中國海外股市進(jìn)入2003年以來持續(xù)向好，恒生H股指數(shù)在2月初與去年年底相比上升了近13％。2003年新年伊始的牛市，在我們看來預(yù)示著一個海外中國股結(jié)構(gòu)性升值的開始。

從總體氛圍來看，市場對中國股上升空間仍有意猶未盡的感覺。而從基本面的角度看，中國股的平均市盈率僅為12倍，相對未來兩年17％的平均盈利增長而言仍屬相當(dāng)有吸引力的水平。

更為根本的是，中國經(jīng)濟(jì)與社會的整體變化正在改變海外中國股市的基本特征。

一、系統(tǒng)風(fēng)險的下降

從經(jīng)濟(jì)增長的角度而言，我們預(yù)期國內(nèi)消費逐漸替代貿(mào)易與投資而成為增長的最大動力。

在消費穩(wěn)健增長的背后，是日漸擴(kuò)大的中國中產(chǎn)階層。由消費增長帶動的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，與過去宏觀經(jīng)濟(jì)主要由貿(mào)易與投資帶動的情形相比，將更為穩(wěn)定一致。

另一方面，政府行為的可預(yù)期性也有所提高。這主要是由于國有經(jīng)濟(jì)在中國經(jīng)濟(jì)中所占份額的顯著下降，以及政策選擇空間的縮小。更具體地說，政府可以通過行政手段施加影響的行業(yè)已經(jīng)所剩無幾，而在改革與行業(yè)重組的課題上，政府能做的事情也基本上都做了。同時，隨著中國全方位地融入世界經(jīng)濟(jì)體系，中國的政策取向又多了一層相當(dāng)有效的制約。

以上觀察與股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險溢價有著直接的關(guān)系。更為穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)將降低中國企業(yè)盈利水平的波動，而政府行為的漸趨穩(wěn)健將有助于化解市場對于中國政策風(fēng)險的疑慮。

二、中國企業(yè)素質(zhì)與盈利水平的提高

從中國公司在海外上市開始，上市公司侵犯小股東利益及浪費公司資產(chǎn)的行為時有發(fā)生，而這一類事件在近一兩年有明顯的下降。公司治理一方面得益于管理層的專業(yè)化，另一方面也得益于國內(nèi)逐步改進(jìn)的監(jiān)管環(huán)境。而資本市場對企業(yè)行為的規(guī)范作用，也使中國企業(yè)管理層更為重視股東利益及與投資市場的交流。

中國公司的邊際利潤率在經(jīng)歷了1998年1999年的大幅下降之后，在2000年及2001年有顯著的回升?；趪鴥?nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢及多個行業(yè)穩(wěn)定的基本面，我們預(yù)期這一上升趨勢將在2002年企業(yè)業(yè)績中得到進(jìn)一步的肯定，并可望在可預(yù)見的未來得以維持。在周邊市場企業(yè)盈利乏善可陳的環(huán)境下，中國上市企業(yè)盈利水平的提高將顯得尤為可貴。

三、中國資本市場重要性的上升

海外中國股市的流通市值大約在700億美元左右，相對于環(huán)球資本市場而言可說是九牛一毛，但與幾年前相比有長足之進(jìn)。

更為重要的是，中國股市代表目前全球可說惟一的增長源。海外中國股因此在環(huán)球投資配置中的重要性在近期內(nèi)有了極為顯著的提高。

與此同時，中國上市企業(yè)中開始出現(xiàn)一批資產(chǎn)素質(zhì)良好、管理水平較高的企業(yè)，進(jìn)一步提高了海外中國股對機(jī)構(gòu)投資者的吸引程度。我們感覺到機(jī)構(gòu)投資者對投資中國股票已日趨嚴(yán)肅及具有長期性。當(dāng)然，自2000年以來，電力、公路、消費等各個行業(yè)為投資者帶來可觀投資回報的事實對這一心理轉(zhuǎn)變也不無幫助。

另一個結(jié)構(gòu)性的變化是QFII（合資格的境外投資者）的出臺。從理論上講，QFII打開了4500億美元總市值的A股市場大門，預(yù)示著中國資本市場整體開放的開始。

另外，人們注意到中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化。從能源、冶金、制造、消費、服務(wù)等各個行業(yè)看，中國在世界產(chǎn)業(yè)鏈中的地位已愈益重要，這大概是中國資本市場重要性上升的根本原因之一。

四、國際資本流動的正面因素

目前影響國際資本流動的最主要原因是美國主導(dǎo)的地理政治風(fēng)險。中國股市因國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受可能的戰(zhàn)爭風(fēng)險影響較小而成為基金經(jīng)理眼中的避難所。但這一因素不一定能長期維持。一旦戰(zhàn)爭風(fēng)險消逝，國際資本流動甚至能成為對海外中國股市而言的短期負(fù)面因素。

另一個影響國際資本流動的原因是中國經(jīng)濟(jì)的增長優(yōu)勢，以及國內(nèi)相對穩(wěn)定的政策監(jiān)管環(huán)境。這些比較優(yōu)勢將在相當(dāng)長的期間內(nèi)對國際資本流向起到鼓勵作用。

但在我們看來，很有可能給市場帶來意外驚喜的是國內(nèi)資金的流入。目前國內(nèi)的人民幣存款已達(dá)到8．7萬億元，而民間外幣存款則達(dá)到1800億美元，此外還有2800億美元左右的國家外匯儲備。這些資本都在尋找較高回報的投資渠道。在目前國內(nèi)資本市場規(guī)模有限、結(jié)構(gòu)問題嚴(yán)重的情況下，越來越多的國內(nèi)資本將流入境外特別是香港市場。

綜合上述論點，海外中國股市的結(jié)構(gòu)性升值應(yīng)是符合邏輯的預(yù)期。從投資選擇來看，我們主要側(cè)重三個方面：第一，自然資源，包括能源及冶金礦產(chǎn)資源——中國經(jīng)濟(jì)增長造成的資源短缺是無可置疑的；第二，與GDP增長密切的行業(yè)，包括電力、運(yùn)輸、機(jī)場、碼頭及物流等行業(yè)；第三，消費相關(guān)行業(yè)，我們特別側(cè)重已經(jīng)經(jīng)歷過競爭性周期的行業(yè)以及已經(jīng)或正在成型的消費品牌。