成交量變異系數(shù)

我們以2000年1月到2003年12月期間，滬深兩市的月度成交量為原始數(shù)據(jù)，計(jì)算得到成交量變異系數(shù)分別為：0.3383、 0.4610 、0.4757 、0.4136(這里未對(duì)滬深兩市的數(shù)據(jù)進(jìn)行分別計(jì)算)。

這樣，將數(shù)據(jù)代人( * )式得到2000年到2003年的A股市場(chǎng)綜合投機(jī)指數(shù)（如表4所示）

由此可見(jiàn)，在2001年前，我國(guó)A股市場(chǎng)的綜合投機(jī)指數(shù)都在7(標(biāo)準(zhǔn)值的7倍)以上，2001年-2003年雖略降為6左右，但仍然很高，這說(shuō)明市場(chǎng)上投機(jī)性非常高。

三、形成原因分析

1、我國(guó)股市缺乏長(zhǎng)期投資者，這是造成我國(guó)股市過(guò)度投機(jī)的重要原因。

a、機(jī)構(gòu)投資者錯(cuò)位，引發(fā)股市過(guò)度投機(jī)。機(jī)構(gòu)投資者本來(lái)應(yīng)成為穩(wěn)定股市的主要力量，但由于我國(guó)股市中引進(jìn)的機(jī)構(gòu)投資者大多為證券公司、信托投資公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)，它們本身自有資金并不充裕，投入股市的資金很大一部分靠拆借或開(kāi)展國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)變相拆借進(jìn)來(lái)，成本高且期限短，因而讓它們進(jìn)行長(zhǎng)期投資根本是不可能的。

b、投資基金數(shù)量少，規(guī)模小，起不到穩(wěn)定股市的應(yīng)有作用。

c、中小散戶加劇了股市的過(guò)度投機(jī)。我國(guó)股民由于投資意識(shí)，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)還有待提高，缺乏理性投資，往往只直觀地追漲殺跌，助長(zhǎng)了股市的暴漲暴跌。

2、上市公司股本凈利率低、資產(chǎn)凈值低。

3、滬深股市“政策市”特征明顯。中國(guó)股市的初始推動(dòng)力不是來(lái)自于企業(yè)和投資者的市場(chǎng)自發(fā)力量，而是來(lái)自于政府的行政力量。為了使上市公司業(yè)績(jī)出彩，不少地方政府都對(duì)上市公司或?qū)嵭袃?yōu)惠稅率；或?qū)嵭忻舛愅硕?，或進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)貼。上市后連年虧損，公司面臨摘牌危險(xiǎn)，地方政府出于對(duì)殼資源的保護(hù)。對(duì)公司掛帳免息，并注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使上市公司"一夜之間"扭虧為盈，這樣的機(jī)制勢(shì)必加劇了股市過(guò)度投機(jī)。

4、上市公司的行為不規(guī)范。有的公司為了取得上市資格井獲得較高的發(fā)行價(jià)，精心進(jìn)行信息操縱、利潤(rùn)操縱，無(wú)疑都加劇了股價(jià)的波動(dòng)。

5、傳播媒介對(duì)股市投機(jī)也起到推波助瀾的作用。證券市場(chǎng)的報(bào)刊、雜志、聲訊等傳播媒介，不去傳播長(zhǎng)期投資方面的知識(shí)，充斥其版面的多是一些消息掃描、個(gè)股精解、股海沖浪，誘導(dǎo)人們一夜暴富。

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