海外中國股市的表現(xiàn)近期相當亮麗。恒生國企指數(shù)近三個月的升幅達26％，而今年以來的升幅更高達38％，遠優(yōu)于香港大市恒生指數(shù)的同期表現(xiàn)。

對此，一個相當流行的解釋認為，市場對于QDII（Qualified Domistic Institutional Investor）的期望帶動了大量的熱錢入市，從而造成中國股的優(yōu)異表現(xiàn)。如據(jù)此論，現(xiàn)在QDII看來并不具備在近期內(nèi)成為現(xiàn)實的條件，則海外中國股市在未來數(shù)月的走勢又將如何呢？

環(huán)球貨幣供應日漸充沛

上述解釋雖有一定的道理，但筆者認為有只見樹木不見森林之嫌。海外中國股市的強勁表現(xiàn)最直接的原因是環(huán)球金融體系內(nèi)日漸充沛的貨幣供應，而且這一寬松的貨幣環(huán)境有其結(jié)構(gòu)性的原因，在近期將得以維持。這將是海外中國股市在下半年保持升勢的一個強勁支持。

看一下環(huán)球資本市場的表現(xiàn)有助于了解目前貨幣環(huán)境的總體效應：(見表)

表清楚地顯示，中國海外股市遠非環(huán)球流動資本增加的惟一受益者。更為直接的數(shù)據(jù)顯示，在世界經(jīng)濟增長在2001年開始衰落之后，環(huán)球貨幣供應一直維持在高于名義GDP增長的水平。大量積累的流動資本正如海潮一樣沖擊著全球各地的資本市場。

貨幣增量欲罷不能

歐洲央行及美聯(lián)儲的貨幣政策取向，已經(jīng)有相當長時間傾斜于經(jīng)濟增長，而近期的政策信號進一步表明，這一取向在世界經(jīng)濟明確恢復增長之前都不會有實質(zhì)性的改變。歐美及日本的政策利率已接近或處于歷史最低水平，而市場仍預期歐美有進一步降息的可能。

與此同時，企業(yè)對于債務的需求極度萎靡不振，歐美企業(yè)仍在從上世紀末的投資泡沫恢復過程之中，一方面在大幅減低投資，一方面也在降低負債率。其結(jié)果就是世界銀行體系的貸存比普遍地顯著下降。多余的銀行資本大量進入美國國債及歐元政府債券市場，最終間接進入股市。

而造成環(huán)球貨幣供應上升的另一個原因是美元的貶值，這在亞洲區(qū)猶為明顯。隨著美元匯率的不斷下降，幾乎所有亞洲區(qū)的政府均在匯市上作出相當強烈的干預。直接的做法就是以本地貨幣在匯市上購買美元，以防止本地貨幣對美元的升值。而購入的外匯則回流到歐美的政府債券市場（并間接進入股市）。而購買外匯所造成的本地貨幣供應增加，則對當?shù)氐馁Y本市場產(chǎn)生直接的影響。

中國海外股市水漲船高

作者在本專欄今年初的一篇文章曾討論過可能帶來中國海外股市結(jié)構(gòu)性升值的幾個因素。其中之一即國際流動資本的正面支持作用。

除環(huán)球貨幣增量的普遍正面效應，中國海外股市對國際流動資本又有其獨特的吸引力。

第一，中國經(jīng)濟增長以及與其漸趨同步的企業(yè)盈利增長在環(huán)球股市中名列前茅。這一判斷并未因SARS疫情的沖擊而明顯地改變。與此同時，歐美股市企業(yè)盈利增長的缺乏很快使股市價位的可持續(xù)性受到質(zhì)疑。納斯達克某些行業(yè)的市盈率已可與2000年高科技泡沫時相比，而海外中國股盡管從2002年四季度以來上升近50％，市盈率也不過10倍～11倍左右，而且我們認為中國企業(yè)2003年～20004年的盈利預測有進一步上調(diào)的空間。

第二，人民幣匯率的辯論。關于人民幣對美元匯率應否上調(diào)的辯論，近期來在資本市場中甚囂塵上。一般的看法傾向于認為人民幣在結(jié)構(gòu)上有上調(diào)匯率的原因?？捶ú灰恢碌牡胤絼t在于上調(diào)的條件及時間。而對人民幣升值的預期——盡管是一個長期的預期——進一步增加了人民幣資產(chǎn)的吸引力。

鑒于以上的看法，作者預期中國海外股市的上升勢頭在今年下半年仍將保持。而最有可能倍受國際流動資本青睞的行業(yè)，則包括面對國內(nèi)雄厚市場的消費相關行業(yè)如汽車、家電、食品及飲料行業(yè)，以及有明顯需求增長的基礎行業(yè)，如電力、冶金、能源及基礎設施。

作者為瑞士信貸第一波士頓中國研究部主管