企業(yè)的并購重組活動是復(fù)雜的社會行為，它是經(jīng)濟、法律、文化、社會、政治、技術(shù)等各方面因素共同作用的結(jié)果，往往要涉及到股東、債權(quán)人、政府等諸多利益相關(guān)者，因此，并購重組也成了眾多學(xué)科共同涉足的一個熱點研究領(lǐng)域。

經(jīng)濟學(xué)的分析

經(jīng)芥學(xué)研究并購重紐的動機及其是否創(chuàng)造價值

經(jīng)濟理論研究并購重組的一個核心問題是企業(yè)的規(guī)模問題。微觀經(jīng)濟學(xué)的廠商理論認(rèn)為企業(yè)存在一個最佳規(guī)模，這個規(guī)模決定了企業(yè)應(yīng)否通過并購(尤指橫向并購)實現(xiàn)規(guī)模擴張而制度經(jīng)濟學(xué)認(rèn)為并購重組的發(fā)生是并購重組當(dāng)事方權(quán)衡交易費用帶來的效率和成本問題的直接結(jié)果。

福利經(jīng)濟學(xué)認(rèn)為，企業(yè)的邊界和規(guī)模不僅影響企業(yè)的價值，還產(chǎn)生社會后果。根據(jù)SCP模型，并購重組形成的壟斷企業(yè)通過市場壟斷力量獲得了超額利潤，壟斷則體現(xiàn)為高價格、低質(zhì)量以及社會資源配置的浪費。然而，芝加哥學(xué)派認(rèn)為因兼并而獲得的超常收益來自于規(guī)模經(jīng)濟而非借助市場勢力的結(jié)果，因此，兼并可能促進社會效率的提高，而不是消費者福利損失。

信息經(jīng)濟學(xué)從代理問題人手，將接管看做是最后的外部控制機制。以Manne為代表的一些學(xué)者指出，控制權(quán)市場能在一定程度上降低所有權(quán)與控制權(quán)分離帶來的成本。但同時也有學(xué)者提出質(zhì)疑，控制權(quán)市場的作用，認(rèn)為并購重組反而是代理行為的表現(xiàn)，會加劇管理層和股東的矛盾。

法學(xué)的分析

法學(xué)研究從并購重紐的行為研宏出發(fā)，制定規(guī)范并購重紐活動的行為規(guī)則，以維護社會公于

長期以來，上市公司并購重組法規(guī)體系的缺乏是制約我國上市公司并購重組發(fā)展的主要瓶頸。

為規(guī)范上市公司的并購重組活動，國家出臺了一系列相關(guān)的法律法規(guī)，2002年中國證監(jiān)會《上市公司收購管理力、法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》的頒布，標(biāo)志著我國上市公司并購重組法規(guī)體系的初步建立。至此，我國基本形成了以《公司法》和《證券法》為基本法律依據(jù)，以《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》、《關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》為核心的上市公司并購重組法規(guī)體系。

并購重組法規(guī)體系的初步建立，規(guī)范了我國并購重組市場，減少了不確定性，促進了我國并購重組市場的發(fā)展。財務(wù)學(xué)的分析

財務(wù)學(xué)主要研究并購重組中的價值評估、支付方式和融資安排、會計、稅務(wù)處理等方面的理論問題，直接指導(dǎo)并購重紐的交易方案的設(shè)計和操作

財務(wù)學(xué)對并購重組的研究是要解決并購重組的交易方案的設(shè)計和操作，其目標(biāo)是增加企業(yè)的價值。

價值評估是企業(yè)并購重組財務(wù)學(xué)分析的核心內(nèi)容。企業(yè)開展并購重組活動以價值增值為根本目的，準(zhǔn)確的價值評估是并購重組各項決策的價值判斷基礎(chǔ)，同時還可以讓管理者明白企業(yè)價值所在，關(guān)注價值的增長。

企業(yè)的價值評估是一個技術(shù)過程，它是建立在對企業(yè)的財務(wù)分析的基礎(chǔ)上的。通過對歷史、現(xiàn)實的財務(wù)情況的分析，對企業(yè)未來現(xiàn)金流量作出科學(xué)的預(yù)測，這是價值評估的基礎(chǔ)和前提。

此外，企業(yè)價值評估還要受到諸多因素的決定和影響，例如稅務(wù)處理、會計處理、融資方式等，這些因素都會對價值評估的過程和參數(shù)選擇產(chǎn)生重大影響，進而影響評估的最終結(jié)果。并購重組中企業(yè)進行的稅收籌劃可以為企趾k帶來稅收上的利益，這實際上是價值在政府和企業(yè)之間的再分配過程，對企業(yè)價值有著重大影響，企業(yè)會計報表是企業(yè)價值評估的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的主要來源之一，企業(yè)的盈余管理行為大大影響了會計報表的真實性和準(zhǔn)確性，進而影響了價值評估的準(zhǔn)確性，并購融資決策的目的是尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)綜合資本成本最低，從而實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。

并購重組的基本操作模式

并購重組實踐涵蓋了非常廣泛的內(nèi)容，如收購、兼并、重組、商業(yè)聯(lián)盟、剝離、分立、破產(chǎn)、清算、退市、公司重整等，這些并購重組行為又可以分為并購、重組、并購重組混合行為三大種類。其中，并購主要涉及公司股本的增減變化和股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，導(dǎo)致的結(jié)果大多是公司實際控制權(quán)和控制人主體資格的變化；重組主要是對公司資產(chǎn)和負債的調(diào)整，導(dǎo)致的結(jié)果大多是公司主營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負債狀況、上市資格和法律地位等的變化并購重組混合行為是對公司股權(quán)和資產(chǎn)負債同時予以調(diào)整的行為。

并購行為

并購是企業(yè)兼并和收購的總稱，它包括收購和兼爿：兩類活動。

1、收購

并購重組中的收購(Acquisition)是指收購者購買另一家公司的部分或全部股權(quán)，以獲得該企業(yè)的控制權(quán)的行為。

從交易方式來看，收購的基本操作模式包括協(xié)議收購、要約收購、集中競價收購、大宗交易收購等。

在我國證券市場存在非流通股且股權(quán)相對集中的背景下，協(xié)議收購一度是我國上市公司收購最為主要的方式。要約收購是西方成熟市場上獲取上市公司控制權(quán)最主要和經(jīng)常的方式，它不但豐富了證券市場的并購重組手段，彌補協(xié)議收購的不足，而且對形成公司的控制權(quán)市場、進而敦促上市公司管理層努力為股東創(chuàng)造價值，保護中小股東合法權(quán)益等，均具有非常積極的作用。自2002年《收購管理辦法》頒布實施以來，我國證券市場已經(jīng)發(fā)生了6起要約收購案，而山東臨工的主動要約也已被中國證監(jiān)會受理。今年，世界兩大啤酒集團A-B集團和SAB集團對在H股上市的哈啤股份的爭奪更是向國人預(yù)演了一場要約收購戰(zhàn)。

在我國并購重組的實踐中還發(fā)展出了眾多的創(chuàng)新方式，例如收購主體的創(chuàng)新產(chǎn)生的MBO、ESOP、系族企業(yè)收購，收購手段創(chuàng)新產(chǎn)生的司法拍賣收購、定向增發(fā)工具的應(yīng)用等。

管理層收購(MBO)是目標(biāo)公司管理層作為收購主體收購其所服務(wù)公司的收購行為，而員工持股計劃(ESOP)則進一步將收購主體從管理層擴展到了公司員工。一般而言，MBO、ESOP都會采用杠桿收購的形式，利用高度的財務(wù)杠桿來獲取利息避稅的好處，同時也承擔(dān)風(fēng)險。近年來，我國上市公司MBO有逐漸增多的趨勢。實踐中，既有通過管理層公司直接收購上市公司控制權(quán)，如特變電工(600089)管理層收購的案例，更多地是通過參與上市公司原母公司的改制，如深天地(000023)管理層收購的案例等。這樣，可以避免直接收購上市公司國有股帶來的定價審批問題。

司法拍賣收購是近年來新出現(xiàn)的一種收購模式。由于司法裁決具有強制性，因此，股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以不經(jīng)過行政審批而直接過戶，收購方還可以據(jù)以申請取得豁免要約收購；同時，司法拍賣股權(quán)的價格一般要低于上市公司的凈資產(chǎn)?；谏鲜鰞?yōu)點，司法裁決往往被用來規(guī)避有關(guān)部門的監(jiān)管，成為我國上市公司非流通股股權(quán)轉(zhuǎn)讓的重要方式之一，但司法裁決過程比較繁瑣。隨著我國立法和監(jiān)管的加強，這種方式并不能作為經(jīng)常性的并購手段。

定向增發(fā)是上市公司吸收合并中必不可缺的重要工具，它還可以通過直接以股份置換資產(chǎn)實現(xiàn)在置入資產(chǎn)的同時實現(xiàn)反向收購，使收購、重組一步到位，可以大大降低重組的風(fēng)險。目前，定向增發(fā)已經(jīng)在吸收合并(TCL等)、引進境外戰(zhàn)略投資者(上工股份等)、業(yè)務(wù)整合(大眾出租與浦東大眾等)等方面得到應(yīng)用，而武鋼股份，以及最近飽受市場爭議的寶鋼股份定向增發(fā)整體上市標(biāo)志著上市公司反向收購在我國已經(jīng)開始出現(xiàn)。

2．兼并、合并

兼并包括吸收合并和新設(shè)合并，吸收合并是指一個公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散；而新設(shè)合并是指兩個以上公司合并設(shè)立一個新的公司為新設(shè)合并，合并各方解散。近年來，兼并、合并正在發(fā)展成為我國并購重組的一種重要手段，這將有助于我國企業(yè)資本運作的深化，促進我國企業(yè)強強聯(lián)合，推動我國產(chǎn)業(yè)整合。(關(guān)于其中“吸收合并”的具體研究分析見后文《吸收合并預(yù)熱未興》)

重組行為

與并購不同，重組本身不涉及公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而僅僅是通過對公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重新組合，以實現(xiàn)資產(chǎn)價值最大化目的，它主要包括資產(chǎn)的購買、出售和置換行為等。

重組行為中值得關(guān)注是上市公司的資產(chǎn)置換。一部分上市公司上市后，由于內(nèi)部經(jīng)營管理的不力，以及外部經(jīng)營環(huán)境的變化，公司經(jīng)營發(fā)生了困難，甚至難以保持其上市地位。由于殼資源的寶貴，上市公司往往采取資產(chǎn)置換的方式，改善其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，其綜合競爭實力也將得到實質(zhì)性的提升。盡管在我國上市公司重組實踐中出現(xiàn)了不少的“虛假重組”現(xiàn)象，但是重組對改善我國上市公司業(yè)績作出了巨大貢獻。

并購重組混合行為

并購重組混合行為同時調(diào)整公司的股權(quán)和資產(chǎn)負債，即同時包括并購行為和重組行為，包括聯(lián)營企業(yè)、剝離、分拆上市、分立、退市、私有化、破產(chǎn)、清算、重整等活動。其中較重要的形式有：

1、剝離、分拆上市

剝離(Divestiture)是企業(yè)收縮戰(zhàn)略中最簡單的一種方式。公司可以選擇將旗下被低估、與公司戰(zhàn)略或核心業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)單元出售，將所獲得的現(xiàn)金投資于潛在回報率較高的項目，或?qū)⑦@些現(xiàn)金通過發(fā)放清算性股利或股份回購的方式回報給股東。

在剝離中有一種特殊形式即分拆上市，它實質(zhì)上是公司將一部分資產(chǎn)出售給公眾投資者，因此是剝離的一種創(chuàng)新形式。

分拆上市可改善市場對子公司經(jīng)營業(yè)績的評價，同時可以對經(jīng)理層進行直接激勵，更好提高管理效率。在目前我國的上市公司中，有很大一部分即是由原國有企業(yè)分拆部分資產(chǎn)上市而形成的。近年來，上市公司紛紛表達了分拆上市的愿望，而最近TCL移動分拆上市引發(fā)了市場對分拆上市的大討論。

2、退市、私有化

上市公司退市，是公司股票終止上市的通俗說法。上市公司私有化是指一家公司從公眾持股公司變?yōu)樗饺?少數(shù)股東)控制的公司，它是上市公司退市的一種特殊情形。

其中，一種是主動的私有化——由于上市公司私有化在納稅優(yōu)惠、管理人員激勵、公司決策效率提高等方面存在明顯的效應(yīng)，上市公司價值存在被低估的可能。主動的私有化實質(zhì)就是價值發(fā)現(xiàn)的過程，例如香港“會德豐系”的私有化。另一種是被動的私有化——大部分證券市場都規(guī)定當(dāng)股權(quán)高度集中于大股東(超過90％)時，大股東必須強制收購其余股東持有的公司股份，從而導(dǎo)致私有化，例如最近發(fā)生的A-B集團對哈啤的收購。

上市公司私有化在成熟證券市場被廣為采用，但我國上市公司“殼”資源緊缺，私有化案例鮮有發(fā)生。