陳　對

中國國有企業(yè)改革和國有資產(chǎn)管理體制改革已深入到產(chǎn)權(quán)層面，企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體不明等問題已嚴(yán)重阻礙國有企業(yè)改革的深化。產(chǎn)權(quán)界定不清晰，整個(gè)利益關(guān)系就會(huì)變得模糊，結(jié)果導(dǎo)致經(jīng)營者失去動(dòng)力，失去經(jīng)營的積極性。國有企業(yè)經(jīng)營者及產(chǎn)權(quán)代表正是缺乏這種來自清晰的產(chǎn)權(quán)動(dòng)力，從而形成國有企業(yè)效益低下、國有資產(chǎn)的流失異常嚴(yán)重的局面。目前，我國的產(chǎn)權(quán)改革在股份制的基礎(chǔ)上正在實(shí)驗(yàn)多種形式，如國有股減持、股票期權(quán)制、管理層收購、職工持股等。本文主要在對管理層收購和股票期權(quán)兩種產(chǎn)權(quán)改革形式進(jìn)行比較分析的基礎(chǔ)上，捉出一些看法和建議。

一、管理層收購與股票期權(quán)制的的內(nèi)容比較

股票期權(quán)制在多數(shù)情況下指的都是經(jīng)理人員股票期權(quán)(ESO)，即企業(yè)與經(jīng)理人員簽定合同時(shí)，授予經(jīng)理人員未來以簽訂合同時(shí)約定的價(jià)格購買一定數(shù)量公司普通股的選擇權(quán)。管理層收購(MBO)是指管理層和收購伙伴投入基礎(chǔ)權(quán)益資金，以企業(yè)資產(chǎn)做抵押大量借貸，收購全部股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)重組。兩者既有聯(lián)系也有區(qū)別，可以從以下幾點(diǎn)進(jìn)行比較分析：

1、進(jìn)行產(chǎn)權(quán)制度改革的路徑不同。MBO是從完善公司治理結(jié)構(gòu)的角度宋達(dá)到產(chǎn)權(quán)改革的目的。公司治理結(jié)構(gòu)就是界定公司相關(guān)利益主體之間的相互關(guān)系，其中委托代理結(jié)構(gòu)是其中最關(guān)鍵的問題。管理層收購后不僅使企業(yè)的管理者和所有者合二為一，解決了內(nèi)部的委托代理關(guān)系問題。而且也是排除行政性股權(quán)，實(shí)現(xiàn)私營化，進(jìn)而解決國有企業(yè)中產(chǎn)權(quán)主體虛置問題的一條有效途徑。ESO可以說是從激勵(lì)方式的角度來達(dá)到產(chǎn)權(quán)改革的目的。主要是通過股票期權(quán)將經(jīng)理人的報(bào)酬與公司的業(yè)績相聯(lián)系，從而明確各產(chǎn)權(quán)主體的責(zé)權(quán)利。尤其是通過確認(rèn)人力資本的產(chǎn)權(quán)，進(jìn)而激勵(lì)其發(fā)揮經(jīng)營的積極性。

2、對經(jīng)理人員的激勵(lì)約束程度不同。MBO和ESO的實(shí)施對經(jīng)理人員都具有一定的激勵(lì)約束功能。從激勵(lì)的角度來看，管理層收購中所有者和經(jīng)營者的目標(biāo)函數(shù)已一致，相對于股票期權(quán)制來看，更有利于激發(fā)經(jīng)營者的積極性，提高企業(yè)的經(jīng)營效益。從約束的角度來看，MBO使經(jīng)理人成為所有者，經(jīng)理人不但擁有決策管理權(quán)，而且擁有決策控制權(quán)。由此看來企業(yè)家行為約束機(jī)制似乎弱化，但實(shí)際上經(jīng)營者擁有絕對比例的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，因此他會(huì)本能地強(qiáng)化自我約束，從而進(jìn)一步減少企業(yè)的監(jiān)督成本。尤其是機(jī)構(gòu)股東的介入，使監(jiān)督更有效。

3、進(jìn)行產(chǎn)權(quán)改革的適用范圍不同。不同的企業(yè)內(nèi)部存在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)等，而且外部環(huán)境也不盡相同。所以應(yīng)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況來選擇適合企業(yè)發(fā)展的產(chǎn)權(quán)改革方式。MBO主要幫助中國大量小小企業(yè)及次大型企業(yè)解決產(chǎn)權(quán)問題，因?yàn)楦軛U收購動(dòng)用的資金量很大，不適用于大型企業(yè)。其主要適合以下特征的企業(yè)：所有制背景為國有或集體控股：產(chǎn)業(yè)背景為一般競爭性行業(yè)(符合國有資本戰(zhàn)略調(diào)整思路)；公司治理方面具有顯著的人力資本色彩；企業(yè)經(jīng)營管理方面存在管理效率空間。ESO作為一種有效的長期激勵(lì)機(jī)制，相對于MBO來說具有更廣的適州性。越來越多的國有企業(yè)上市公司正在實(shí)施虛擬股票期權(quán)模式、延期支付計(jì)劃等適合自身的股票期權(quán)激勵(lì)方式。尤其是對高成長性企業(yè)有著很好的激勵(lì)效果。

二、管理層收購與股票期權(quán)制在國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革中遇到的障礙

1、關(guān)于資本市場的問題。一般認(rèn)為，我國資本市場目前屬于“準(zhǔn)弱效率市場”范疇，交易市場中投機(jī)性較高，股票市價(jià)往往很難反映公司的實(shí)際業(yè)績和業(yè)務(wù)成長性。而在股票期權(quán)制中，行權(quán)價(jià)的確定、授予期權(quán)數(shù)量的權(quán)衡、經(jīng)理人員的業(yè)績考核等都與股市狀況密切相關(guān)。這就使股票期權(quán)的激勵(lì)性受到了一定的限制。MBO的成功實(shí)施同樣也離不開完善的市場環(huán)境。資本市場不發(fā)達(dá)，就缺少戰(zhàn)略投資者和風(fēng)險(xiǎn)基金，經(jīng)理人員就無法通過金融市場獲得合法的資金來源，這也是我國目前阻礙MBO順利實(shí)施的障礙之一。

2、關(guān)于激勵(lì)力度的問題。MBO和ESO的激勵(lì)對象主要是經(jīng)理人員。我國國有企業(yè)經(jīng)理人員的任命和流動(dòng)往往是行政性的行為，并不是由市場來篩選。而且，我國企業(yè)家市場目前還不成熟，經(jīng)理人的價(jià)值無法正確衡量。如果對不稱職的經(jīng)理實(shí)施激勵(lì)機(jī)制，這將使MBO和ESO形同虛設(shè)，從而阻礙我國產(chǎn)權(quán)改革的順利進(jìn)行。

3、關(guān)于治理機(jī)制的問題。經(jīng)理業(yè)績評價(jià)體系是實(shí)施經(jīng)理股票期權(quán)計(jì)劃的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)。目前很多企業(yè)治理機(jī)制不完善，內(nèi)部人不合理的自定業(yè)績評價(jià)體系的現(xiàn)象普遍存在，從而影響了期權(quán)計(jì)劃的激勵(lì)效果。尤其我國國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中產(chǎn)權(quán)主體缺位，沒有一個(gè)機(jī)構(gòu)承擔(dān)國有資產(chǎn)的經(jīng)營責(zé)任，所以更容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制的現(xiàn)象。因此，治理機(jī)制是否合理是股票期權(quán)制能否順利實(shí)施的根本問題。在中國，MBO是中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度變革的方式之一，但是它遇到的問題首先仍然是治理機(jī)制問題。MBO中的關(guān)鍵是收購定價(jià)，但我國國有企業(yè)在進(jìn)行管理層收購的過程中，往往出現(xiàn)由管理者自主定價(jià)的現(xiàn)象，這種無效的治理機(jī)制將必然產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義，造成國有資產(chǎn)流失，而且也不可能產(chǎn)生有效的激勵(lì)。

4、關(guān)于法律條款的問題。我國現(xiàn)行的法律、法規(guī)缺乏實(shí)施MBO和ESO的相關(guān)規(guī)定，已有的一些規(guī)定又往往限制著兩種方式的貫徹。例如《公司法》中對股票增發(fā)、回購等的規(guī)定，影響了實(shí)施股票期權(quán)的股票來源。而《公司法》中關(guān)于實(shí)繳資本制的規(guī)定及有關(guān)公司對外投資不得超出凈資產(chǎn)50％的規(guī)定，在一定程度上形成了MBO收購主體障礙。

三、管理層收購和股票期權(quán)制的比較啟示

以上討論對管理層收購和股票期權(quán)制作了較為詳細(xì)的比較分析，從中可以看到：

1、我國國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革和治理機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制是緊密相連，密不可分。產(chǎn)權(quán)制度是治理機(jī)制的基礎(chǔ)，從根本上說，產(chǎn)權(quán)制度不理順、治理機(jī)制得不到根本解決。同時(shí)治理機(jī)制對產(chǎn)權(quán)制度也具有反作用，實(shí)際上MBO就是從治理機(jī)制的角度解決產(chǎn)權(quán)制度的方式。治理機(jī)制之上是激勵(lì)機(jī)制，股票期權(quán)制就是從激勵(lì)機(jī)制的角度來解決產(chǎn)權(quán)制度的方式。

2、必須加快完善我國的市場制度，以配合國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革的順利進(jìn)行。國企的產(chǎn)權(quán)改革主要是借助內(nèi)在力量完成的，但同時(shí)也離不開完善的市場機(jī)制，競爭的市場制度是企業(yè)制度的基礎(chǔ)，沒有一個(gè)良性的競爭的市場制度，企業(yè)改制并不能發(fā)揮應(yīng)有的效用。相反，它可能會(huì)誘導(dǎo)私人企業(yè)家大量投機(jī)。所以建立競爭的職業(yè)經(jīng)理人市場來選擇優(yōu)秀的經(jīng)理人員顯得尤為重要。我們可以通過加快干部管理體制改革、建立多層次的經(jīng)理職業(yè)介紹網(wǎng)絡(luò)、完善經(jīng)理職業(yè)市場管理的有關(guān)法規(guī)等手段來建立經(jīng)理人市場，盡快讓有能力的人創(chuàng)業(yè)，為MBO和ESO的順利實(shí)施提供最基本的保障。

3、產(chǎn)權(quán)的合理配置是非常重要的。產(chǎn)權(quán)(權(quán)利)本身就是一種稀缺的資源，所以應(yīng)該很好的加以配置利用。在不同的情況下，有的產(chǎn)權(quán)安排是有效率的，而另一些則是低效的。產(chǎn)權(quán)改革的目標(biāo)是產(chǎn)權(quán)清晰，貴權(quán)明確。實(shí)際在產(chǎn)權(quán)改革的過程中我們不僅要使產(chǎn)權(quán)主體明確，更重要的是要使產(chǎn)權(quán)在各主體之間得到最優(yōu)的配置。

另外，實(shí)施股票期權(quán)制或管理層收購等產(chǎn)權(quán)改革形式，人們必須拋棄一些傳統(tǒng)思想觀念。如實(shí)施股票期權(quán)，可能使經(jīng)理人員與一般員工因個(gè)人收入差距的拉大而導(dǎo)致二者間的矛盾加劇。而且在實(shí)施的過程中人們可能會(huì)認(rèn)為存在“國有資產(chǎn)流失”、“降低國有資產(chǎn)比重”等問題。對于管理層收購，人們同樣也存在觀念上的障礙。例如在收購的定價(jià)問題上，無論定價(jià)的是否公正，人們潛意識(shí)都認(rèn)為可能出現(xiàn)“國有資產(chǎn)流失”等問題。所以企業(yè)員工尤其我國的企業(yè)家必須轉(zhuǎn)變觀念，勇于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，賦予創(chuàng)新精神，積極優(yōu)化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，從而提高資源配置效率。