吳紅光

當7月21日于深圳中小企業(yè)板成功登陸的蘇寧電器(002024)報收于32．70元，以超過發(fā)行價100％的漲幅榮登滬深第一高價股寶座時，市場并未給予太多驚疑的目光。穩(wěn)定增長的主營業(yè)務收入以及突出的主營業(yè)務利潤，成為了蘇寧電器股價節(jié)節(jié)攀升的最好注腳。

作為中國家電專賣連鎖行業(yè)的知名民營企業(yè)，蘇寧電器的行業(yè)龍頭地位相當顯著。截至2003年底，蘇寧共擁有覆蓋全國十幾個省市的41家直營連鎖店，銷售規(guī)模超過60億元。在蘇寧電器公開上市發(fā)行后，公司高管目前共持有73．16％股權，其中，董事長張近東通過直接和間接擁有公司40．24％股權，是公司實質控股股東。

財務數(shù)據(jù)顯示，這家由自然人實際控制的家電專賣連鎖企業(yè)，發(fā)行后2003年攤薄每股收益達到1．06元，遙遙領先于中小企業(yè)板塊其他公司。盡管目前(截至2004年8月27日)蘇寧股價已達36元左右，但預計公司2004年將實現(xiàn)每股收益1．83元，動態(tài)市盈率水平為20倍左右。

與中國零售行業(yè)上市公司40倍左右的平均市盈率，和國美電器借殼上市時的49倍市盈率水平相比，蘇寧電器目前看似較高的價位實則暗藏投資價值。

大即是美

與其他家電銷售方式相比，家電連鎖專賣經(jīng)營通過大批量采購和承擔銷售風險的方式，獲得家電生產(chǎn)企業(yè)最大限度的讓利，與其他銷售方式相比具有零售價格優(yōu)勢。而且，家電連鎖經(jīng)營通過自建的物流配送和售后服務體系，可以為消費者在家電購買后的送貨、安裝、維修提供更多便利，通過采用批量采購和產(chǎn)品定制等方式為消費者在家電產(chǎn)品的品種、數(shù)量提供更多選擇。加上家電連鎖經(jīng)營行業(yè)廣泛運用現(xiàn)代流通技術如POS機、ERP管理系統(tǒng)等先進技術，在有效降低經(jīng)營成本方面，競爭優(yōu)勢相對于其他零售業(yè)態(tài)更為明顯。業(yè)態(tài)優(yōu)勢使得家電連鎖專賣模式日益成為家電制造商依賴度日趨增強的銷售終端和消費者購買家電的主要場所，在家電銷售市場中的份額不斷擴大。大即是美，是這一業(yè)態(tài)特征的典型寫照。

未來三年內，中國家用電器連鎖專賣行業(yè)仍將保持年均15％—20％左右的高速增長勢頭，并逐漸在中國家電銷售領域占據(jù)主導地位。而與國美、永樂并稱為中國家電連鎖業(yè)“三劍客”的蘇寧電器，因擁有完善的物流體系和售后維修服務體系等競爭優(yōu)勢，未來有望成為家電連鎖專賣行業(yè)高速的主要受益者。

就蘇寧電器來說，其連鎖經(jīng)營網(wǎng)絡遍布全國十幾個省市，網(wǎng)點和銷售規(guī)模位于行業(yè)前列，市場占有率也從2002年的1．50％上升到目前的1．93％。同時，憑借在全國的戰(zhàn)略擴張和廣告宣傳，以及銷售產(chǎn)品的價格競爭優(yōu)勢和良好的售后服務，蘇寧在社會和消費者群體中的知名度也在日漸提高。這使得公司在激烈的行業(yè)競爭中市場影響力不斷提高，并成為有力推動公司銷售規(guī)模和業(yè)績的主要因素。

物流體系、服務體系和ERP管理系統(tǒng)，是蘇寧在競爭中制勝的三大法寶。

物流體系的構建關系到零售企業(yè)配送的效率和運營的成本。與國美電器等競爭對手相比，蘇寧物流體系的競爭優(yōu)勢在目前家電銷售代理領域尤為突出。目前，蘇寧已在全國各地的中心城市建立了36家大型物流配送中心，并在二線城市擁有60多個中型配送中心，由此建立了“配送到市(城市)、配送到店(門店)、配送到戶(客戶)”的三級配送體系。其先進的物流配送系統(tǒng)，可通過電腦網(wǎng)絡將顧客在各個門店購買的產(chǎn)品等信息迅速反饋到公司各級配送系統(tǒng)，并通過電腦程序實現(xiàn)將需要送貨和安裝的顧客按照所在區(qū)域和采購時間分類，從而可以一次性將分布在同一區(qū)域、采購時間相近的客戶供貨配送，也具備丁異地銷售、2小時送貨等獨特的物流配送功能，大大提高了公司配送效率，降低了配送成本。而國美等競爭對手在物流配送方面則較為落后。

精細化管理是零售業(yè)獲取利潤的重要基礎。蘇寧通過在經(jīng)營管理制度上不斷地改進，已經(jīng)形成了系統(tǒng)的企業(yè)管理制度和企業(yè)文化體系，在物流、配送、門店、客戶服務四大終端的管理能力不斷加強，基本上建立于統(tǒng)購統(tǒng)銷、資金統(tǒng)一由總部進行調度的采購管理、資金管理、配送管理體系，有效降低了公司采購成本和資金調度風險，提高了管理效率。蘇寧還自主開發(fā)了ERP管理系統(tǒng)，基本實現(xiàn)了網(wǎng)絡辦公，可以隨時查閱同一顧客采購的歷史資料和各個門店銷售、配送情況，為公司加強客戶管理、存貨管理、提高售后服務水平和制訂采購計劃提供便利。同時，公司注重對員工的培訓，如在物流體系建設方面，公司以南京物流中心為基地，通過培訓員工將標準化的物流系統(tǒng)同等復制，從而使得公司全國各地的物流系統(tǒng)保持同步協(xié)調，提高整體協(xié)作效率，減少了不必要的沖突。

值得一提的是，與國美、五星等競爭對手自身不提供售后維修等服務相比，蘇寧沒有將自身定位局限為專業(yè)的家電銷售商，而是借助強大的網(wǎng)絡優(yōu)勢和人員優(yōu)勢將家電售后服務納入公司主業(yè)范圍，完全改變了以前完全依賴家電制造商為顧客提供售后服務的模式，將家電制造商提供維修等作后服務的功能轉移到公司。由于公司連鎖門店和維修點遍布全國各地，依托售前、中、后的專業(yè)服務，顧客對公司的信任度和忠誠度逐漸提高。在財務報表中，蘇寧將這部分安裝業(yè)務維修收入亦計入主營業(yè)務收入。

強大的競爭優(yōu)勢有力地推動了蘇寧電器業(yè)績的快速增長。2001～2003年，公司主營業(yè)務利潤、利潤總額、凈利潤分別保持了70％、80％、70％左右的快速增長。

橫比國美

“橫向擴張，縱向滲透”是蘇寧的擴張戰(zhàn)略，即立足華東地區(qū)市場，在浙江、上海、北京、南京等家電消費市場潛力較大的市場進行橫向擴張，并利用省級城市網(wǎng)點再向部分消費水平較高的二線城市如蘇州、浙江溫州等地進行滲透——這也是蘇寧目前網(wǎng)點數(shù)量少于國美和永樂的主要原因。盡管蘇寧在擴張速度方面較國美略遜一籌，但其更注重對連鎖門店、物流、配送、客戶服務中心四個終端方面的管理，以力求為未來的標準化復制提供參考——這種規(guī)模擴張戰(zhàn)略實際更為穩(wěn)健，也能更有效降低粗放式擴張所帶來的資金和物流風險。

作為中國最大的空調銷售代理商，蘇寧電器在空調產(chǎn)品銷售領域的競爭優(yōu)勢不容忽視。蘇寧電器的銷售收入中，空調產(chǎn)品占據(jù)了最高比重，2003年為30．39％，而兩年前更是高達75．52％。近年來，盡管因公司通訊、IT等產(chǎn)品銷售規(guī)模增長較快，空調銷售收入在總額中的比重日漸下降，但其主導地位仍未被動搖，且實際銷售額仍維持了穩(wěn)步增長。這與國美電器主要以黑家電(影音產(chǎn)品等)銷售為主的產(chǎn)品結構有較大差異。

伴隨以電腦、數(shù)碼、通訊等產(chǎn)品的市場需求逐漸擴大，家電銷售產(chǎn)品結構調整步伐也逐漸加快。但從蘇寧與國美電器產(chǎn)品銷售結構比較，國美電器正逐漸通過開設數(shù)碼專業(yè)店等方式加大電腦、數(shù)碼等產(chǎn)品的銷售力度，這使得國美電器產(chǎn)品結構調整基本上與中國家電市場產(chǎn)品結構調整趨勢保持一致，而蘇寧產(chǎn)品結構仍有待于進一步優(yōu)化。

進銷差價是蘇寧毛利的主要來源，而其他業(yè)務利潤則是蘇寧電器最核心的利潤構成。蘇寧目前的主營業(yè)務為連鎖終端零售與服務，與此相適應，公司目前的盈利來源主要為進銷差價(其中主要為返利)、安裝維修服務收入、為供應商提供商品促銷和展示等服務取得的收入，而這與國美電器的利潤構成基本相同。

其他業(yè)務利潤不僅是蘇寧電器毛利的主要來源，也是蘇寧電器營業(yè)利潤的核心構成部分，而家電銷售業(yè)務對蘇寧電器的利潤實際貢獻不大。其他業(yè)務利潤主要包括來自供應商支付的促銷費、進場費等。近幾年來，伴隨網(wǎng)點數(shù)量的快速增加，蘇寧電器其他業(yè)務利潤快速上升，其占公司營業(yè)利潤的比重到2003年已達到92％。盡管蘇寧電器的其他業(yè)務利潤構成在業(yè)內比較合理，但其業(yè)績主要依賴公司與供應商之間的利益分配，實際是這種盈利模式存在較大風險的主要根源。對于蘇寧電器而言，如何提高公司主營業(yè)務盈利水平已經(jīng)成為保證公司業(yè)績穩(wěn)定和增長的關鍵。

從財務狀況上看，國美電器的銷售收入基數(shù)較高和毛利率較為穩(wěn)定使得其凈利潤增長和單店盈利能力強于蘇寧。但蘇寧銷售收入增長率和主營業(yè)務利潤增長率遠超過競爭對手國美電器，銷售毛利率水平也相對較高，表明其成長性和盈利能力仍然較為突出。同時，蘇寧的債務壓力較低，資產(chǎn)負債率逐年下降表明公司在資金安全管理方面強于競爭對手國美電器。同時，由于擁有業(yè)內領先的物流體系，蘇寧存貨周轉率高于國美電器，資產(chǎn)經(jīng)營水平較強。

業(yè)績快進

蘇寧電器此次上市共募得資金39．457億元，主要投資于連鎖門店和物流建設兩類項目。

在連鎖門店的建設方面，蘇寧的重點擴張區(qū)域為北京、浙江、上海和南京等家電消費市場潛力較大的城市。這些門店選址較佳，均為城市主要商圈，人氣較旺，預計在這些門店投入運營后，將大大完善公司網(wǎng)點分布結構，提升公司業(yè)績水平。

由于公司門店擴張對物流體系的依賴逐漸加大，因而蘇寧的一部分募集資金投向了物流體系建設。此次募集資金投資的物流系統(tǒng)建成投產(chǎn)后將大大緩解公司物流壓力，提高公司在物流業(yè)務上的競爭能力并降低公司物流等運營成本。

我們預計，上市后的蘇寧電器，未來三年內業(yè)績仍將保持高速增長，而這種增長的動力主要源干公司的終端資源價值和龍頭地位。

綜合家電連鎖經(jīng)營行業(yè)最顯著的特征和競爭優(yōu)勢即是龐大的市場銷售網(wǎng)絡。按照蘇寧的發(fā)展規(guī)劃和公司募集資金投資進展情況，預計公司2004～2006年網(wǎng)點規(guī)模將分別達到58家、69家和80家。門店規(guī)模的快速擴張將推動公司銷售收入保持快速增長。由于2003年網(wǎng)點在2004年全部正式投入運營，而2004年開設的部分網(wǎng)點也開始投入使用，門店數(shù)量的突增，加上公司產(chǎn)品結構調整的不斷進行將推動公司2004年銷售收入將比去年同期取得大幅增長，增速約在113％左右。其中，2004年中期公司銷售收入將比去年同期增長132％。2005～2006年，由于收入基數(shù)逐漸擴大，公司收入增長將逐漸放緩，但增K率仍將分別維持在50％和40％左右。在收入保持高速增長的同時，由于公司規(guī)模擴大，規(guī)模經(jīng)濟的體現(xiàn)將有效降低公司銷售成本并抵消產(chǎn)品價格下滑對公司銷售毛利率的不利影響，使得公司銷售毛利率整體維持在9％的水平。

當然，受網(wǎng)點規(guī)模的不斷擴張和公司廣告等市場宣傳活動數(shù)量增加等因素影響，蘇寧電器的三大費用將快速增。三大費用比率預計2004～2006年將分別保持在9．04％、9．32％和9．52％左右。其中，營業(yè)費用增長較快，2004～2006午占公司主營收入比重分別達到7．02％、7．3％和7．5％，并成為推動公司費用增長的主要動力。

資金饑渴及多元化誘惑

由于中國家電連鎖專賣業(yè)目前正處于加速擴張期，門店的快速擴張使得蘇寧對資金相當饑渴。

為滿足擴張需要，連鎖零售企業(yè)需要大量的流動資金，而資金的主要來源之一就是占用供應商的資金。以蘇寧60億元銷售額和占用供應商資金一般都有3個月的業(yè)內經(jīng)驗水平測算，其占用供應商的資金約在15億元左右，因此，短期負債尤其是占用供應商資金較多雖然可以通過財務杠桿作用為公司帶來較大收益，但也容易由于某個資金鏈條的斷裂引發(fā)系統(tǒng)風險。

盡管蘇寧電器目前主業(yè)仍為家電專賣，并未介入共他業(yè)務領域，但其他借用公司“蘇寧”商標的業(yè)務如房地產(chǎn)、汽車、投資等都由其關聯(lián)公司經(jīng)營，如房地產(chǎn)業(yè)務為張近東哥哥控制的公司開展。我們認為，蘇寧雖然目前沒有叫確表明其可能實施多元化發(fā)展戰(zhàn)略，但為了充分利用充裕的現(xiàn)金流和在南京當?shù)氐纳鐣绊懥?，公司逐漸開展多元化經(jīng)營的概率將越來越大。其中蘇寧有可能借助南京金鷹百貨的“以商業(yè)養(yǎng)地產(chǎn)”的業(yè)務運作模式，進入中高檔百貨業(yè)務，并以此啟動公司的房地產(chǎn)業(yè)務。由于這種模式面臨較多風險，且容易對公司家電銷售的主業(yè)產(chǎn)生不利影響，蘇寧的多元化發(fā)展戰(zhàn)略不容樂觀。