與往年夏季的沉悶相比，今年8月的香港格外精彩。恒生指數(shù)在8月份上升了7％，隨時可望突破11000點大關(guān)。而H股指數(shù)更大幅上升11％，目前位于五年來的新高。H股指數(shù)今年以來的累積升幅為68％，無疑是全球表現(xiàn)最為強勁的指數(shù)之一。

我們對于半年的整體市場走勢繼續(xù)保持積極樂觀的看法。根本原因不外乎宏觀經(jīng)濟的持續(xù)向好及資金供給的充沛：第一、香港股市總體盈利的推動作用日趨明顯；第二、香港股市，包括今年已大幅上升的中國上市公司，平均市場估值仍相當吸引；第三、入市資金無論從經(jīng)濟或政策層次看都是源源不斷。

香港經(jīng)濟：黑暗過去是早晨

特區(qū)政府于8月29日將官方的2003年GDP增長預測從1.5％上調(diào)到2％。從一定意義上看，這標志著香港宏觀經(jīng)濟的見底。7月1日以后中央政府高屋建瓴的姿態(tài)及一系列切實可行的措施明確傳達了北京全力協(xié)調(diào)復蘇香港經(jīng)濟的決心與氣度?！皟?nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系的安排”（CEPA）不再是一紙空文，其具體而即時的效果已使新界的地產(chǎn)交投大幅活躍。對數(shù)百萬內(nèi)地“自由行”的期待已經(jīng)使香港酒店、零售、首飾類股票在最近的一兩個星期內(nèi)到了“暴漲”的境地。

在經(jīng)濟基本面的判斷上，我們預測香港的結(jié)構(gòu)性通縮可望在12個月內(nèi)結(jié)束。比我們以前的預測或市場現(xiàn)行的期望提前6到9個月。與此相伴的應(yīng)是香港企業(yè)盈利增長的加速——這將是香港股市的最根本支持之一，從區(qū)域投資策略的角度，香港是我們在亞太區(qū)目前最為看好的市場，特別是其消費類、金融業(yè)及工業(yè)股。

H股：八、九點鐘的太陽

除SARS帶來過一絲疑慮之外，今年以來我們對海外中國股市的樂觀看法始終如一。更為重要的是，我們認為海外中國股市面臨著一個結(jié)構(gòu)性升值的機遇。從宏觀與微觀諸方面的發(fā)展，海外中國股市仍處于一個長期上升周期的起飛階段。

根據(jù)今年已發(fā)布的中期業(yè)績，三分之二的中國企業(yè)上半年的盈利增長超過10％，而鋼鐵、化工、制造業(yè)、電力及水泥、制藥等行業(yè)的盈利增長更是在20％以上，乃至3位數(shù)。總體而言，中期業(yè)績顯著好于市場預期。在中期業(yè)績之后，我們已開始大范圍調(diào)高我們對中國企業(yè)在2003年及2004年度的盈利預測。

我們目前對于H股的2003年盈利增長預測為21％，而2004年則為17％。而且現(xiàn)在看，這樣的預期還是保守，海外中國上市公司近期的盈利增長表現(xiàn)，在亞太區(qū)乃至全球市場中屈指可數(shù)。

另一方面，H股目前的市盈率略高于15倍，而2004年市盈率則回復到13倍。股息回報率則在3％左右，從估值的角度看，海外中國股市相對亞太區(qū)的主要市場而言，仍保持相當優(yōu)勢。

對H股下半年表現(xiàn)最直接的推動在于資金流量的充沛。機構(gòu)投資者已忍受了幾個月H股價格持續(xù)上漲的煎熬，至今我們沒有看到成規(guī)模的持續(xù)性獲利行為。相反，客戶的反饋表明仍有“新鮮的”國際資本流向中國股市。而同時，機構(gòu)的中國投資方式在潛移默化中從“投機”心態(tài)轉(zhuǎn)向持久理念。

下半年資金流量的第二個來源，毫無疑問，是內(nèi)地超過3，500億美元的外匯儲備以及超過10萬億人民幣的銀行儲蓄。盡管雖然仍無人能說出QDII實施的時機，而于無聲處，內(nèi)地人士出境的外匯限額已從2，000美元提高到5，000美元，以現(xiàn)在香港與內(nèi)地的人員交流規(guī)模而言，這一新政策的效果不亞于50億美元的QDII。

過熱的問題：人有遠慮

人民銀行于8月23日宣布提高內(nèi)地銀行最低儲備金率。日后這大概會被視為亞洲金融危機之后，國內(nèi)寬松貨幣政策的轉(zhuǎn)折點。但從市場上星期的表現(xiàn)看，投資者并不認為此舉會對中國經(jīng)濟帶來過于負面的影響。這也是我們的基本看法——中國企業(yè)盈利的上升趨勢并未受到威脅。

中國M2在1月至7月比去年同期增長20.7％。這一數(shù)據(jù)相當清楚地表明中國經(jīng)濟面臨著過熱危險。但我們看到的不同在于：一、投資現(xiàn)象集中在一定的產(chǎn)業(yè)及一定的地區(qū)。且在很大的程度上由外國直接投資及民間資本帶動；二、用于設(shè)備、技術(shù)更新的投資比例相對較高；三、多個大幅度擴容的行業(yè)的確面臨相當強勁的需求增長。以上的觀察，再加上中國尚無通脹是我們判斷央行在近期內(nèi)緊縮措施將相當有限的基本依據(jù)。