【精巧布局】

2003年6月26日上午9點(diǎn)，北京的天空落著蒙蒙細(xì)雨，西二環(huán)路邊的白云路10號(hào)華融資產(chǎn)管理公司（以下簡稱華融）二層的會(huì)議廳里，在華融總裁楊凱生和中信集團(tuán)副董事長兼總經(jīng)理孔丹的注視下，華融與中信信托投資公司的相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人分別在一份《財(cái)產(chǎn)信托合同》和《信托財(cái)產(chǎn)委托處置協(xié)議》上簽了字。

通過這兩份協(xié)議，華融第三次“端”出了賬面值超過100億元的不良資產(chǎn)大餐，只不過繼與摩根士丹利和高盛國際投資銀行合作之后，這次華融把目光投向了國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者。華融是四大資產(chǎn)管理公司之一，1999年與信達(dá)、長城、東方資產(chǎn)管理公司一起，分別從工商銀行、建設(shè)銀行、中國銀行和農(nóng)業(yè)銀行手中接過了剝離的1.4萬億元不良資產(chǎn)。

此次交易的132.5億元資產(chǎn)包涉及全國22個(gè)省市256戶企業(yè)的債權(quán)，其中經(jīng)中誠信國際評級(jí)公司評級(jí)后，預(yù)測包內(nèi)資產(chǎn)未來處置產(chǎn)生的AAA級(jí)現(xiàn)金流達(dá)12.07億元。

根據(jù)《信托財(cái)產(chǎn)委托處置協(xié)議》，華融將這132.5億元的不良債權(quán)資產(chǎn)，委托中信信托投資公司設(shè)立三年期的財(cái)產(chǎn)信托，資產(chǎn)的受益人仍是華融自己，依據(jù)信托合同，然后把未來處置這個(gè)資產(chǎn)包的全部收益權(quán)分為“優(yōu)先級(jí)受益權(quán)”和“次級(jí)受益權(quán)”。華融公司將10億元“優(yōu)先級(jí)受益權(quán)”轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，合同約定優(yōu)先級(jí)受益權(quán)預(yù)期年收益率為4.17％，轉(zhuǎn)讓的最低限額為100萬元。在向投資者轉(zhuǎn)讓優(yōu)先級(jí)受益權(quán)的同時(shí)，華融可即時(shí)獲得10億元現(xiàn)金轉(zhuǎn)讓收入，并繼續(xù)持有次級(jí)受益權(quán)。

具體的程序是，中信信托公司將委托華融公司管理處置包內(nèi)資產(chǎn)，回收現(xiàn)金首先用于支付優(yōu)先級(jí)受益權(quán)的信托利益。次級(jí)受益權(quán)在優(yōu)先級(jí)受益權(quán)受益范圍內(nèi)的利益全部實(shí)現(xiàn)后，繼續(xù)參與信托利益分配或信托財(cái)產(chǎn)分配。

華融與中信信托簽約的翌日下午，行走金融界近二十年的楊凱生，差不多是以咬文嚼字的方式，在電話的另一端向本刊記者以異常謹(jǐn)慎的措詞，描述著這次交易的奧秘：“這與一般打包出售的差異在于，信托合同受益權(quán)的持有人還是華融，而且即使是到轉(zhuǎn)讓完成為止，所有的資產(chǎn)仍然沒有處置。那么賣掉的是什么呢？是該資產(chǎn)包中未來可以實(shí)現(xiàn)處置收入中的一部分，即預(yù)期可以先收回來的那部分，所謂優(yōu)先級(jí)受益權(quán)。當(dāng)然，如果之后還有剩余的處置收入，仍可以歸入華融的賬下，即所謂的次級(jí)受益權(quán)。”

按照楊凱生的思路，這樣做的好處是很明顯的：一是提前實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)處置的部分收入，提高了處置的效益?！叭绻@個(gè)資產(chǎn)包里的資產(chǎn)每筆每筆地處理，是不可能一下子回收10億資金的。”二是實(shí)現(xiàn)回收價(jià)值的最大化，因?yàn)橄蛲顿Y者還本付息之后，剩下的部分處置的收益全部仍歸華融，相當(dāng)于實(shí)現(xiàn)了價(jià)外收益的獨(dú)占。“這與以前的單純出售資產(chǎn)有所不同，那樣的方式基本上談不到價(jià)外收益。一個(gè)西瓜可能值2.2元錢，你按2元賣斷給人家之后，總不能要求再在西瓜上咬一口吧！”楊凱生說。

“通過這個(gè)方式，起碼可以做到肥水不流外人田”。這位原中國工商銀行副行長、手捧價(jià)值4077億元“冰棍”（楊曾將其旗下數(shù)千億元的不良資產(chǎn)比喻為逐漸溶化的冰棍）的現(xiàn)任華融資產(chǎn)管理公司總裁，在電話中頗為自得地對本刊記者說道。

【相通抑或相同？】

雖然華融將此宗安排描述為“資產(chǎn)處置信托項(xiàng)目”，并堅(jiān)持稱“這是依據(jù)資產(chǎn)證券化和信托的基本原理，按照我國現(xiàn)行法律和監(jiān)管政策框架推出的一項(xiàng)全新的資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)交易方式?！钡袠I(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此次交易可算是一次“私募型的”資產(chǎn)證券化。

資產(chǎn)證券化的核心原理是以可預(yù)期的現(xiàn)金流進(jìn)行融資，而不是以發(fā)債主體來作為償債的保證，其操作的三大特征是資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用增級(jí)。由于制度環(huán)境尚不成熟，資產(chǎn)證券化在國內(nèi)尚無突破性進(jìn)展（詳見本刊2003年第8期《欲說還休資產(chǎn)證券化》）。

——“資產(chǎn)重組”要求將適于證券化的部分資產(chǎn)“剝離”出來，組成一個(gè)資產(chǎn)池，然后真實(shí)出售給一家特殊目的公司（SPV），由其進(jìn)行證券化；

——“風(fēng)險(xiǎn)隔離”要求相關(guān)資產(chǎn)的出售是“真實(shí)出售”，即資產(chǎn)在出售之后原始權(quán)益人即使被破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)也不會(huì)被列入清算范圍，這種安排使得相關(guān)資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，這是證券化成功的重要條件之一；

——“信用增級(jí)”要求提高資產(chǎn)支撐證券的信用等級(jí)，可以吸引更多的投資者和降低發(fā)行成本，同時(shí)滿足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。

從華融和中信信托達(dá)成的交易來看，上述特點(diǎn)都得到了體現(xiàn)。

資產(chǎn)證券化最主要的特點(diǎn)是以未來的現(xiàn)金流作為兌付收益的保證。而華融未來賴以償付投資者本息的來源正是處置其132.5億元的債權(quán)資產(chǎn)包所能夠回收的現(xiàn)金。在此資產(chǎn)包內(nèi)的資產(chǎn)多達(dá)256項(xiàng)，由華融根據(jù)這次交易的特點(diǎn)挑選組合而成。

而在該項(xiàng)目所建立的受益人行使權(quán)利的機(jī)制來看，華融也明確宣布，按照設(shè)立信托的基本原理，這132.5億元的債權(quán)資產(chǎn)會(huì)和華融公司、中信信托的其他資產(chǎn)完全隔離。假如在信托期限內(nèi)，有一天突然華融和中信信托因破產(chǎn)等原因要進(jìn)行清算，這些債權(quán)資產(chǎn)不在清算范圍之內(nèi)。這種做法，也是符合“破產(chǎn)隔離”原理的。

至于信用增級(jí)方面，華融做得就更具體了，首先是整個(gè)資產(chǎn)包的原價(jià)值為132.5億元，而進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的優(yōu)先受益權(quán)僅為10億元，“而這個(gè)資產(chǎn)包的質(zhì)量不會(huì)低于華融整體的資產(chǎn)質(zhì)量?！睏顒P生保證，“到目前為止，華融總的資產(chǎn)回收率為40％，現(xiàn)金回收率是30％左右?！贝舜蔚谋壤?0/132，可謂有足夠保險(xiǎn)。

中誠信公司對于其中價(jià)值12.7億元資產(chǎn)3A的評級(jí)，其作用是提高了預(yù)期現(xiàn)金流的信用支持程度，屬于資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)原理。至于優(yōu)先級(jí)收益權(quán)和次級(jí)收益權(quán)的劃分，則更是資產(chǎn)證券化過程中內(nèi)部信用增級(jí)的典型做法。

楊凱生不否認(rèn)此舉與資產(chǎn)證券化有相通之處，“都是把資產(chǎn)未來可以實(shí)現(xiàn)的收益通過設(shè)計(jì)一種特殊的關(guān)系來轉(zhuǎn)讓給投資者來提前實(shí)現(xiàn)?！彼f，“但還有不同之處?！比绻琴Y產(chǎn)證券化，那么它發(fā)行和交易的都應(yīng)該是一種證券，因此就應(yīng)該嚴(yán)格執(zhí)行公司法和證券法的規(guī)定。而華融現(xiàn)在轉(zhuǎn)讓的（“不是發(fā)行”，他又強(qiáng)調(diào)。），僅僅是受益權(quán)的合同，依據(jù)的是信托法和合同法?！斑@是區(qū)別所在”。

楊凱生認(rèn)為，在目前的條件下，信托公司是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的替代，可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與委托人和受托人的隔離。但只是實(shí)現(xiàn)某種程度的替代?！耙?yàn)槿绻苯舆M(jìn)行資產(chǎn)證券化的話。如果是證券的話，其流動(dòng)性會(huì)比信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓合同更強(qiáng)，可以上市交易?！?/p>

但一位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，資產(chǎn)證券化本身最主要的特點(diǎn)并不是要在公開市場上進(jìn)行公募發(fā)債，“而是你是不是拿未來的現(xiàn)金流來作為支撐”，而且即使將來出了問題，不能再追發(fā)債主體，只能追現(xiàn)金流。由此可見，“華融這次的項(xiàng)目與國際通行的資產(chǎn)證券化相距已不遠(yuǎn)?！?/p>

但楊凱生強(qiáng)調(diào)，此宗交易完全符合有關(guān)法規(guī)框架。華融沒有踩線，也沒有沖破什么條規(guī)?！耙?yàn)槲覀儾]有發(fā)行證券，所以不能說是資產(chǎn)證券化，但可以說是中國金融市場上最接近于資產(chǎn)證券化的了?！?/p>

【淺嘗輒止？】

華融的信托計(jì)劃也許不失為解決不良資產(chǎn)處置的一個(gè)有效的工具。但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這種做法的推廣價(jià)值有限。就資產(chǎn)證券化而言，如果用信托的途徑作私募，信息披露不可能像公募那么充分，也不能在二級(jí)市場上公開流通，這就限制了規(guī)模。

華融的做法，從目前的交易架構(gòu)來看，理論上仍存風(fēng)險(xiǎn)。一是將來處置的資產(chǎn)收入不足以償還投資者的本息及信托的有關(guān)費(fèi)用，但此次資產(chǎn)包里評為3A級(jí)的未來現(xiàn)金流金額是12.7億元，可說正好考慮到了這個(gè)償付水平。另一個(gè)可能的風(fēng)險(xiǎn)就是該資產(chǎn)包的收益權(quán)與華融其它資產(chǎn)的隔離是否在法律上有效，雖然華融稱已有相關(guān)安排，并堅(jiān)稱“對此，信托法里規(guī)定得一清二楚?！?/p>

“但這在合同法和破產(chǎn)法上是否能站住腳呢？這塊資產(chǎn)須有完整的、法律上的、會(huì)計(jì)意義上的保護(hù)，這是至關(guān)重要的?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士說。