陳　李

8月10日，美國聯(lián)邦儲備委員會宣布今年第二次加息，將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個基本點，至1．5％。該舉措同市場預期相同，也表明美國再次進入升息周期。與此同時，關(guān)于中國內(nèi)地利率是否應(yīng)該上調(diào)的爭議從年初至今一直不絕于耳。

經(jīng)過幾年連續(xù)降息之后，中國目前的官方利率處在歷史低點，無論短期中國央行是否采取加息舉措，通過對美國升息周期以及資本市場表現(xiàn)規(guī)律的研究，對中國市場后續(xù)趨勢的研判和投資策略的選擇都具有很好的借鑒意義。升息拉低美國股市估值水平

升息提高了無風險收益率，市場合理市盈率相應(yīng)降低。在6個升息周期中，美國證券市場的市退回率無一例外都在下降

我們以美國聯(lián)邦基金目標利率(Federal Funds TargetRate)作為基準利率，考察1970～2004年之間美國利率的變動情況?？梢赃@樣界定升息周期：從利率提高前1個月開始到利率不再升高那個月截至，且在之后的6個月內(nèi)利率沒有再次升高。按照以上標準，從1971～2004年，美國經(jīng)歷了6個升息周期。

在這6個升息周期中，只有一個周期中股市大幅下跌(1972～1974)，有一個周期股市大漲(1986～1989)，其余4個周期內(nèi)股市都呈現(xiàn)箱體整理態(tài)勢(1977～1980，1983—1984，1994—1995，1999—2000)。

理論上，升息對于證券市場是個偏負面影響：它提高了無風險利率，進而提高了股權(quán)成本(Ke)和加權(quán)資本成本(WACC)，投資者需要用更嚴格的評估標準衡量股票，因此導致全市場的市盈率水平下降。

從美國之前的6個升息周期也可以很清晰地發(fā)現(xiàn)這個規(guī)律：升息將導致股票市場估值水平的下降，從而拉低股票價格。因為，長期看來，標普500指數(shù)PE倒數(shù)與10年國債到期收益率基本一致，但是在美國6次升息過程中，市盈率無一例外都呈現(xiàn)下降趨勢，平均下跌幅度達到25％。而且同期利率漲幅越大，市盈率水平下降幅度也就越大。

升息可能意味整體業(yè)績上揚

升息可能意味著經(jīng)濟持續(xù)繁榮、上市公司業(yè)績快速增長美國6個升息周期中的GDP季度平均增長率到4．42％，高于1971—2004年期間GDP平均季度增長率3.％

在許多情況下，升息和經(jīng)濟快速增長相聯(lián)系。通常而言，各國中央銀行往往在經(jīng)濟繁榮時期中，因擔心經(jīng)濟過熱可能導致通貨膨脹，從而提高利率。比較1971午以來美國利率變動和GDP季度增長率可以發(fā)現(xiàn)，在歷次升息周期中，經(jīng)濟往往處于增長時期。美國6個升息周期中的GDP季度平均增長率達到4．42％，遠高于1971～2004年期間3．5％的GDP季度平均增長率。

只是在1979～1982年期間，石油危機促使全球經(jīng)濟“滯脹”，使得利率升高和經(jīng)濟滑坡聯(lián)系在一起。當然，升息和經(jīng)濟增長也并不是完全相關(guān)，還有一些其他因素影響利率變動。比如，布雷頓森林體系的崩潰對美元的影響等等。另外，因為美元是國際主導貨幣，它的利率變動有更大的自主性。而其他貨幣的利率變動或多或少會受到美元利率的影響。

如果上市公司對國民經(jīng)濟具有代表性(美國這樣成熟市場適用于這種假設(shè))，整體經(jīng)濟的快速增長也就意味著上市公司業(yè)績的快速增加。因此，升息周期及之后的短期內(nèi)，企業(yè)業(yè)績會出現(xiàn)增長也就很好理解了。

按照常理，業(yè)績增長的預期會推動股票價格上漲。但是在股市上，投資者更關(guān)注的是企業(yè)未來的收益，他們更看中對業(yè)績的預期，而不僅僅是業(yè)績本身——這點尤其值得注意。

股市走勢：估值水平下降Vs，業(yè)績增長預期

最終股市表現(xiàn)取決于估值水平下降的負作用與業(yè)績增長預期的正作用之間的角力；通過分析美國股市表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，投資者對經(jīng)濟增長(上市公司業(yè)績)的預期，以及這種預期和實際情況的差異對股票市場走勢影響最大

最終股市的表現(xiàn)，取決于估值水平下降的負作用與業(yè)績增長預期的正作用，看兩者中哪個作用更大一些。如果投資者預期業(yè)績增長速度比升息預期帶來的估值水平—下降速度要快，股票價格就能夠上漲，反之，股票價格就會下跌。

我們以最近一個升息周期(1999．5～2000．5)為例，分析利息提升、經(jīng)濟實際增長率和經(jīng)濟預測增長率對股資者的影響，以及對股票市場的影響。

從1999年5月開始，美國經(jīng)濟增長開始放緩。7月份GDP增長率從之前的4％突然下降到2％，而投資者(接受IBES調(diào)查的投資銀行經(jīng)濟學家們)還在按照慣性思維，過于樂觀地高估經(jīng)濟增長率(預計4％以上)。隨后的3個月，GDP快速下滑，一直低于投資者的預期。所以，伴隨著升息帶來的估值水平下降，標普500指數(shù)從1350點跌到了1280點。

從1999年10月開始，美國GDP開始再次快速增長，并在其后的6個月中一直高于投資者的預期。受經(jīng)濟數(shù)據(jù)影響，投資者不顧利率在1999年11月再次提高25個基點的影響，持續(xù)追捧股票，標普500指數(shù)從1280點上漲到1450點。盡管期間，聯(lián)邦儲備委員會在2000年2月突然提高利率25個基點，造成標普500短期下挫。但GDP的持續(xù)上揚還是使得標普指數(shù)再次上漲到1500點。

GDP增速在2000年4月達到高點，開始回落，而且低于投資者預期，誘發(fā)了股票市場從2000年4月開始的長達33個月的下跌。

從這次升息周期中美國股市的表現(xiàn)，我們觀察到以下現(xiàn)

1，投資者對經(jīng)濟增長(上市公司業(yè)績)的預期，以及這種預期和實際情況的差異對股票市場走勢影響最大，超過了升息的影響。

2，升息顯然拉低股票市場的估值水平，如果股票價格還能上漲，則公司業(yè)績增長速度要快于市盈率下降速度。

3，即使美國這樣的成熟發(fā)達市場，專業(yè)投資者對經(jīng)濟(GDP)的預期總是在上升期顯得過于保守，而在下降期顯得過于樂觀。實際經(jīng)濟的波動比投資者預計的要大，可能因為投資者更多是依據(jù)慣性思維作判斷。

保守配置略勝一簿

在升息周期中，美國的投資者更傾向于防御性的行業(yè)配置；一般消費品行業(yè)和電子信息行業(yè)戰(zhàn)勝奢侈消費呂行業(yè)

觀察美國1999～2000年周期內(nèi)股市中各行業(yè)的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)投資者在升息周期內(nèi)更傾向于防御性資產(chǎn)配置(事實上，1986—1989年、1994～1995年周期內(nèi)行業(yè)表現(xiàn)和這次周期中的表現(xiàn)比較接近)。

在這個周期中，能源晶和一般性消費品行業(yè)(consumerstaples，包括食品藥品零售，飲料生產(chǎn)加工，食品生產(chǎn)加工，煙草，家庭用品，個人用品等行業(yè))與標普指數(shù)基本接近，而奢侈消費品行業(yè)(consumer discretionary，包括汽車零配件，汽車，家庭耐用消費品，休閑設(shè)備及產(chǎn)品等行業(yè))跑輸大盤。同時，金融行業(yè)表現(xiàn)弱于大盤，而工業(yè)行業(yè)和健康護理行業(yè)的表現(xiàn)則接近大盤，資源行業(yè)和電訊行業(yè)基本與大盤一致，而電子行業(yè)則遠遠好于大盤表現(xiàn)。當然，電子信息行業(yè)的優(yōu)異表現(xiàn)和當時行業(yè)正處于變革創(chuàng)新時期有關(guān)。

我們發(fā)現(xiàn)，在升息周期中投資者傾向于選擇防御性的資產(chǎn)配置策略，比如選擇一般性日常消費品行業(yè)，而回避奢侈消費品行業(yè)；選擇醫(yī)藥、食品飲料行業(yè)，回避能源、房地產(chǎn)行業(yè)。當然，具體的行業(yè)表現(xiàn)更多取決于行業(yè)自身的變化情況。

升息對股票市場估值的負面作用不容忽視

投資者往往按照慣性思維判斷未來，往往在經(jīng)濟拐點出現(xiàn)后才意識到，在上升期預期保守而在下降期樂觀；投資者對中國后續(xù)經(jīng)濟增長投緩已經(jīng)形成共識，而低速增長將難以支持A股市場表現(xiàn)

如何確定市場估值水平，是全球投資者不斷試圖回答的問題之一，但升息導致市場無風險收益率提高是普遍的共識。目前中國10年期國債到期收益率已經(jīng)從2003年的2．8％提高到4．8％。我們估計，升息相應(yīng)帶動A股市場股權(quán)成本上升到11．5％以上。

股權(quán)成本上升對估值的影響如何呢?按照我們的模型推算，股權(quán)成本上升到11．5％，A股市場上市公司業(yè)績增長率只有達到6％以上才能維持18倍以上的市盈率。

那么，這個增長率被投資者預期到了嗎?有可能實現(xiàn)嗎?

通過美國的例子，我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，投資者對經(jīng)濟增長(上市公司業(yè)績)的預期，以及這種預期和實際情況的差異對股票市場走勢影響最大。

中國目前的宏觀經(jīng)濟走勢充滿不礬定因素，正面的因素有城市化、全球化和消費升級等內(nèi)生性增長動力繼續(xù)發(fā)揮效力、全球經(jīng)濟復蘇等等；負面的有嚴厲的調(diào)控政策、潛在的通貨膨脹壓力、高企的石油價格等等。但投資者對中國后續(xù)經(jīng)濟增長放緩已經(jīng)形成共識。

值得提醒的是，投資者往往按照慣性思維判斷未來，他們往往是在經(jīng)濟拐點出現(xiàn)后才意識到，布上升期預期保守而在下降期樂觀。美國的事實已經(jīng)表明了這一點。

為了更好地觀察中國經(jīng)濟及上市公司業(yè)績變動情況，我們利用申萬研究所行業(yè)部對持續(xù)跟蹤的300家重點公司的盈利預測，來估計全市場業(yè)績變動情況。根據(jù)研究員預測，全部上市公司2004年業(yè)績增長有望達到30％以上，在這個高基數(shù)之上，2005年的業(yè)績增長可能只有5％左右。而低速增長將難以支持A股市場表現(xiàn)。

當然，業(yè)績增速的變化，還需要未來對公司盈利調(diào)整指標的進一步驗證。如果未來公刊業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)好于先前預期，也許經(jīng)濟表現(xiàn)會好于投資者預期。

如前文所述，美國升息周期中，投資者傾向于防御性的資產(chǎn)配置。盡管國情不同、時間不同，但美國投資者的選擇對我們而言，只有借鑒參考意義。在增長放緩的經(jīng)濟環(huán)境下，A股市場的投資者資產(chǎn)配置的小發(fā)點也應(yīng)該是防御性的。具體而言，投資者應(yīng)該向增長持續(xù)、平穩(wěn)的樞紐行業(yè)、能源行業(yè)、般消費品行業(yè)傾斜。業(yè)績增長波動較小的行業(yè)理應(yīng)受到投資者更多的關(guān)注。