1月6日，新加坡人民幣離岸交易市場(chǎng)風(fēng)云突變。一年期的無本金交割美元兌人民幣遠(yuǎn)期合約（Non Deliverable Future，簡(jiǎn)稱NDF）價(jià)格大幅下挫，收盤于1美元兌8.13元人民幣。這一收盤價(jià)，較前一交易日收盤價(jià)下跌了800個(gè)基點(diǎn)（每個(gè)基點(diǎn)相當(dāng)于0.0001），與美元兌人民幣官方匯率（1美元兌8.2770元人民幣左右）相比總計(jì)下跌（專業(yè)術(shù)語(yǔ)稱為貼水）1450個(gè)基點(diǎn)。而在2002年的大多數(shù)時(shí)間里，一年期NDF的報(bào)價(jià)維持在貼水50個(gè)基點(diǎn)至750個(gè)基點(diǎn)之間。

按照這一價(jià)格，現(xiàn)在交易的一年期美元兌人民幣遠(yuǎn)期合約在一年后將按1∶8.13交割，比目前中國(guó)人民銀行公布的1∶8.2770低0.145，也就是2％左右?？紤]到人民幣與美元間的利率差異，這一價(jià)格意味著國(guó)際市場(chǎng)的參與者預(yù)期人民幣在一年內(nèi)將升值1％左右。

1996年產(chǎn)生的新加坡人民幣NDF市場(chǎng)是亞洲最大的離岸（Off Shore）人民幣遠(yuǎn)期交易市場(chǎng)。所謂離岸貨幣市場(chǎng)，指的是在某一種貨幣本國(guó)之外交易該國(guó)貨幣的市場(chǎng)。新加坡人民幣NDF市場(chǎng)的主要參與者是歐美排名前20位的大銀行和投資機(jī)構(gòu)，他們的客戶主要是那些在中國(guó)有大量人民幣收入的跨國(guó)公司，也包括總部設(shè)在香港的中國(guó)內(nèi)地企業(yè)。這些跨國(guó)公司參與人民幣遠(yuǎn)期交易的目的是規(guī)避人民幣收入和利潤(rùn)可能面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)。該市場(chǎng)的行情比較準(zhǔn)確地反應(yīng)了國(guó)際社會(huì)對(duì)于人民幣匯率變化的預(yù)期。

在變幻莫測(cè)的外匯市場(chǎng)上，1％的波動(dòng)幅度對(duì)一般的國(guó)際貨幣而言是很正常的。但是考慮到人民幣目前尚不可自由兌換，以及國(guó)內(nèi)目前實(shí)行的有管理的浮動(dòng)匯率制實(shí)際上已演化為盯住美元的固定匯率制，人民幣匯率當(dāng)前的波動(dòng)背后，暗藏玄機(jī)。

升值壓力從何而來

翌日，海外媒體紛紛刊出文章，將此次人民幣遠(yuǎn)期合約市場(chǎng)驟然升溫的源頭指向美國(guó)分管國(guó)際事務(wù)的副財(cái)長(zhǎng)約翰·泰勒（John Taylor）。據(jù)報(bào)道，這位美國(guó)官員于1月4日在華盛頓對(duì)一席經(jīng)濟(jì)學(xué)家談及中國(guó)的匯率政策時(shí)說：“對(duì)于大的經(jīng)濟(jì)體而言，浮動(dòng)匯率是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的一個(gè)非常重要的部分……隨著時(shí)間的推移，中國(guó)的匯率制度將會(huì)變得更加富有彈性。由于吸收的外國(guó)直接投資的增加和貿(mào)易規(guī)模的擴(kuò)大，中國(guó)更有理由使匯率制度安排得更富有彈性，以阻止其他領(lǐng)域出現(xiàn)不平衡?！?/p>

這是美國(guó)政府高層官員首次就人民幣匯率問題公開發(fā)表意見。《華爾街日?qǐng)?bào)》在一篇評(píng)論中將泰勒的言論看做“禮貌地要求北京放松盯住匯率制”。泰勒所稱的“盯住匯率制”，是指中國(guó)人民銀行目前每天公布美元兌人民幣的中間價(jià)，并規(guī)定銀行間外匯市場(chǎng)上美元和人民幣間匯率每日的波動(dòng)幅度不得超過中間價(jià)0.3％。實(shí)際上由于央行的不斷干預(yù)，實(shí)際的波幅要遠(yuǎn)小于0.3％。自1994年中國(guó)將人民幣匯率實(shí)現(xiàn)并軌之后，包括亞洲金融危機(jī)期間，人民幣匯率一直在以上極小的區(qū)域內(nèi)波動(dòng)。

約翰·泰勒的發(fā)言，出自去年12月初的傳聞之后，讓觀察者們更為關(guān)注。該傳聞稱，美國(guó)政府曾在華盛頓安排了多次秘密會(huì)議，由國(guó)家亞洲研究局(NBR，The National Bureau of Asia Research)智囊團(tuán)、大公司的執(zhí)行官等人一起商討以何種方法要求人民幣匯率浮動(dòng)。此番約翰·泰勒既有所指又極不明確地說他認(rèn)為人民幣終將擴(kuò)大浮動(dòng)范圍，終將面臨一些升值壓力。這似乎是一種巧合，但又很自然地觸發(fā)了人們的聯(lián)想。

但是，JP摩根大通的貨幣策略分析師詹姆斯·馬爾科姆（James Malcolm）則告訴《財(cái)經(jīng)》，約翰·泰勒對(duì)于人民幣匯率的講話并不是促使投資者立即采取行動(dòng)的惟一原因?！按瞬ㄐ星椴⒎怯赡称鹛厥馐录?，而只是多家國(guó)際銀行在過去幾個(gè)月中所做的研究推動(dòng)的結(jié)果?！?/p>

他指出，最近幾個(gè)月間，市場(chǎng)對(duì)人民幣走勢(shì)的看法就發(fā)生了根本性的變化。自2002年9月開始，便陸續(xù)有多家國(guó)際銀行出臺(tái)報(bào)告，建議客戶拋售1年期、2年期美元兌人民幣遠(yuǎn)期合約，或者持有某種期權(quán)頭寸——當(dāng)時(shí)美元兌人民幣遠(yuǎn)期合約尚呈溢價(jià)（即看好美元）。

圣誕及新年假期的來臨使人民幣行情遲至新年過后方行展開。返回工作的美歐投資者恢復(fù)了交易意愿，中國(guó)人民幣便成為顯然的選擇之一?！笆袌?chǎng)認(rèn)識(shí)到目前市場(chǎng)趨勢(shì)是人民幣強(qiáng)勢(shì)而非弱勢(shì)這一事實(shí)而正在跟進(jìn)?！闭材匪埂ゑR爾科姆說。當(dāng)然，市場(chǎng)中亦有觀點(diǎn)認(rèn)為美元近來的弱勢(shì)在一定程度上助長(zhǎng)了人民幣遠(yuǎn)期合約的此波行情。

人民幣低估了嗎

在新加坡人民幣離岸市場(chǎng)人民幣交易出現(xiàn)波動(dòng)之前，關(guān)于人民幣升值問題的討論早已甚囂塵上。日本已經(jīng)連續(xù)數(shù)次要求人民幣升值。最近的一次是在2002年12月初，日本財(cái)務(wù)大臣鹽川正十郎在日本國(guó)會(huì)聽證會(huì)上稱，根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論，人民幣的幣值目前被嚴(yán)重低估，并公開要求中國(guó)政府提高人民幣匯率。同時(shí)他表示，日本將在G7(西方7國(guó))會(huì)議上，把人民幣匯率問題作為一項(xiàng)議題，要求其他國(guó)家通過類似于1985年針對(duì)日元的“廣場(chǎng)協(xié)議”，迫使人民幣升值。

購(gòu)買力平價(jià)理論的基本原理是：同樣的商品在不同國(guó)家的定價(jià)應(yīng)該是相同的，否則貿(mào)易商就可以通過進(jìn)出口該種商品進(jìn)行套利，使得匯率回到由購(gòu)買力平價(jià)決定的合理水平上。比如，一臺(tái)25英寸純平彩電在中國(guó)的售價(jià)為1654元人民幣，在美國(guó)的售價(jià)為200美元，美元兌人民幣的匯率為1：8.27。假如由于某種原因匯率變?yōu)?：8.4，則貿(mào)易商就會(huì)通過向美國(guó)出口更多的彩電獲利，最終使匯率回到新的合理水平。研究人員通過衡量一籃子商品在中國(guó)和其它國(guó)家的價(jià)格水平，來確定人民幣與其它主要貨幣之間的合理匯率，進(jìn)而確定人民幣與一籃子貨幣間的匯率變化方向。

除了與合理匯率進(jìn)行比較外，認(rèn)為人民幣應(yīng)該升值的另外一個(gè)主要理由是中國(guó)外匯儲(chǔ)備前所未有地充足。中國(guó)經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶的順差在2002年創(chuàng)出新高。2002年中國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口總值首次突破6000億美元大關(guān)，較上年增長(zhǎng)21.8％。全年實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差303.5億美元。截至2002年底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到2864億美元，同比增加35％。2002年，中國(guó)吸引外來投資超過500億美元。在外界看來，中國(guó)加入WTO后，外國(guó)直接投資的顯著增加、貿(mào)易順差的進(jìn)一步擴(kuò)大以及央行外匯儲(chǔ)備的巨幅增加，都預(yù)示著一旦實(shí)施浮動(dòng)匯率，人民幣必將受到升值的壓力。

但人民幣是否應(yīng)當(dāng)升值，并未出現(xiàn)一面倒的局面。深受尊重的摩根士丹利亞太區(qū)董事經(jīng)理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠告訴《財(cái)經(jīng)》，“市場(chǎng)認(rèn)定人民幣會(huì)升值，但人民幣匯率根本沒有升值的理論根據(jù)?！?/p>

謝國(guó)忠認(rèn)為，一般可以從兩個(gè)角度衡量某種貨幣的匯率是否合理。一要看其國(guó)內(nèi)是否存在通貨膨脹；二是看外匯儲(chǔ)備。中國(guó)當(dāng)前顯然并未發(fā)生通脹——商品和勞務(wù)的價(jià)格上漲——主要的擔(dān)心是通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)，因此從貨幣政策上看不存在匯率升值的條件。另一方面，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備雖有大幅增加，絕對(duì)數(shù)字顯得很高，但占GDP的比例并不突出。比如，臺(tái)灣外匯儲(chǔ)備是其GDP的三分之一，新加坡高達(dá)80％。日本的外匯儲(chǔ)備名義上只是GDP的10％，但實(shí)際加上保險(xiǎn)公司等擁有的外匯，共占GDP的60％左右。而中國(guó)的官方外匯儲(chǔ)備未及GDP的25％，即使加上民間外匯，也只是略多于40％。

中國(guó)人民銀行對(duì)此問題仍然保持著一貫的沉默不語(yǔ)。貨幣政策司匯率處一位官員謹(jǐn)慎地向記者作了關(guān)于購(gòu)買力平價(jià)理論的進(jìn)一步闡釋?！案鶕?jù)購(gòu)買力平價(jià)計(jì)算出來的合理匯率是否準(zhǔn)確，關(guān)鍵在于如何選擇一籃子商品，貿(mào)易品還是所有商品，各種商品占整個(gè)籃子的比重，以及如何選擇一籃子貨幣中各種貨幣的比重?！彼J(rèn)為，國(guó)外的研究中，不同估計(jì)所選取的標(biāo)準(zhǔn)不同，導(dǎo)致最后的估計(jì)結(jié)果之間也存在差異。

除了不同的計(jì)算方法導(dǎo)致的國(guó)外各種研究結(jié)果的差異外，這位官員還認(rèn)為，自從1994年中國(guó)實(shí)行匯率并軌以來，人民幣對(duì)美元的名義匯率升值了5％左右。如果考慮到兩國(guó)間的通貨膨脹差異，人民幣升值幅度20％以上。由于東南亞國(guó)家的貨幣于1997年?yáng)|亞金融危機(jī)中大幅貶值，人民幣相對(duì)于東南亞國(guó)家貨幣升值的幅度更大。

在美、日要求人民幣浮動(dòng)的呼聲日漸高漲的背后，是與之一脈相承的有關(guān)中國(guó)正在出口通縮的言論。在世界經(jīng)濟(jì)不景氣的襯托下，中國(guó)2002年度出口大幅度增長(zhǎng)招致了廣泛的關(guān)注。美日不斷抱怨人民幣匯率低得不公平——廉價(jià)的中國(guó)進(jìn)口商品從某種程度上導(dǎo)致了其國(guó)內(nèi)的價(jià)格下降。

謝國(guó)忠認(rèn)為這種出口通縮的指控純粹是欺人之談，“進(jìn)口當(dāng)然會(huì)引起價(jià)格下降，不然為什么要做貿(mào)易？”他進(jìn)一步指出，“世界上各經(jīng)濟(jì)體都要通過貿(mào)易進(jìn)行調(diào)整，這種相對(duì)調(diào)整對(duì)大家都有好處，相互指責(zé)毫無益處。”

就在約翰·泰勒講話的第二天，即1月5日，中國(guó)總理朱基視察國(guó)家外匯管理局，其中一段講話被外電廣泛援引：“在亞洲金融危機(jī)中，我們堅(jiān)持人民幣不貶值，符合我們國(guó)家的利益，保障了我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定……外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長(zhǎng)和人民幣匯率保持穩(wěn)定，是我國(guó)綜合國(guó)力增強(qiáng)和經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的重要標(biāo)志。”

1月7日，新加坡人民幣離岸交易市場(chǎng)NDF略微反彈至貼水1300～1400點(diǎn)。1月8日，新上任的中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川明確表示，2003年人行將保持各項(xiàng)金融政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策。市場(chǎng)隨即應(yīng)聲下落，美元兌人民幣一年期遠(yuǎn)期合約返至1000基點(diǎn)，結(jié)束了始于1月6日的這一波短暫行情。

謝國(guó)忠認(rèn)為，中國(guó)現(xiàn)在不具備人民幣升值乃至放棄人民幣對(duì)美元實(shí)際上的固定匯率制的條件。他說，亞洲金融危機(jī)之所以爆發(fā)，是因?yàn)轫n國(guó)、香港、泰國(guó)、馬來西亞等東南亞國(guó)家或地區(qū)已經(jīng)越過了這個(gè)發(fā)展階段，并出現(xiàn)了6％～8％通脹的情況下，仍維持固定匯率，留下了隱患。至于中國(guó)，“要等到出現(xiàn)比較明顯的通脹的時(shí)候，匯率制度才要必須變得靈活，”他說，“不過這將是很久以后的事?！?/p>

至于中國(guó)金融主管當(dāng)局，當(dāng)前面臨著許多比調(diào)整匯率制度更為緊迫的課題?！爸袊?guó)尚面臨銀行體系的改革、實(shí)現(xiàn)貨幣的開放及靈活性等多重任務(wù)，要一步一步地走，實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，還需要很長(zhǎng)時(shí)間?！敝袊?guó)人民銀行一位高級(jí)官員告訴《財(cái)經(jīng)》。