我首先觀察到證券交易所實施的自律監(jiān)管的整體作用，這些自律監(jiān)管是構成強證券市場的基礎法律和制度的一部分。自律監(jiān)管的最重要作用是通過上市標準來監(jiān)管上市公司的質(zhì)量、上市公司的信息披露，及其所遵循的公司治理行為。

自律監(jiān)管在其他兩個廣泛的領域，即經(jīng)紀人和交易商的自律監(jiān)管以及交易的自律監(jiān)管，也是有價值的，但是這兩方面的監(jiān)管并不能成為決定一個國家證券市場是否成功的基本要素。其他的因素更為重要。

我在《強證券市場的法律和制度前提》一文中指出，強證券市場存在著兩個必要但不是充分的條件。一國的法律和相關市場機構必須給與少數(shù)股東如下兩方面的信心：（1）有關公司價值評價的良好信息；（2）上述評價中不會被公司內(nèi)部人（他們的經(jīng)理和控股者）欺騙。

該文列舉了25條主要的法律和市場制度，它們對產(chǎn)生好的信息披露和控制自我交易是最重要的。然而，證券交易所的自律監(jiān)管并不只有這25條，在附錄中有大約12條追加的有用制度。這里強調(diào)的是證券交易所對經(jīng)紀人和交易商的監(jiān)管。

自律監(jiān)管組織進行自愿或是強制的監(jiān)管，而這些組織本身又受到監(jiān)管者的監(jiān)管。對于通過有聲譽的中介機構來進行的政府監(jiān)管來說，這種自律監(jiān)管是個有用的補充。就像投資者更傾向于要求有聲譽的中介機構來堅持好的信息披露制度一樣，這種自律監(jiān)管也使得中介機構更愿意創(chuàng)造出嚴格的自律監(jiān)管組織，也更愿意支持自律監(jiān)管組織對犯錯誤的成員制約的努力。

但關鍵問題是，交易所難以實施比經(jīng)紀人和交易商所要求的更為嚴格的監(jiān)管。如果證券交易所被經(jīng)紀人和交易商所控制，監(jiān)管幾乎就是同義反復。如果成員沒有受到實施良好行為的外部約束，他們就不希望有嚴格的證券交易所的管制，來限制他們對顧客的行為。如果他們不希望，也就不會采取措施來實施。即使是政府來監(jiān)管交易所的自律監(jiān)管，敦促交易所實施更多的條例，也僅僅存在一個經(jīng)紀人和交易商組成的機構來約束犯錯誤的成員。

這并不讓人感到奇怪。就我所知，在任何國家，任何專業(yè)領域，沒有哪個專業(yè)機構能對犯錯誤成員進行嚴格監(jiān)管。律師協(xié)會對不合格律師的監(jiān)管、醫(yī)生協(xié)會對不合格醫(yī)生的監(jiān)管、會計師協(xié)會對不合格會計師的監(jiān)管都是非常松懈的。同樣，證券交易所對不合格經(jīng)紀人和交易商監(jiān)管也是非常松懈的。

一個專業(yè)的協(xié)會或證券交易所可以通過合理的行為來監(jiān)管成員的不法行為，比如說，當律師或經(jīng)紀人和交易商從他的客戶那兒偷取錢財，或者是醫(yī)生酗酒時。其他成員顯然都可以從驅(qū)逐這些實施極端行為的不好成員中受益，但這個前提是要求自律監(jiān)管組織的成員都是強制性的，然而，在韓國，目前經(jīng)紀人和交易商都不是自律監(jiān)管組織的強制成員。

當涉及到各種各樣的疏忽、向客戶索要高價、或者是投資銀行的分析師故意吹捧一個公司，使得他的雇主購買該公司的股票時，職業(yè)協(xié)會和證券交易所更難在監(jiān)管這些行為上采取有力的措施。事實上，職業(yè)協(xié)會和證券交易所甚至不假裝要徹底管理這些適度對抗消費者的行為，在某些情況下，他們甚至試圖為他們成員的服務保持非競爭性價格，如律師的最少收費安排和證券交易的最少傭金。

最后，證券交易所對其成員的嚴格監(jiān)管有一定限度，監(jiān)管壓力很容易松懈。即使經(jīng)紀人和交易商實施嚴格監(jiān)管自己的收益是正的，也是非常小。經(jīng)紀人和交易商整體上都可以從允許較低程度的過度要價制度中獲利，這就意味著，交易商有利潤，而顧客有損失。而且，即使經(jīng)紀人和交易商扣除掉名譽成本后在長期并不獲利，其雇主也更傾向于在短期實施較弱的制裁（非常顯而易見的）。

相反，證券交易所可以采取有力的措施來監(jiān)管交易商之間的行為。因為所有的交易商都希望能夠有快的、有效率的交易結算和交易爭端解決方式。

因此，必須認識到，自律監(jiān)管的領域有可能變得更加有效率或無效率。當監(jiān)管問題是關于經(jīng)紀人和交易商適度的過度要價或者從他們的客戶那兒獲利，但并不是完全的偷盜時，自律監(jiān)管就必須要由政府對證券交易所的努力監(jiān)管、經(jīng)紀人和交易商對投資者的直接責任、或者是直接的政府管制來補充。

而且，信息披露制度改革和公司治理結構的改革不應僅僅通過修正商法或證券法規(guī)來進行，也可以通過變更證券交易所規(guī)則來施行。因此，通過對上市公司建立信息披露以及公司治理標準來由證券交易所實行對上市公司的自律監(jiān)管是非常必要的。

作者是美國斯坦福大學法學院教授

摘自中信出版社《比較》2003年第7輯