海外中國(guó)股市的表現(xiàn)近期相當(dāng)亮麗。恒生國(guó)企指數(shù)近三個(gè)月的升幅達(dá)26％，而今年以來的升幅更高達(dá)38％，遠(yuǎn)優(yōu)于香港大市恒生指數(shù)的同期表現(xiàn)。

對(duì)此，一個(gè)相當(dāng)流行的解釋認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)于QDII（Qualified Domistic Institutional Investor）的期望帶動(dòng)了大量的熱錢入市，從而造成中國(guó)股的優(yōu)異表現(xiàn)。如據(jù)此論，現(xiàn)在QDII看來并不具備在近期內(nèi)成為現(xiàn)實(shí)的條件，則海外中國(guó)股市在未來數(shù)月的走勢(shì)又將如何呢？

環(huán)球貨幣供應(yīng)日漸充沛

上述解釋雖有一定的道理，但筆者認(rèn)為有只見樹木不見森林之嫌。海外中國(guó)股市的強(qiáng)勁表現(xiàn)最直接的原因是環(huán)球金融體系內(nèi)日漸充沛的貨幣供應(yīng)，而且這一寬松的貨幣環(huán)境有其結(jié)構(gòu)性的原因，在近期將得以維持。這將是海外中國(guó)股市在下半年保持升勢(shì)的一個(gè)強(qiáng)勁支持。

看一下環(huán)球資本市場(chǎng)的表現(xiàn)有助于了解目前貨幣環(huán)境的總體效應(yīng)：(見表)

表清楚地顯示，中國(guó)海外股市遠(yuǎn)非環(huán)球流動(dòng)資本增加的惟一受益者。更為直接的數(shù)據(jù)顯示，在世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在2001年開始衰落之后，環(huán)球貨幣供應(yīng)一直維持在高于名義GDP增長(zhǎng)的水平。大量積累的流動(dòng)資本正如海潮一樣沖擊著全球各地的資本市場(chǎng)。

貨幣增量欲罷不能

歐洲央行及美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策取向，已經(jīng)有相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間傾斜于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而近期的政策信號(hào)進(jìn)一步表明，這一取向在世界經(jīng)濟(jì)明確恢復(fù)增長(zhǎng)之前都不會(huì)有實(shí)質(zhì)性的改變。歐美及日本的政策利率已接近或處于歷史最低水平，而市場(chǎng)仍預(yù)期歐美有進(jìn)一步降息的可能。

與此同時(shí)，企業(yè)對(duì)于債務(wù)的需求極度萎靡不振，歐美企業(yè)仍在從上世紀(jì)末的投資泡沫恢復(fù)過程之中，一方面在大幅減低投資，一方面也在降低負(fù)債率。其結(jié)果就是世界銀行體系的貸存比普遍地顯著下降。多余的銀行資本大量進(jìn)入美國(guó)國(guó)債及歐元政府債券市場(chǎng)，最終間接進(jìn)入股市。

而造成環(huán)球貨幣供應(yīng)上升的另一個(gè)原因是美元的貶值，這在亞洲區(qū)猶為明顯。隨著美元匯率的不斷下降，幾乎所有亞洲區(qū)的政府均在匯市上作出相當(dāng)強(qiáng)烈的干預(yù)。直接的做法就是以本地貨幣在匯市上購(gòu)買美元，以防止本地貨幣對(duì)美元的升值。而購(gòu)入的外匯則回流到歐美的政府債券市場(chǎng)（并間接進(jìn)入股市）。而購(gòu)買外匯所造成的本地貨幣供應(yīng)增加，則對(duì)當(dāng)?shù)氐馁Y本市場(chǎng)產(chǎn)生直接的影響。

中國(guó)海外股市水漲船高

作者在本專欄今年初的一篇文章曾討論過可能帶來中國(guó)海外股市結(jié)構(gòu)性升值的幾個(gè)因素。其中之一即國(guó)際流動(dòng)資本的正面支持作用。

除環(huán)球貨幣增量的普遍正面效應(yīng)，中國(guó)海外股市對(duì)國(guó)際流動(dòng)資本又有其獨(dú)特的吸引力。

第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及與其漸趨同步的企業(yè)盈利增長(zhǎng)在環(huán)球股市中名列前茅。這一判斷并未因SARS疫情的沖擊而明顯地改變。與此同時(shí)，歐美股市企業(yè)盈利增長(zhǎng)的缺乏很快使股市價(jià)位的可持續(xù)性受到質(zhì)疑。納斯達(dá)克某些行業(yè)的市盈率已可與2000年高科技泡沫時(shí)相比，而海外中國(guó)股盡管從2002年四季度以來上升近50％，市盈率也不過10倍～11倍左右，而且我們認(rèn)為中國(guó)企業(yè)2003年～20004年的盈利預(yù)測(cè)有進(jìn)一步上調(diào)的空間。

第二，人民幣匯率的辯論。關(guān)于人民幣對(duì)美元匯率應(yīng)否上調(diào)的辯論，近期來在資本市場(chǎng)中甚囂塵上。一般的看法傾向于認(rèn)為人民幣在結(jié)構(gòu)上有上調(diào)匯率的原因?？捶ú灰恢碌牡胤絼t在于上調(diào)的條件及時(shí)間。而對(duì)人民幣升值的預(yù)期——盡管是一個(gè)長(zhǎng)期的預(yù)期——進(jìn)一步增加了人民幣資產(chǎn)的吸引力。

鑒于以上的看法，作者預(yù)期中國(guó)海外股市的上升勢(shì)頭在今年下半年仍將保持。而最有可能倍受國(guó)際流動(dòng)資本青睞的行業(yè)，則包括面對(duì)國(guó)內(nèi)雄厚市場(chǎng)的消費(fèi)相關(guān)行業(yè)如汽車、家電、食品及飲料行業(yè)，以及有明顯需求增長(zhǎng)的基礎(chǔ)行業(yè)，如電力、冶金、能源及基礎(chǔ)設(shè)施。

作者為瑞士信貸第一波士頓中國(guó)研究部主管