中國公司制企業(yè)組織形式中，國有股權(quán)大量存在并在單個(gè)公司中往往處于控制性地位。在這樣的公司里，治理結(jié)構(gòu)實(shí)際上表現(xiàn)為政治控制和代理問題的結(jié)合，國有程度在所有權(quán)結(jié)構(gòu)中越高，政治控制也就越高。這種對效率目標(biāo)的合法偏離，使各方權(quán)利主體的自利行為進(jìn)一步獲得了庇護(hù)，并且導(dǎo)致了中國國有企業(yè)特別是上市公司的諸多困境。

國有股權(quán)的管理框架有3個(gè)層次：

在第一個(gè)層次，國家制定國有股權(quán)有關(guān)管理規(guī)則的政策，指導(dǎo)持有、執(zhí)行國有股權(quán)的有關(guān)人員的行為。

政策要求國有股的持有人是一個(gè)機(jī)構(gòu)，因?yàn)椤皣泄沙止蓡挝徊坏梦腥魏巫匀蝗俗鳛閲泄晒蓶|，并以個(gè)人名義行使國有股股權(quán)?！背钟袊泄傻臋C(jī)構(gòu)在處置國有資產(chǎn)方面受到嚴(yán)格的政策規(guī)制，國家有可能運(yùn)用壟斷權(quán)力改變影響契約結(jié)構(gòu)的法律制度環(huán)境。

在第二個(gè)層次，持有國有股權(quán)的權(quán)益人在已有的政策約束下，選擇代理人，并約束代理人的行為使得他們的行為符合自己的目標(biāo)，該代理人是股權(quán)持有人派駐公眾公司的受托人。

在第三個(gè)層次，管理人決定自己的管理職能供給量，即努力水平。

放大了的代理問題

由于只允許機(jī)構(gòu)持股，代理問題被放大了。對應(yīng)地，公司行賄、虛假披露行為等能夠借助代理地位實(shí)施的損害行為增加。

根據(jù)我國現(xiàn)行法律，國有股權(quán)在公眾公司中至少要達(dá)到相對控股的地位，因而它的代理人實(shí)質(zhì)上會成為公司的管理者——控制權(quán)人。同時(shí)由于管理者的選派由一個(gè)機(jī)構(gòu)來完成（這也是我們目前國有股權(quán)法律環(huán)境提供的惟一可行的管理者選擇方式），很自然地會產(chǎn)生尋租問題。

在認(rèn)識到擁有公眾公司的控制權(quán)可能給自己帶來工資收益之外的在職消費(fèi)好處之后，很多人愿意花費(fèi)資源爭奪公司的管理職位。這種競爭的交易成本極高，只有一個(gè)人能夠代表國有股權(quán)獲得公司管理職能的實(shí)施機(jī)會，其余競爭者資源被耗費(fèi)掉了。在資產(chǎn)重組等行為中也可以看到租值耗散問題。按照現(xiàn)行法律，國有股權(quán)始終應(yīng)該具有控股地位，鑒于政府對國有股權(quán)具有實(shí)質(zhì)性控制權(quán)，因而，政府事實(shí)上壟斷著管理職能的分配，尋租過程的實(shí)質(zhì)是持有國有資產(chǎn)的“所有者”和擁有管理技能的人針對管理職能（要素）尋租。

國有股權(quán)的管理方式使得公司的代理問題更嚴(yán)重了。管理者在花費(fèi)資源謀得控制權(quán)之后，將產(chǎn)生更多的在職消費(fèi)和相應(yīng)更低的企業(yè)市場價(jià)值。

非流通性和信號問題

法律要求國有股權(quán)在公眾公司中至少要保持相對控股地位，因而企業(yè)管理職能的分配，基本可以被看成是在國有股權(quán)持有人與其代理人之間的分配。不允許國有股權(quán)與不特定的投資人交易，這樣，帶來的一個(gè)直接后果是，人們?nèi)狈ψ銐虻募?lì)就公司的管理水平進(jìn)行評估，并把這些信息資本化到企業(yè)證券的市場價(jià)格中去。

另外，如果國有股權(quán)可以任意轉(zhuǎn)讓，則由于能夠通過準(zhǔn)確判斷證券價(jià)值被高估或者被低估而獲取收益，這會促進(jìn)對企業(yè)未來績效進(jìn)行專業(yè)化評估，這種專業(yè)評估的一項(xiàng)重要任務(wù)是就企業(yè)的管理水平和實(shí)際績效進(jìn)行研究，由此產(chǎn)生一個(gè)建立在專業(yè)化基礎(chǔ)上的證券分析市場，對公司管理職能的績效產(chǎn)生壓力，進(jìn)而對管理職能產(chǎn)生監(jiān)督作用（Jensen和Meckling，1979）。由此，我們看到，由于享有控股權(quán)的國有股權(quán)不能向不特定的投資人交易，對管理職能進(jìn)行監(jiān)督的市場機(jī)制無法發(fā)揮作用，較弱的監(jiān)督必將帶來管理職能配置的無效率。

當(dāng)然，由于國有股權(quán)并非完全不能轉(zhuǎn)讓，雖存在少量市場機(jī)制對管理職能的監(jiān)督，但不足以給專業(yè)化評估公司績效（以及專業(yè)化評估管理職能的分配和實(shí)施）帶來足夠的獲利空間，因而不足以形成一個(gè)成熟的證券分析市場。中國證券分析市場的混亂局面與此有很大關(guān)系，由此滋生的加害行為也比比皆是所在多是，比如，證券分析人員作為“莊托”，以虛假信息協(xié)助誤導(dǎo)投資人，情節(jié)特別惡劣的會構(gòu)成犯罪。典型的案例是“青山紙業(yè)”造假案中，該公司向市場提供虛假信息，一些在名義上與公司沒有利益關(guān)系的證券分析人員向市場提供該公司具有投資價(jià)值的所謂專業(yè)分析報(bào)告，由于這些證券分析人員的分析具有中立的面孔，因而他們的作用是實(shí)質(zhì)性的。

法律要求國有股權(quán)只能轉(zhuǎn)讓給特定投資人，這意味著國有股權(quán)持有者承擔(dān)了一些無法分散的風(fēng)險(xiǎn)，為了與這樣的風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)，國有股權(quán)持有人會用更高的期望收益來抵沖風(fēng)險(xiǎn)，例如用一個(gè)較低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目融入資金，然后再利用控制權(quán)把資金投放在高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目中去。這相當(dāng)轉(zhuǎn)移一部分其他投資人(流通股股東和債權(quán)人)的財(cái)富到自己手中。這種財(cái)富轉(zhuǎn)移造成流通股價(jià)格更劇烈的波動(dòng)。

國有股權(quán)持有人從而國有股權(quán)代理人（公司控制權(quán)人）還有另外兩種可供選擇的抵沖風(fēng)險(xiǎn)的辦法:（1）在企業(yè)內(nèi)分散投資，即跨行業(yè)投資，這是中國上市公司主營業(yè)務(wù)普遍不突出的重要原因；（2）不斷地通過關(guān)聯(lián)交易置換資產(chǎn)，用流動(dòng)性降低風(fēng)險(xiǎn)。第一個(gè)辦法，跨行業(yè)投資會遇到技術(shù)壁壘，可行的辦法是在公司原有業(yè)務(wù)的上下游投資，正常情況下，如果公司是公眾公司，關(guān)聯(lián)交易和自利交易將不能避免，在這些交易中，管理者利用經(jīng)營裁量權(quán)掠奪公司利益。典型的做法，如管理者用低于市價(jià)的價(jià)格把產(chǎn)品出售給一個(gè)自己控制的公司，然后再用高價(jià)以購買原材料的名義買入。

第二種辦法值得進(jìn)一步解釋，因?yàn)殛P(guān)聯(lián)交易頻繁是中國證券市場上一個(gè)引人注目的事情。正如我們已經(jīng)看到的，國有股權(quán)持有人和他的代理人承擔(dān)著一些他們無法分散的風(fēng)險(xiǎn)，大宗交易是被許可的，但關(guān)于資產(chǎn)盈利能力信息的缺乏使大宗交易的搜尋成本非常高昂，關(guān)聯(lián)方則相對多地?fù)碛蓄愃菩畔?，交易成本較低。尤其是，當(dāng)關(guān)聯(lián)方認(rèn)識到合謀帶來的利益更大時(shí)，合謀行為會更多地以大宗交易的形式出現(xiàn)。

上面的分析有兩點(diǎn)是不周延的，其一，資產(chǎn)替代和投資不足如果不能反映在證券價(jià)格中，我們看到的是一個(gè)萎縮的資產(chǎn)市場，這與證券市場高倍數(shù)的申購率不符；其二，大宗交易的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場始終沒有顯露出擴(kuò)大的跡象，這與一般的市場理論不符。關(guān)于第一個(gè)問題，我們的解釋是，投資人決定是否進(jìn)入證券市場，取決于這個(gè)市場與其他市場的相對收益率比較，短期內(nèi)，如果資產(chǎn)市場能夠通過任何方式——生產(chǎn)的或者非生產(chǎn)的（比如關(guān)聯(lián)方合謀）賺取較大的相對收益，則投資人會進(jìn)入市場；但在長期，資產(chǎn)——證券市場萎縮的趨勢不會變化。合謀與資產(chǎn)——相互推動(dòng)，證券市場產(chǎn)生了更大的波動(dòng)，加劇了操縱市場的程度。

關(guān)于第二個(gè)問題，需要從信號顯示理論中找答案。企業(yè)為了達(dá)成契約需要支付成本，這種成本的重要表現(xiàn)方式是，一方要素所有者往往要提供一個(gè)可置信承諾（Fama，1990）?？芍眯懦兄Z的信號有兩種來源：1.支付一些沉沒成本，比如固定資產(chǎn)的投資等；2.購買中介機(jī)構(gòu)提供的信用評估結(jié)論。在國有股權(quán)現(xiàn)行管理規(guī)則和間接融資管理規(guī)則之下，市場缺乏這些信號，投資人由于無法判斷投資價(jià)值，市場交易將受到抑制。長期中，信號問題加劇了流通性的困難，限制了大宗交易國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場范圍的擴(kuò)大。

由于中國的中介機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立的市場地位，它們的資產(chǎn)來自國有資產(chǎn)投資（往往是財(cái)政部門投資），中介機(jī)構(gòu)至關(guān)重要的聲譽(yù)資產(chǎn)也像其他資產(chǎn)一樣，對代理人個(gè)人財(cái)富的影響有限，因此，代理人缺乏激勵(lì)為維護(hù)聲譽(yù)而努力。因此，中國的中介機(jī)構(gòu)與信息擁有者之間的造假較多。

現(xiàn)金流截?cái)鄦栴}

當(dāng)公司活動(dòng)產(chǎn)生的未來時(shí)間序列上的現(xiàn)金流不能被權(quán)益持有人完全享有時(shí)，就產(chǎn)生了現(xiàn)金流截?cái)鄦栴}。假定公司未來的現(xiàn)金流分布在T個(gè)時(shí)間段上，但一個(gè)對這些現(xiàn)金流擁有請求權(quán)的權(quán)益人在T-1期離開了公司，她就失去了請求第T期現(xiàn)金流的權(quán)利，這就是現(xiàn)金流截?cái)?。與國有股權(quán)有關(guān)的現(xiàn)金流截?cái)鄦栴}包括兩類：

1.國有股權(quán)持有人（機(jī)構(gòu)）對剩余索取權(quán)的擁有，最終會落實(shí)到機(jī)構(gòu)成員中去。人們所說的“部門利益”或者“利益部門所有”等都很好地描述了這種情形。機(jī)構(gòu)成員以他成為機(jī)構(gòu)成員或者獲得機(jī)構(gòu)委托為條件，享有國有股權(quán)帶來的現(xiàn)金流收益，如果他不再繼續(xù)為該機(jī)構(gòu)所雇傭，或者不能再次獲得機(jī)構(gòu)委托，同時(shí)也就失去了剩余索取權(quán)。在機(jī)構(gòu)成員看來，他只能享有部分剩余索取權(quán)。

2.機(jī)構(gòu)作為委托人向公司派出的代理人，可以無成本地退出經(jīng)理市場。如果他退出，附帶的也就失去了對未來現(xiàn)金流的請求權(quán)。

假設(shè)持有國有股權(quán)的機(jī)構(gòu)按照使每個(gè)員工利益最大化的方式行事，則成為該機(jī)構(gòu)的成員是享有國有股權(quán)未來收益剩余的前提條件，由于成為該機(jī)構(gòu)成員的資格不能買賣，因此對國有股權(quán)的剩余索取權(quán)也不能買賣。這類現(xiàn)金流截?cái)鄦栴}產(chǎn)生的后果是：第一，機(jī)構(gòu)缺乏拿留存收益進(jìn)一步投資的激勵(lì)，在公司用配股的辦法進(jìn)一步融資的時(shí)候，國有股權(quán)持有人很容易被說服放棄配股權(quán)利的情形。第二，國有股權(quán)持有人偏好風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目，這將為他們帶來更大的當(dāng)期收益。比如投資回報(bào)期較長的項(xiàng)目，由于這樣的項(xiàng)目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流可能會被其他人（機(jī)構(gòu)可能的未來成員）享有，國有股權(quán)持有人缺乏投資激勵(lì)。這很好地解釋了在1999-2000年間，中國上市公司把大量資金投放在IT行業(yè)、納米技術(shù)行業(yè)的現(xiàn)象。

第二類截?cái)鄦栴}發(fā)生在經(jīng)理市場。如果管理者可以中途退出經(jīng)理市場，則管理者更加偏好管理職能，尤其是那些能夠決定企業(yè)規(guī)模的管理職能，并且這樣的管理職能分配格局能夠得到投資人的贊同。投資人在事前與管理者簽訂契約時(shí)，規(guī)定管理者的工資與事后實(shí)際度量的邊際產(chǎn)品價(jià)值一致，在這個(gè)契約中管理者事實(shí)上與投資人分擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際度量的邊際產(chǎn)品中不僅包含管理者的努力效果，而且包含了突發(fā)因素（市場供求突變、政策變化等）的效果，于是這個(gè)契約能得到雙方接受。如果以實(shí)際度量的邊際產(chǎn)品來決定管理者工資，則管理者會比投資人更關(guān)心決策對企業(yè)績效的影響，效率要求管理者擁有更多的管理職能。在我們分析的問題中，管理職能的這種分配格局是能夠做到的，因?yàn)?，在國有股?quán)控股的公眾公司中，國有股權(quán)持有人（投資人）更關(guān)心剩余索取權(quán)。

管理職能最優(yōu)分配問題

從效率的角度觀察，投資人未必一定要持有控制權(quán)。就像國有股權(quán)管理規(guī)則要求的那樣，如果投資人始終必須持有控制權(quán)，則結(jié)果一定是低效率的。

管理職能的低效率分配首先使管理職能無法得到專業(yè)化發(fā)展，沒有一個(gè)成熟的經(jīng)理市場。如果經(jīng)理市場機(jī)制不能發(fā)揮作用，那么不專業(yè)的管理職能與投資人結(jié)合以后，股東更容易滋長分配性努力的動(dòng)機(jī)。同時(shí)，關(guān)于人力資本的信息造假也會增多。■