MBO之所以在中國變異并發(fā)展，主要因?yàn)閲箅y以從整體上借助外部投資者來推動(dòng)產(chǎn)權(quán)制度改革，而內(nèi)部的管理層和職工深知企業(yè)的價(jià)值所在，加上地方政府出于國企扭虧的壓力，MBO就成為國企改革的一種現(xiàn)實(shí)選擇。

前不久，“財(cái)政部建議暫停MBO”的消息，再一次引發(fā)了關(guān)于MBO這個(gè)敏感話題的論爭(zhēng)。MBO，即管理層收購，早在1990年就傳入中國。然而，與西方經(jīng)典的MBO相比，當(dāng)前中國的MBO卻已發(fā)生變異，曾經(jīng)在內(nèi)地炙手可熱的MBO其內(nèi)涵和外延都烙上了明顯的中國特色。

MBO，一個(gè)被業(yè)內(nèi)人士稱為“南橘北枳”、一個(gè)在中國變異成兼具改革和財(cái)富雙重“光芒”的經(jīng)濟(jì)手段。

中外MBO的異同

國務(wù)院國資委辦公廳竇晴身介紹說，MBO在中國最大的意義在于推動(dòng)產(chǎn)權(quán)制度改革，但也正是因?yàn)檫@種特殊的需要使得MBO自引入中國后即發(fā)生變種。中國人改造或創(chuàng)新了MBO。

竇晴身認(rèn)為：首先，MBO的性質(zhì)和推動(dòng)主體在中國發(fā)生了重大變異。在西方，MBO最初是指上市公司的股份回購，這種回購主要由管理層發(fā)動(dòng)，以取得公司控制權(quán)為目的，通過收購上市公司的全部或大部分所有者權(quán)益的并購方式。一般來講，這一收購過程需要管理層大量融資，因此，MBO成為杠桿收購的重要形式之一。在國外，MBO一般在三種情況下實(shí)施：第一，當(dāng)經(jīng)理人員與股東利益嚴(yán)重不一致時(shí)，經(jīng)理人員便會(huì)以股東利益為代價(jià)追求自身利益最大化，從而引發(fā)此類并購，即經(jīng)營(yíng)者的增長(zhǎng)動(dòng)機(jī)和安全動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)；第二，當(dāng)公司面臨外部敵意收購或惡意收購風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，收購后管理層面臨被解雇的危險(xiǎn)，這時(shí)MBO會(huì)發(fā)生，即反接管收購；第三，當(dāng)公司高層所有者出現(xiàn)重大變故，導(dǎo)致公司可能出現(xiàn)毀滅性危機(jī)時(shí)，少數(shù)管理者在沒有足夠資本進(jìn)行收購的情況下，為保住公司并保護(hù)自身利益，便會(huì)采取外部融資方式收購公司，這就是通常所說的杠桿收購?？梢赃@樣說，在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家，MBO是公司管理層為維護(hù)自身利益采取的改變公司控制權(quán)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)的并購方式，主要推動(dòng)者是公司現(xiàn)有的管理層。

而在中國，MBO的對(duì)象主要是未改制的國有企業(yè)或集體企業(yè)、國有控股的上市公司。管理層實(shí)施MBO的動(dòng)力：一是通過改變目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)來獲取控制權(quán)，二是解決國有企業(yè)或集體企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清、出資人不到位、無人負(fù)責(zé)的問題，三是確認(rèn)管理層人力資本價(jià)值或者說激勵(lì)管理層。因而，中國的MBO更重要的是激勵(lì)作用和產(chǎn)權(quán)制度變革。

另外，在西方，MBO的目標(biāo)公司一般是小型或中型上市公司。而中國MBO的目標(biāo)公司主要是非上市的中小型公司，主要分為四種情況：一是資不抵債面臨倒閉的中小型公司；二是具有投資價(jià)值但政府沒有資金支持的中小公司；三是社會(huì)負(fù)擔(dān)沉重，產(chǎn)業(yè)鏈條處于較低水平，靠政府保護(hù)勉強(qiáng)生存的中小公司；四是經(jīng)濟(jì)效益不錯(cuò)，公司進(jìn)行了股份制改造，為激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者而采取給予管理層主要人員以一定數(shù)量的股票期權(quán)和分紅股權(quán)。最近發(fā)生MBO的公司，業(yè)績(jī)一般較好，在MBO實(shí)施前后，通常都有較大比例的現(xiàn)金分紅。在中國，MBO的目標(biāo)公司已發(fā)生了很大變異。

與此同時(shí)，在西方，無論是惡意的MBO或善意的MBO，收購價(jià)格一般是市場(chǎng)交易的結(jié)果，管理層有時(shí)為了盡快控制公司，甚至采取溢價(jià)回購的方式進(jìn)行。MBO的實(shí)施機(jī)制主要有三種：交換發(fā)盤收購，即以債權(quán)或優(yōu)先股交換普通股票；股票回購，一般采取要約收購的方式進(jìn)行。要約收購類似公司之間收購中的發(fā)盤收購，即公開收購，主要是管理層通過發(fā)布公告的形式進(jìn)行收購；轉(zhuǎn)為非上市公司即下市，即當(dāng)權(quán)的管理層取得上市公司全部權(quán)益，使其脫離證券交易監(jiān)督機(jī)構(gòu)的監(jiān)管范圍，從而使上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司。而采取下市形式的MBO，由于涉及收購需要的資金較大，基本上都是杠桿收購。由于中國實(shí)施MBO的推動(dòng)主體是政府，目標(biāo)公司大多為非上市公司，一般是以凈資產(chǎn)為準(zhǔn)進(jìn)行收購，其它財(cái)務(wù)因素、公司內(nèi)在價(jià)值很少考慮。中國MBO的實(shí)施機(jī)制具有非市場(chǎng)化的特點(diǎn)，主要采取如下形式：政府通過對(duì)凈資產(chǎn)的評(píng)估后，對(duì)管理層的工齡、貢獻(xiàn)、級(jí)別等因素進(jìn)行綜合評(píng)估，折算為現(xiàn)金（購買力），然后，再把所購買的資產(chǎn)折算為現(xiàn)金（出售價(jià)格），扣除管理層的購買力后，剩余的就是管理層應(yīng)該支付的購買成本。同時(shí)，由于國有公司管理層的薪金狀況，一般購買采取的是分次付款的方式買斷。這種機(jī)制，往往使國有資產(chǎn)以很低的價(jià)格出售，國有資產(chǎn)的流失難以避免。

“迄今為止，中國還未出現(xiàn)一例真正意義上的MBO”，這是專家們的一致看法。究其原因，就是由于推動(dòng)力不同，MBO在中國已發(fā)生了重大變異。

經(jīng)過創(chuàng)新，中國MBO的內(nèi)涵和外延都有了新的拓展。人們將變化了的MBO稱之為“中國版MBO”，或描述成“非典型MBO”。實(shí)際上，所謂的“中國版”或者“非典型”，與其說它是MBO，更不如說它是經(jīng)營(yíng)者持股或管理層持股。

BO變異的背景何在

財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所研究員周放生認(rèn)為，觀察MBO實(shí)踐，可以發(fā)現(xiàn)，中國的MBO有兩股熱潮。

一股熱潮是收購上市公司中非流通的國有股權(quán)。尤其是《上市公司收購辦法》出臺(tái)后，這股熱潮更是一浪高過一浪。流通股與非流通股并存，是中國證券市場(chǎng)歷史形成的一種割據(jù)，是特定歷史條件下的產(chǎn)物。有朝一日，這種局面定會(huì)改變，全流通是大勢(shì)所趨。一旦全流通，非流通股的身價(jià)就會(huì)倍增。正是看中了這個(gè)巨大的增值空間，非流通股成為管理層增持的最佳選擇，管理層開始借助一些融資手段和投資機(jī)構(gòu)大面積、大力度地嘗試收購，中國的MBO由此方興未艾。

另一股熱潮是收購地方國企的產(chǎn)權(quán)。經(jīng)過若干年的探索和實(shí)踐，中國的國企改革和國有資產(chǎn)管理體制改革終于深入產(chǎn)權(quán)層面，特別是中共十五大提出對(duì)國有經(jīng)濟(jì)實(shí)施戰(zhàn)略性調(diào)整，實(shí)施“有進(jìn)有退”、“有所為、有所不為”的戰(zhàn)略以來，地方中小國企的產(chǎn)權(quán)制度改革進(jìn)展十分迅速。在改革的實(shí)踐中，盡管各地并沒有使用MBO的叫法，但是他們的做法多屬于MBO或準(zhǔn)MBO，改革的結(jié)果同樣是管理層持大股或管理者與員工一起持大股。

業(yè)界專家分析，變異的MBO之所以愈演愈熱，有這樣一個(gè)不容忽視的客觀背景：中國大多數(shù)國企的產(chǎn)權(quán)制度改革很難通過外部投資者來推動(dòng)。因?yàn)?，外部投資者是趨利的，它希望進(jìn)入那些投資價(jià)值較高、處于壟斷行業(yè)或?qū)嵭袎艛嘟?jīng)營(yíng)的企業(yè)，但是地方中小國企鮮有這樣的條件，而在吸引外部投資者進(jìn)入方面，國有控股的上市公司又有諸多限制（這些限制2002年才開始消除），所以，中國國企難以從整體上借助外部投資者采取增量投資或存量收購的方式來推動(dòng)國企的產(chǎn)權(quán)制度改革。從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，管理層和員工（內(nèi)部）持股的方式就成了首選。

值得關(guān)注的是，不管是上市公司的MBO熱，還是地方國企的MBO熱，管理層、地方政府都顯示出了極大的熱情。

仔細(xì)分析，管理層和地方政府的熱情有著其客觀性。由于積重難返，不少國企特別是地方中小國有企業(yè)多陷入嚴(yán)重虧損境地，資不抵債，瀕臨破產(chǎn)邊緣。就管理層和員工而言，他們多長(zhǎng)期在企業(yè)工作，參與了企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造，企業(yè)破產(chǎn)是他們難以接受的結(jié)局。同時(shí)，他們也深知企業(yè)的價(jià)值所在，深知虧損的制度性原因，因而他們深信，只要能夠從制度上改革，企業(yè)是能夠煥發(fā)活力的。另外，在MBO過程中，通過收購定價(jià)的談判，管理層和員工過去的貢獻(xiàn)和人力資本價(jià)值也得到了一定程度的體現(xiàn)。

對(duì)政府來說，企業(yè)虧損破產(chǎn)必定給他們帶來穩(wěn)定和就業(yè)的雙重壓力。他們急于扭轉(zhuǎn)企業(yè)的虧損狀態(tài)，畢竟拖得越久改制成本就越大，因而，地方政府無疑會(huì)對(duì)MBO多持鼓勵(lì)和支持的態(tài)度。

變異所帶來的四大問題

周放生認(rèn)為，MBO是管理層為維護(hù)自身利益而采取的變更公司控制權(quán)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)的并購方式，其目的并不是為了讓公司下市、控制公司或驅(qū)逐所有者，而是為了把公司的價(jià)值最大化，從而實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值的最大化。MBO只是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的一種手段。而中國一些地方把MBO作為調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局和激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者的手段進(jìn)行運(yùn)用，是與現(xiàn)代企業(yè)制度發(fā)展方向背離的，在實(shí)踐中造成了很多問題。

首先，MBO被很多地方政府作為甩掉包袱的一種手段。與中央政府更關(guān)注整個(gè)國有資產(chǎn)的控制力與產(chǎn)業(yè)安全不同，地方政府更為關(guān)注本地的就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，只要能夠確保本地就業(yè)和一定的經(jīng)濟(jì)效益，公司屬于誰并不是地方政府關(guān)注的首要因素。因此，國家“抓大放小”戰(zhàn)略和國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策，就成為地方政府放掉包袱的冠冕堂皇的理由。在國有資產(chǎn)管理體制改革前夕，各地出現(xiàn)竟相變賣國有公司的浪潮，一定程度上反映了這一問題。MBO作為解決國有資產(chǎn)退出的手段被推廣應(yīng)用，在目前中國國有公司效益和歷史負(fù)擔(dān)存在較大差異的情況下，導(dǎo)致“靚女先嫁”，使很多困難國有公司面臨的實(shí)際難題無法解決 。

其次，造成國有資產(chǎn)損失和不公平交易。一方面，作為MBO推動(dòng)主體的政府，與國有企業(yè)有著千絲萬縷的聯(lián)系，加之缺乏運(yùn)作規(guī)范和制度保障，在實(shí)施MBO過程中不可避免地會(huì)產(chǎn)生低價(jià)收購、暗箱操作、信息披露不透明以及資金來源不清等一系列問題；另一方面，實(shí)施MBO的公司基本上為非上市公司，交易標(biāo)的為公司資產(chǎn)，交易價(jià)格為剔除其它財(cái)務(wù)要素和公司成長(zhǎng)性的凈資產(chǎn)評(píng)估價(jià)格。由于目前中國國有公司中的資產(chǎn)證券化程度非常低，加之沒有出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)，無法通過市場(chǎng)形成一個(gè)合理的交易價(jià)格，因而實(shí)踐中的MBO價(jià)格大都低于甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司當(dāng)時(shí)的凈資產(chǎn)價(jià)值；再一方面，MBO作為解決國有公司經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)問題的重要手段被采用，被很多公司經(jīng)營(yíng)者利用，成為謀取一己私利的重要途徑。在交易過程與交易決策不透明的情況下，MBO實(shí)施一般只考慮管理層的利益，而較少顧及普通職工利益，使很多國企官員一夜之間成為百萬甚至千萬富翁，對(duì)國家利益造成很大損害，很多國有公司出現(xiàn)了“窮廟富方丈”的現(xiàn)象。

第三，進(jìn)一步加劇了國有公司中的信息不對(duì)稱和“內(nèi)部人控制”。國有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的委托——代理結(jié)構(gòu)成本分兩部分，一是由代理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的信息不對(duì)稱成本，二是由“內(nèi)部人控制”產(chǎn)生的成本。國有公司現(xiàn)代企業(yè)制度的建構(gòu)，其目標(biāo)就是使這兩種成本之和最小化。而把MBO作為激勵(lì)管理層的手段，雖然一定程度上解決了長(zhǎng)期動(dòng)力問題，但由于所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)權(quán)能發(fā)生了變化，信息不對(duì)稱反而會(huì)增加。更為重要的，在所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)權(quán)能發(fā)生變化后，雖然所有者缺位問題解決了，但是，所有者和管理者的合二為一、股權(quán)的集中，將會(huì)出現(xiàn)新的內(nèi)部人控制問題。很多國有企業(yè)實(shí)施MBO后從國有股“一股獨(dú)大”轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾韺印耙唤y(tǒng)天下”，甚至?xí)霈F(xiàn)管理層中某個(gè)人“一人獨(dú)霸”的現(xiàn)象，管理層更有能力進(jìn)行損害國有資產(chǎn)所有者和普通職工利益的關(guān)聯(lián)交易，形成更為嚴(yán)重的內(nèi)部人控制格局。

第四，產(chǎn)生新的金融風(fēng)險(xiǎn)。MBO是一項(xiàng)大規(guī)模的資本運(yùn)作，基本都存在杠桿收購問題。而內(nèi)地資本市場(chǎng)融資工具較少、融資渠道狹窄，很難籌集到管理者收購所需的巨額資金。加之目標(biāo)公司基本為非上市公司，資產(chǎn)證券化率很低，市場(chǎng)融資能力有限，因此，銀行和其它金融機(jī)構(gòu)必將成為其舉債對(duì)象。而一旦完成杠桿性的MBO，公司財(cái)務(wù)杠桿率一定急劇上升，即使公司能夠通過迅速股份化和上市或發(fā)債降低杠桿率，公司的債務(wù)工具和權(quán)益工具也必將成為具有高風(fēng)險(xiǎn)的垃圾證券。在中國金融不良資產(chǎn)比率高企的情況下，這勢(shì)必會(huì)加劇潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。如果涉及到上市公司，管理層個(gè)人籌資決策勢(shì)必成為市場(chǎng)各方關(guān)注的焦點(diǎn)，從而使資本市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)的可能性急劇加大。

周放生說，作為提高對(duì)經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)效率和國有資本退出的手段，MBO并不是所有國有公司特別是大中型和上市國有公司改革的方向。不能把公司改革中重視公司管理層的作用，提高高層經(jīng)管人員的待遇和完善包括股權(quán)、期權(quán)在內(nèi)的激勵(lì)機(jī)制，與MBO、自己做老板等概念混淆起來。因此，針對(duì)目前MBO在中國的變異及其產(chǎn)生的嚴(yán)重問題，必須對(duì)其進(jìn)行規(guī)制。