周克瑜　孫建平

當(dāng)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)整體走勢(shì)距離“過(guò)熱警戒線”近在咫尺，9．7％的同內(nèi)市場(chǎng)總值增長(zhǎng)率以及43％的固定資產(chǎn)投資增速，無(wú)疑大大動(dòng)搖了央行維持現(xiàn)有貨幣政策調(diào)控力度不變以應(yīng)對(duì)通脹的信心。由此看來(lái)，4月11日中國(guó)人民銀行提高基準(zhǔn)法定準(zhǔn)備金率至7．5％(不含農(nóng)信社和城信社)的貨幣政策調(diào)整事出有因。

我們認(rèn)為，本次貨幣政策調(diào)整力度仍屬于溫和性質(zhì)。基準(zhǔn)法定準(zhǔn)備金率提高0．5個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到7．5％，大致凍結(jié)金融機(jī)構(gòu)1100億元超額準(zhǔn)備金，按照目前貨幣乘數(shù)估計(jì)，緊縮的貨幣供應(yīng)量大概在4800億元左右，相當(dāng)干2月份新增廣義貨幣M2的約2．5倍。因此，0．5個(gè)百分點(diǎn)的提高幅度不僅反映出央行對(duì)差別存款準(zhǔn)備金率、再貸款和再貼現(xiàn)加點(diǎn)浮息、窗口指導(dǎo)的政策效果將持觀察態(tài)度，同時(shí)寄予一定政策期望，而且預(yù)示著央行將繼續(xù)貫徹微調(diào)和預(yù)調(diào)的貨幣政策調(diào)控思路。由此可以顱期，只要通脹壓力沒(méi)有出現(xiàn)暴增，則今后的貨幣政策調(diào)整頻率可能加快，而力度不會(huì)脫離溫和的軌道。

盡管提高準(zhǔn)備金率被隊(duì)為是貨幣緊縮的一劑“猛藥”，而且此次提高0．5個(gè)百分點(diǎn)的溫和緊縮力度客觀上也為以后再次啟用該政策工具留下了余地，但我們認(rèn)為，其政策效果尤其是政策效應(yīng)的持續(xù)性似乎并不能高估——去年9月21日起上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)準(zhǔn)備金率之后不到半年時(shí)間，貨幣信貸擴(kuò)張即重拾升勢(shì)即是明證。

因此，一旦今年7、8月份宏觀經(jīng)濟(jì)與金融運(yùn)行數(shù)據(jù)再次偏離央行調(diào)控目標(biāo)，則央行繼續(xù)加大緊縮政策力度可能性很大，而且很可能改變?cè)瓉?lái)調(diào)控政策路徑，轉(zhuǎn)為運(yùn)用利率政策工具實(shí)現(xiàn)其緊縮政策曰標(biāo)。原因在于，一方面目前商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率較高，本身就會(huì)使提高準(zhǔn)備金率的政策效果打折扣；而更重要的一點(diǎn)是，央行的準(zhǔn)備金率政策工具對(duì)地方政府投資項(xiàng)日以及受地方政府影響極深的城市商業(yè)銀行、信用祉等中小金融機(jī)構(gòu)的調(diào)控作用實(shí)有“力不從心”之虞。而恰恰是這兩個(gè)因素，對(duì)前一階段投資以及貨幣信貸擴(kuò)張失控負(fù)有主要責(zé)任。因此，我們認(rèn)為，一旦央行基于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷認(rèn)為有必要再次加大緊縮力度，那么，央行舍棄準(zhǔn)備金率政策工具，采用加息的力、法可能性很大。

如果央行決定加息，我們更傾向于央行會(huì)采取存款利率不動(dòng)的前提下，單向提高銀行基準(zhǔn)貸款利率水平。因?yàn)樵谌嗣駧派殿A(yù)期仍廣泛存在的情況下，存款利率足否變動(dòng)不僅取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，還與外部經(jīng)濟(jì)尤其是美聯(lián)儲(chǔ)是否加息密切相關(guān)。