與其他新興市場一樣，中國證券市場也存在著巨大的系統(tǒng)性風險，特別是政策變化的風險。即使投資者能夠判斷出整個市場存在較大的向下調(diào)整的系統(tǒng)性風險，由于避險工具的缺乏和金融創(chuàng)新的不足，機構投資者也無法規(guī)避這種風險，或者從市場的下跌中獲利。

隨著中國證監(jiān)會正式批準四家合格境外機構投資者(QFII)進入國內(nèi)A股市場，中國證券市場與國際接軌的步伐正在加快。那些今天國外成熟市場上的投資工具和獲利模式，明天可能就會出現(xiàn)在國內(nèi)的證券市場上。借鑒國際上的操作方式，可以給國內(nèi)投資者許多啟示。

本文介紹發(fā)生在香港市場上的一個投資案例，投資基金通過買入在香港上市的中國電信，買空中國移動股票來獲取無風險利潤。該案例是由國泰君安香港公司旗下的“赤子之心”中國成長投資基金操作的。該基金主要面向那些希望分享中國經(jīng)濟成長的海外華人，目前基金規(guī)模為1億港幣左右。盡管該基金成立于2002年底，時間不長，但在彭博資訊2003年第一季度對亞洲和太平洋地區(qū)802只基金的排名中名列第一。其第一季度的投資收益率高達32％。

據(jù)“赤子之心”基金經(jīng)理趙丹陽介紹，這次對沖操作的契機，是利用中國電信大規(guī)模推出“小靈通”對于中國電信和中國移動未來業(yè)績變化的影響，來獲取無風險的利潤。公司從2002年下半年開始研究本次對沖投資的可行性，具體操作始于2002年底，目前的收益率為20％。

收入增長前景差異

在研究階段，“赤子之心”基金初步形成了對中國移動和中國電信發(fā)展前景的基本判斷。趙丹陽認為，首先，中國移動2001年毛利率達到58％，這樣高的利潤率是不可能長期維持的。其次，無論是高端用戶還是低端用戶，移動通信的支出占個人消費的比重相當大，只存在著收費下調(diào)的空間。據(jù)相關統(tǒng)計，國內(nèi)個人手機話費占個人收入的比例是美國的8倍。相對于中國聯(lián)通，由于中移動的高端客戶基礎，新增低端用戶對收入增長和收益率的攤薄作用相對較大，而在二級市場上，其股價并未像聯(lián)通那樣已下跌很多，就存在著做空的機會。

展望未來，中國電信和網(wǎng)通的小靈通和未來的3G牌照將會加劇移動行業(yè)的競爭。中國移動行業(yè)從壟斷走向全面競爭，中移動將是最大的受害者。

而對于中國電信而言，其主要收入來源為市話和長話收入。由于接入網(wǎng)最后一公里的特性，其固話業(yè)務處于一種天然壟斷地位，網(wǎng)通很難在市話與其競爭。中國電信的市話業(yè)務占2002年上半年調(diào)整后收入的51.8％，是中國電信最大的收入來源。市話的壟斷特征使其具有很強的防御性，新進入者將會由于極其高昂的入戶成本及市話使用的持續(xù)性而使新的競爭者很難進入到這一部分業(yè)務。可以預期，中國電信這部分業(yè)務可以持續(xù)而緩慢地增長，類似公用事業(yè)。

中國電信的長途業(yè)務收入占2002年上半年調(diào)整后收入的25.9％，是中國電信的第二大主要收入來源。隨著網(wǎng)通及其它運營商的持續(xù)進入，長途業(yè)務仍有可能下滑?；ヂ?lián)網(wǎng)、寬帶、增值業(yè)務所占中國電信收入比較小，對收入貢獻小于5％，但可以預期，這一部分業(yè)務帶來的收入將會在未來急劇增長，是中國電信潛在的利潤增長點。預計2003年底或者2004年初中國電信將拿到3G牌照，中國電信沒有2G或者2.5G的包袱，依靠自身品牌和多年營運經(jīng)驗，將取得先發(fā)優(yōu)勢。

趙丹陽認為，中國電信目前的風險和高派現(xiàn)相當于公用事業(yè)股，但其能在很短的未來能夠切入到高增長的移動業(yè)務，中國電信目前給了投資者一個以較低的風險進入全能電信服務領域的機會。

小靈通沖擊現(xiàn)有移動資費體系

2002年底時，中國電信和中國網(wǎng)通的小靈通業(yè)務已經(jīng)在北京、上海、廣州等幾大城市外全面放號?！俺嘧又摹被痤A期，小靈通在2003年將進入北京上海以外的全國所有地區(qū)。小靈通業(yè)務早已經(jīng)過了論證是否開通或關閉的階段，對小靈通來說，目前面臨的是何時全面聯(lián)網(wǎng)及同移動、聯(lián)通全面競爭。一旦新開戶數(shù)和話費下降帶來的通話數(shù)量的增加無法抵消話費下降帶來的負面影響，中移動的收入，EBZTDA和凈利潤將會出現(xiàn)方向性逆轉。

那么，小靈通的大規(guī)模推出會如何影響中國電信和中國聯(lián)通的價值呢？趙丹陽認為，對中國電信而言，小靈通目前在主營收入上所占比例不大。作為中電信新增業(yè)務，小靈通的設備投資相比中移動小很多，無增長對其損害不大，因此小靈通的開通對中國電信只有益處而無害處。中國電信借助小靈通目前占據(jù)了一個極佳的競爭位置。

但是對于移動通信運營商中國電信和中國聯(lián)通而言，小靈通的大規(guī)模推出將會沖擊目前移動和聯(lián)通雙寡頭競爭下的價格體系。小靈通正式開通后，對中國移動、中國聯(lián)通無疑是一場噩夢的開始——兩家壟斷性競爭地位將會被打破。因為小靈通實行單向收費，而且收費標準等同于市話，價格競爭將不可避免。實際上，這種激烈的價格競爭在某些地區(qū)已經(jīng)出現(xiàn)。據(jù)了解，在廣州市場新增加的“小靈通”購買者中，85％的用戶是現(xiàn)有手機用戶。其中相當部分為高端用戶。考慮到中國移動在高端用戶上的主導地位，小靈通用戶的增加將會降低中國移動現(xiàn)有用戶的單位用戶費用值。

中國移動面臨的沖擊是雙重的：首先是通話數(shù)量上，中移動實行單向收費，其計費的通話時間急劇減少；更重要的是通話價格——小靈通在用戶開通之時，承諾的收費價格等同于市話，在取得合法牌照后，小靈通絕不可能向它的原用戶加價，這樣只能使中國移動收費價格向小靈通靠攏。那么在雙重打壓下，中國移動的主營收入和毛利率會受到巨大的沖擊。

為何選擇對沖？

但是，基金為什么沒有選擇買入中國電信，或者賣出中國移動的操作策略呢？趙丹陽認為，這就是此次對沖操作的意義所在。單純買入或賣出，著眼點在于對某一只股票價值以及未來走勢的判斷，難以避免整個行業(yè)的系統(tǒng)性風險。而對沖操作的著眼點，就在于避免整個行業(yè)的系統(tǒng)性風險，獲得小靈通對兩只股票相對價值變化的影響所產(chǎn)生的無風險利潤。

中國移動和中國電信同屬于中國的通信行業(yè)，雙方具有相同的行業(yè)市場特征。若行業(yè)轉好，則中國移動和中國電信都會向上走，但可以肯定的是，中國移動是處于一個從高速增長到緩慢增長，甚至維持原有地位的處境，而中國電信增長潛力大很多。相比而言，中國電信的增長速度要大于中國移動，雙方的股價差會縮小。

如果整個通信行業(yè)調(diào)整尚未完成，行業(yè)仍向下走時，中國移動和中國電信股價都下跌，但由于中國電信的以上原因，“赤子之心”基金相信中國電信相比中國移動而言跌幅會小很多，因為未來的競爭主要表現(xiàn)在移動通信上，而中國移動的主要業(yè)務為移動通信，競爭發(fā)生在中國移動的主營業(yè)務區(qū)內(nèi)，而中國電信的主營收入固話及其它增值部分受競爭影響不大。

基于上述理由，“赤子之心”基金采取了賣空中國移動，買入中國電信的策略。趙丹陽認為，當用相等金額投入上述頭寸后，該組合對沖掉了市場及行業(yè)的系統(tǒng)性風險，可以成功利用中國移動和中國電信在不確定運動方向中（共同向上或共同向下）可確定的因素——雙方價差縮小這一點上，獲取無風險的利潤——這就是對沖的本質(zhì)。

控制風險

但是，任何投資都是有風險的，本次對沖操作也不例外。對沖操作只能規(guī)避掉某一種風險，并不能規(guī)避所有風險，也不能避免小概率事件的發(fā)生。如何控制此次對沖的風險呢？

趙認為，首先，基金契約規(guī)定，基金投資金融衍生產(chǎn)品的比例不能超過20％，這使可能的風險被限制在可以接受的水平。其次，短期內(nèi)，如果政府新出臺單方面有利于中國移動或者中國聯(lián)通的重大政策時，對沖會出現(xiàn)風險，政策風險是對沖的最大風險。目前來看，這種可能性較小。

那么，如何判斷什么時候應該結束對沖操作呢？也就是說，當雙方價格差距達到什么范圍后，就會結束對沖操作？趙丹陽認為，4月份以后，中國移動和中國聯(lián)通全面出擊：引入準單項收費，下調(diào)每分鐘通話收費，免費贈送話費等等。這些激進的市場競爭手段，在遏制小靈通發(fā)展的同時，移動和聯(lián)通自身也付出了高昂的代價。目前他們的股價還沒有充分反映這種殘酷的競爭，競爭對三方的影響會在二季度以后的報表中逐漸顯現(xiàn)出來。

至于中移動和中國電信雙方相對價格差距會縮小到什么地步，目前無法判斷，但可以肯定的一點是，這種趨勢仍會持續(xù)，這種對沖策略仍然持續(xù)有效。只有當市場已經(jīng)充分反映了這種激烈的競爭之時，才是對沖結束之日。

趙丹陽認為，投資的核心是確定風險和收益的對稱性。任何風險資產(chǎn)都可以投資，只要有足夠的補償。投資研究的核心目的就是尋找風險－收益之間的對稱關系。他認為，專業(yè)投資者控制風險，最本質(zhì)之所在就是尋找這種風險——收益的偏差。當研究標的由于各種原因致使出現(xiàn)風險——收益的非對稱定價關系時，就是投資者獲取超過市場平均利潤水平的機會。

最后，趙特別提醒記者，這種對沖操作與兩個公司的管理層無關，中國移動和中國電信的管理層同樣“優(yōu)秀”。中國移動的重新定位是中國市場從封閉走向開放、通信行業(yè)從壟斷走向競爭的結果，是市場的選擇。