中國封閉式基金飽受折價困擾

中國規(guī)范的封閉式基金市場起始于1998年4月，封閉式基金發(fā)展初期，由于投資者對它們的認識存在偏差，導致封閉式基金市場出現(xiàn)過類似股票的炒作情形。這一情形在1998年和1999年新發(fā)行上市的基金上體現(xiàn)的比較明顯，在后來改制擴募的新基金上達到了極點。這種市場心態(tài)造成了那段時期一些基金存在較大幅度的溢價。但是進入2000年后，除5億規(guī)模的小盤基金外，其他規(guī)模的封閉式基金基本是處于折價交易狀態(tài)。

值得注意的現(xiàn)象是，8億基金單位規(guī)模以上的封閉式基金折價幅度較大的年份2000年和2003第一季度，股票市場均是牛市特征；而在股票市場下跌的2001年和2002年，8億基金單位規(guī)模以上的封閉式基金折價幅度相對較小。不同規(guī)模的封閉式基金的折價水平是有差異的；基金規(guī)模越大，折價率也越大。這種趨勢自2001年以來變得越來越明顯。

自1999年6月份A股市場進入階段性高位后，20億規(guī)模以上的大盤基金的折價率就開始擴大。當A股市場在1999年12月底結束下跌，開始上揚時，包括8～15億規(guī)模的所有基金的折價率卻繼續(xù)擴大。直到2000年6月A股市場上漲到一定程度時，8億以上規(guī)模的封閉式基金的折價率才得以平穩(wěn)。2000年12月屢創(chuàng)新高進入短暫調整后，8億以上規(guī)模的封閉式基金的折價率開始縮小。在2001年6月A股市場創(chuàng)出新高后，20億規(guī)模以上的封閉式基金的折價率一直處于一個合理的水平。

自2002年6月以來，伴隨A股市場的下跌，所有封閉式基金的折價率又開始擴大；2003年A股市場雖然好轉，但是封閉式基金的折價率仍然繼續(xù)擴大。

國外解決大幅折價的方法

封閉式基金的折價問題是一個“古老”的問題。國外的研究有幾種解釋。一種解釋認為封閉式基金收取的管理費比較高，而基金的管理業(yè)績低于投資者的預期，因而造成了封閉式基金的交易價格低于基金單位凈值的折價現(xiàn)象。第二種解釋認為封閉式基金持有較多流動性較差的證券資產(chǎn)，因而基金的交易價格應當?shù)陀诨鸬漠斍皢挝粌糁?。第三種解釋認為基金的凈值里沒有反映資本增值稅的變化，而基金清算時是要支付這一稅項的。也有人認為個人投資者是持有封閉式基金和小市值上市公司股票的主力軍，經(jīng)濟的基本面和投資者的情緒造成個人投資者的投資在封閉式基金和小市值上市公司股票之間流動，從而導致封閉式基金的折價交易。

為了解決封閉式基金大幅折價的困境，國外基金管理人和基金投資人進行了諸多嘗試。

● 封閉轉開放（Open ending）

通過持有人大會同意，基金持有人按照基金的單位凈值申購和贖回基金，將封閉式基金轉為開放式基金。由于基金類型的改變，基金的交易方式也隨之改變；由掛牌交易改變?yōu)樯曩徻H回方式。這樣一來，基金的交易價格將與基金的單位凈值趨于一致，從根本上消除了封閉式基金折價的現(xiàn)象。

這種方案實施起來比較難，一方面是由于需要大多數(shù)基金持有人（50%以上或2/3以上）的同意，另一方面也需要基金管理人的支持。畢竟封閉轉開放將導致基金的規(guī)?？s小，使基金管理人的利益受損。封閉轉開放對繼續(xù)持有基金的長期投資者來說存在負面效應，一是基金資產(chǎn)的縮水可能導致基金承擔的費用增加；其次，封閉轉開放后可能會限制基金管理人投資于流動性較差的證券，從而降低基金的投資收益。

● 基金提前清算

（Liquidation ahead of schedule）

經(jīng)過基金持有人大會同意，將存續(xù)期未到期的封閉式基金提前進行基金清算?；鹎逅銜r，扣除清算費后，剩余的基金凈資產(chǎn)要分配給基金持有人。這部分基金資產(chǎn)價值應當要高于大幅折價交易的基金的交易價格，所以實施提前清算方案有助于保護折價交易的封閉式基金的持有人利益。

● 基金要約收購（Tender offer）

要約收購是指基金管理人利用基金資產(chǎn)，按事先公布的價格，在事先規(guī)定的時期內(nèi)，按照事先規(guī)定的比例購買自己發(fā)行在外的基金份額并予以注銷。為了購買自己的基金份額，基金管理人必須按照基金單位凈值的價格變現(xiàn)部分基金資產(chǎn)，然后按照事先確定好的、通常低于單位凈值一定程度的價格（例如95%*NAV）回購自己的基金單位并注銷。要約收購產(chǎn)生的收益歸基金所有，所以這種市場行為是有利于保護基金持有人利益的。

國外的經(jīng)驗表明，基金的要約收購短期內(nèi)對降低基金的折價率是有幫助的。對于長期持有基金的投資者來講，要約收購導致的基金規(guī)模的縮水可能會增加基金的費用水平。

● 基金單位回購

（Share repurchase）

基金單位回購與基金要約收購類似，但是基金單位回購僅對回購的時間和數(shù)量事先做了約定，對回購的價格沒有進行約定，而是按照當時的市場價格進行?；饐挝换刭弻Ψ忾]式基金折價率和基金持有人的影響與基金要約收購基本相似。

● 基金管理分配

（Managed distribution）

通常，基金在一年中的某個時間，會把當年實現(xiàn)的凈收益分配給基金投資者。而基金管理分配是指基金管理人每個季度將基金單位凈值的一定比例（例如2.5%）分配給基金投資者。通過這種方式使自己的基金有別于其他基金，樹立品牌形象，從而吸引投資者購買基金，降低基金折價水平。但這一方案在資本利得稅賦較重的市場是不適合的。

能否在中國如法炮制

在中國基金市場目前的法規(guī)環(huán)境下，上述方案有些可以直接實踐；有些需要管理層對實施方案的基金在一些法規(guī)條款上予以豁免。目前管理封閉式基金市場的法規(guī)主要是《證券投資基金管理暫行辦法》?！稌盒修k法》中對封閉轉開放、基金的提前清算、基金規(guī)模的變動等并沒有明文的禁止。對于封閉轉開放、基金規(guī)模的變動等涉及修改基金契約的情形和基金提前終止的情形，規(guī)定應召開持有人大會，并通過決議，報中國證監(jiān)會批準?！稌盒修k法》禁止基金之間相互投資，應當包括禁止基金購買自己的基金份額；禁止將基金資產(chǎn)投資于與基金托管人或者基金管理人有利害關系的公司發(fā)行的證券，對于實施基金要約收購、基金單位回購方案存在一定的法規(guī)障礙。

封閉轉開放方案是前一階段國內(nèi)基金市場討論的熱點。已經(jīng)上市的封閉式基金——基金銀豐首次在招募說明書中明確提出了封閉轉開放的條款，約定“本基金發(fā)起設立后封閉運作1年以上，出現(xiàn)下列情形，由本基金管理人根據(jù)本基金其他有關當事人的意見等情況適時召開基金持有人大會討論本基金由封閉轉開放的相關事宜：（1）基金管理人提議；（2）持有本基金份額10%以上的持有人提議；（3）法律、法規(guī)及監(jiān)管部門的有關規(guī)定”。基金銀豐上市后即落入折價交易的困境，折價率不斷擴大，2003年5月23日達到高峰，折價率高達-19%。但實踐表明基金銀豐的封閉轉開放方案可操作性較低。為了加強基金封閉轉開放條款的可操作性，我們建議有關封閉轉開放的條款可以約定為當某只封閉式基金連續(xù)40個交易日的折價率高于-15%時，基金管理人必須召集持有人大會，對封閉轉開放的方案進行討論和表決。方案通過后，基金管理人負責實施。

基金要約收購方案和基金單位回購方案涉及到基金規(guī)模的變動和基金之間投資的問題。基金規(guī)模的變動情形在前兩年“老基金”改制上市后進行擴募時曾出現(xiàn)過?，F(xiàn)在只不過是反過來，進行“縮募”，法規(guī)上應當不存在障礙。要實施基金要約收購方案和基金單位回購方案，必須得到監(jiān)管層的豁免，即允許基金管理人利用基金資產(chǎn)購買自己的基金份額，并加以注銷。當然，應當在基金契約中明確實施基金要約收購方案或者基金單位回購方案的前提條件，例如，基金連續(xù)20個交易日的折價幅度超過-15%等。

目前國內(nèi)基金在分配收益時，股息、紅利、利息應支付的20%的個人所得稅的已經(jīng)由上市公司或發(fā)債企業(yè)代扣代繳了；暫時免征基金收益分配的利息稅。如果對于每季度分配的2.5%的基金凈資產(chǎn)也要征收20%的個人所得稅，該方案將難以實施。因此稅收問題是基金管理分配方案實施的關鍵所在。

無論采取哪一種方案降低封閉式基金的折價水平，必須加強監(jiān)管，尤其要保證及時、準確、完整的信息披露以保護有關當事人的利益。

封閉式基金的投資策略

雖然飽受折價問題的困擾，但是封閉式基金并不是一無是處。對于基金管理人來講，基金資產(chǎn)規(guī)模的長期穩(wěn)定有利于實施長期的投資策略，可以購買流動性相對較弱的證券以增加基金的收益。對于基金投資人來講，封閉式基金可以達到分散投資的目的。更為重要的是，基金投資人可以利用封閉式基金通常折價交易的特點制定投資策略，達到增加投資收益的目的。

一種投資策略是在封閉式基金折價幅度較大時買入，當證券市場活躍，隨著基金凈值的上揚，封閉式基金折價幅度縮小時賣出，這樣一來，不僅可以享受股票市場上漲帶來的收益，還可以通過折價幅度的減少獲取額外的收益。

也可以使用統(tǒng)計套利策略獲取收益。封閉式基金市場較好的流動性和較低的交易成本為實施統(tǒng)計套利策略提供了基礎。由于封閉式基金的價格變化趨勢有很強的趨同性，通過同時買入價格較低的基金，賣出價格較高的基金的方式以達到套利的目的。當然，由于國內(nèi)證券市場目前沒有做空機制，統(tǒng)計套利策略受到很大程度上的限制。那些手中持有大量基金籌碼的機構投資者可以嘗試這種投資策略?！?/p>