國企及紅籌股投資者，眼下最關(guān)心的莫過于這一持續(xù)六個月的大行情是否馬上會出現(xiàn)見頂回調(diào)。而強勁的宏觀數(shù)據(jù)讓人擔心是否有過熱的情況出現(xiàn)，這些都是要在年終前好好掌握的。

首先，冬季將至，油價基本上穩(wěn)中有升。最近一連串有關(guān)美國庫存下滑的報道把油價牢牢地守在每桶30美元左右。情況看來要到春季才有轉(zhuǎn)變。而石油板塊占了H股指數(shù)40％，應(yīng)該能夠穩(wěn)住大局。

其次，盈利提升動力不斷增長。從今年6月開始回升至今，盈利上調(diào)公司的數(shù)目已連續(xù)數(shù)月超過下調(diào)公司數(shù)目，10月份此比例更一躍至2.5倍。維持市場上漲，光有樂觀是不夠的，對機構(gòu)投資者而言，盈利增長及其上調(diào)最重要。更深層次的理解應(yīng)該是分析員終于都認同盈利已進入上升軌道。這種盈利上調(diào)的動力在此次升浪中讓人最感踏實。至于盈利上調(diào)會否無止境，是否有見頂?shù)那闆r，那就要對各板塊作出分析。

上面提到油價于未來兩個季度都應(yīng)該穩(wěn)中有升，在此不再重復(fù)。今年的缺電情況應(yīng)該對監(jiān)管機關(guān)有重大啟發(fā)。一直以為必然下降的電價，現(xiàn)在已經(jīng)不那么肯定了，加上新產(chǎn)能的建設(shè)，在量與價都穩(wěn)中有升的情況下，前景亦應(yīng)屬穩(wěn)定。電信板塊經(jīng)過兩年多的肉搏苦戰(zhàn)，終于有喘息的空間。CDMA的規(guī)模已比較滿意，價格戰(zhàn)已不輕易展開。當資本投資隨著電信器材價格大幅下滑而得以減輕，營運毛利得以保持，而另一邊新增戶有增無減時，盈利前景從價及量都有改善。汽車方面的量已差不多不用爭議，減價背后藏著更大幅度的成本下滑，從而使毛利率得以維持。

比較被動的要算原材料、建材及化工等周期性行業(yè)。

它們大部分的價格都受國際主導(dǎo)及全球經(jīng)濟影響。在美國的帶動下，全球明年的經(jīng)濟增長目標又不斷提升，最新的預(yù)測已明顯調(diào)高了將近一個百分點。全球的工業(yè)生產(chǎn)自然得以受惠，對各種原材料要求有增無減，價格起碼是穩(wěn)定的，至于量則要看投資的速度及企業(yè)自身的資本項目進程。

對第一個因素目前不同意見較多，因為投資過熱仍在被熱烈討論。但要注意的是企業(yè)自身的投資都未有放慢，而大部分的資本投資都是長期的，有一到兩年。當中亦更有一大部分是跨國企業(yè)把生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)移到中國，這一波一波的項目似乎并不會因過熱與否慢下來，所以對建材及生產(chǎn)原材料的需求并不宜過分悲觀。

石化行業(yè)的周期更是區(qū)域性的，供應(yīng)提升更需要三年以上的長期投資，最快也要2005年才會出現(xiàn)，所以量及價格都有上漲空間。

還有一個比較看好的動力是通脹或通脹預(yù)期所帶來的刺激作用。這不光會加速投資的落實（今天投比明天來得便宜），更會讓價格上漲，改善一般商品價格從而增加盈利。假如這一看法正確，那房地產(chǎn)則必然看好。

綜合以上的樂觀看法，盈利上升周期是比較有把握的。而另一方面資金及熱錢的流入又沒有冷卻下來的苗頭。

盡管我們的領(lǐng)導(dǎo)人和經(jīng)濟學家已多次出面說明人民幣不會考慮升值，但海外資金卻未有所動，依然期待人民幣明年升值，這便穩(wěn)定了資金對市場的支持。加上一連串良好的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，更加深了投資者對中國經(jīng)濟走進上升軌道的看法。這恰恰解釋了為何在過去六個月里市場回調(diào)都非常短暫，凡是新股上市或市場有配售時都有多倍超額認購的情況出現(xiàn)，因為投資者仍然在上調(diào)其對中國股份的持有量。

動搖此資金的流入并不容易。而且亦極可能要外來的因素出現(xiàn)才可改變，單憑市場目前看似極高的估值，未必能輕易達到，這是資金帶動行情的必然現(xiàn)象。

假如光從市場的市盈率來判斷的話，那未免過于粗糙，要知道H股包含了許多不同行業(yè)，而每一行業(yè)都可能有其不同的估值標準，用單一市盈率的話則可能捕捉不了其真實情況；如以凈資產(chǎn)值來算，那目前確是處于高位，約1.3倍。但應(yīng)當注意的是，今天市場的盈利已大幅上調(diào)，其相對的合理估值亦處于相近的水平。最關(guān)鍵的應(yīng)為整個市場的分紅率處于比較穩(wěn)定的4％。所以短期來說市場整固有其必要性，但從資金鏈來看，仍比較平穩(wěn)，即使有變化，很可能是從外部而來。

作者為摩根大通中國研究部主管