12月14日是星期日，美國(guó)紐約市清晨還是白雪皚皚，至晚間又是淅淅瀝瀝的小雨。61歲的王憲章整整一天都在城中奔走。雖然歷經(jīng)12天，緊張的上市路演已經(jīng)結(jié)束，但這位中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司（下稱中國(guó)人壽）董事長(zhǎng)兼總裁在此地還有太多的事情要做。

兩天前的周五，王憲章在紐約公布了中國(guó)人壽股份首次公開招股（IPO）的最后定價(jià)：每股3.625港元，接近相關(guān)價(jià)格區(qū)間2.98港元至3.65港元的上限。在美發(fā)行存托憑證ADR定價(jià)為18.67美元（一個(gè)ADR為40股），國(guó)際配售部分獲得24倍的超額認(rèn)購(gòu)，香港公開發(fā)行部分超額認(rèn)購(gòu)高達(dá)168倍。中國(guó)人壽此次集資規(guī)模高達(dá)30.1億美元(行使超額配售前)，成為今年以來(lái)國(guó)際資本市場(chǎng)最大的公開招股（IPO）。

對(duì)于中國(guó)人壽來(lái)說(shuō)，此番登陸美國(guó)市場(chǎng)更是非比尋常。自從安然事件的出現(xiàn)以后，美國(guó)資本市場(chǎng)門檻加高。2002年轟動(dòng)一時(shí)的中銀香港上市，也僅止于在美國(guó)向機(jī)構(gòu)投資者定向發(fā)售（因此無(wú)須接受美國(guó)證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格審核），未能在美國(guó)以ADR形式正式上市交易。故此，12月17日(紐約時(shí)間)王憲章在紐約交易所為中國(guó)人壽（LFC）掛牌敲響的開市錘聲，將成為美國(guó)資本市場(chǎng)上中國(guó)金融股的第一聲響錘。

利差損之爭(zhēng)

中國(guó)人壽重組的核心是剝離利差損。從方案設(shè)計(jì)到取得認(rèn)同，這場(chǎng)手術(shù)的過(guò)程相當(dāng)艱難

“我現(xiàn)在只想好好睡一覺(jué)?！敝薪鸸疽晃桓呒?jí)經(jīng)理人員黃朝暉在電話上告訴《財(cái)經(jīng)》。他已經(jīng)為此次上市重組緊張繁忙了幾百個(gè)日日夜夜。

今年以來(lái)，作為中國(guó)最大的保險(xiǎn)公司，中國(guó)人壽上市一直是國(guó)際資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。諸多分析多集中在談困難、談“不可能的”?！拔覀儎傞_始考慮這個(gè)項(xiàng)目時(shí)，第一印象就是，中國(guó)人壽幾乎不可能符合到海外上市的條件?！币患揖惩馔顿Y銀行的說(shuō)法很有代表性。

早在年初，中國(guó)人壽為確定投資銀行進(jìn)行的“選美”已經(jīng)沸沸揚(yáng)揚(yáng)；至3月人大政協(xié)兩會(huì)上，王憲章更因早些時(shí)關(guān)于4月成立股份公司、6月上市的宣言何時(shí)兌現(xiàn)，成為媒體追逐的熱門人物。

至6月，市場(chǎng)觀察家對(duì)于中國(guó)人壽在年內(nèi)完成上市仍不樂(lè)觀。多數(shù)人不看好中國(guó)人壽登陸美國(guó)市場(chǎng)。

疑慮重重，主要聚集于中國(guó)人壽重組的難度。2002年12月23日，中國(guó)人壽的股改方案獲得國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，而艱難的重組此前已經(jīng)拉開帷幕。重組方案的核心是“剝離利差損”。

由于中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)在1999年前銷售了大量的高利率報(bào)單，預(yù)定回報(bào)率高于9％，一些分支機(jī)構(gòu)甚至將報(bào)單預(yù)定回報(bào)率定在12％。而隨著中國(guó)人民銀行幾次降息，到1999年，一年期的銀行存款利息已經(jīng)只有2.25％。這導(dǎo)致人壽保險(xiǎn)公司出現(xiàn)了大量的利差損。當(dāng)時(shí)有一種估計(jì)，認(rèn)為中國(guó)人壽按中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的利差損約為350億元，而最后公司招股書披露，按香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的中國(guó)人壽集團(tuán)公司合并報(bào)表股東權(quán)益為負(fù)的1764億元，其中主要即利差損所造成。

盡管中國(guó)保監(jiān)會(huì)在1999年6月10日緊急叫停高利率保單，規(guī)定壽險(xiǎn)公司的保單預(yù)定利率不得超過(guò)2.5％，但是已經(jīng)銷售的保單導(dǎo)致的利差損依然要由這些公司承擔(dān)。也就是說(shuō)，這些保險(xiǎn)公司必須用以后的利潤(rùn)來(lái)逐漸沖銷以前的利差損。

關(guān)鍵在于時(shí)間的壓力。中國(guó)人壽保險(xiǎn)市場(chǎng)正處于高速增長(zhǎng)階段，需要更多的資本金來(lái)支撐業(yè)務(wù)的迅速增長(zhǎng)。隨著保監(jiān)會(huì)對(duì)于保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)公司最低償付能力監(jiān)管的加強(qiáng)，保險(xiǎn)公司的資本金越來(lái)越成為制約壽險(xiǎn)公司成長(zhǎng)的主要因素。與此同時(shí)，中國(guó)加入世界貿(mào)易組織后，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的對(duì)外開放步伐正在加快。競(jìng)爭(zhēng)加劇，使得壽險(xiǎn)公司解決歷史負(fù)擔(dān)的問(wèn)題更加緊迫。

因而，中國(guó)人壽重組的核心是剝離利差損。從方案設(shè)計(jì)到取得認(rèn)同，這場(chǎng)手術(shù)的過(guò)程相當(dāng)艱難。

在中國(guó)目前的三大壽險(xiǎn)公司中，平安保險(xiǎn)和太平洋保險(xiǎn)都是股份制公司，而中國(guó)人壽集團(tuán)是惟一一家國(guó)有獨(dú)資保險(xiǎn)公司。這就面臨著一個(gè)問(wèn)題，國(guó)家是否要對(duì)人壽集團(tuán)的利差損提供財(cái)政支持，以及是否會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)了解，當(dāng)時(shí)有兩種意見。一種意見認(rèn)為，保險(xiǎn)業(yè)改革已經(jīng)是時(shí)不我待，隨著中國(guó)加入世界貿(mào)易組織，必須盡快化解歷史上遺留的不良資產(chǎn)，才能打造出與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的旗艦。不僅如此，中國(guó)的國(guó)有保險(xiǎn)公司曾經(jīng)負(fù)有大量政策性任務(wù)，甚至一些未投保的項(xiàng)目（比如水災(zāi)）也曾被指令賠付，乃至背有“第二財(cái)政”的名聲。因此“誰(shuí)的孩子誰(shuí)抱”、政府主導(dǎo)剝離也是題中之義。

中國(guó)人壽的全資國(guó)有性質(zhì)恰恰為這種剝離提供了便利，由于只有一家股東，中國(guó)人壽的正價(jià)值與負(fù)價(jià)值可以任意切分，而不致發(fā)生價(jià)值轉(zhuǎn)移現(xiàn)象，不像股份制保險(xiǎn)公司那樣面臨著權(quán)益切分的問(wèn)題。中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)襯托下的保險(xiǎn)業(yè)前景也為剝離方案提供了契機(jī)，“目前看起來(lái)，保險(xiǎn)公司有上千億的歷史包袱，但隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展，這個(gè)包袱就會(huì)變得越來(lái)越輕”。

另一種意見則認(rèn)為，在中共十六大后國(guó)有資產(chǎn)管理體制的調(diào)整期間，為避免出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)建立起全新的委托代理機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制，應(yīng)當(dāng)借鑒周邊國(guó)家處理金融問(wèn)題的經(jīng)驗(yàn)，先通過(guò)立法確定金融援助和重建的基本原則，然后再照章執(zhí)行，解決保險(xiǎn)公司的歷史包袱問(wèn)題。

他們認(rèn)為，以前石油和電信等工業(yè)類公司在海外上市，盡管也進(jìn)行了重組和資產(chǎn)剝離，但剝離的規(guī)模要小得多，而且資產(chǎn)和債務(wù)關(guān)系相對(duì)簡(jiǎn)單。但是中國(guó)人壽和四大國(guó)有商業(yè)銀行不僅剝離規(guī)模龐大，而且債權(quán)債務(wù)關(guān)系極其復(fù)雜，涉及上千萬(wàn)保單持有人和儲(chǔ)戶的利益。如此龐大的重組，應(yīng)該經(jīng)過(guò)法定程序，由人大通過(guò)相關(guān)金融機(jī)構(gòu)重整的法律后，再按照相關(guān)規(guī)定進(jìn)行重組和上市。比如，日本就有“金融機(jī)構(gòu)重整法案”。沒(méi)有法律依據(jù)的金融機(jī)構(gòu)重組和剝離，世界各國(guó)都未有先例。在這種情況下，一旦事出不虞，誰(shuí)來(lái)承擔(dān)責(zé)任？

現(xiàn)在看來(lái)，前者的意見最終被高層認(rèn)可。

前所未有的剝離計(jì)劃

重組后的中國(guó)人壽集團(tuán)的股東權(quán)益為負(fù)的1764億元，由財(cái)政部與中國(guó)人壽集團(tuán)共同成立特殊目的基金負(fù)責(zé)償付

2002年12月，中國(guó)人壽的股改方案終于獲得國(guó)務(wù)院的批準(zhǔn)。2003年6月，中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司成立。9月30日，中國(guó)人壽股份與母公司中國(guó)人壽簽訂了重組協(xié)議以及相關(guān)的四個(gè)協(xié)議，協(xié)議的生效日期為2003年6月30日。

根據(jù)重組協(xié)議，中國(guó)人壽集團(tuán)將把1999年6月10日以后簽訂的保單以及相應(yīng)的資產(chǎn)（轉(zhuǎn)移保單和轉(zhuǎn)移資產(chǎn)）投入新設(shè)立的中國(guó)人壽股份，中國(guó)人壽股份向母公司發(fā)行200億股作為支付的對(duì)價(jià)。

所轉(zhuǎn)移的保單包括三部分，一是所有依據(jù)1999年6月10日及以后中國(guó)保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)或備案的保險(xiǎn)條款訂立，并在1999年6月10日以后簽訂的一年期以上的長(zhǎng)期保險(xiǎn)合同。二是1999年6月10日以后簽訂的一年以內(nèi)的短期保險(xiǎn)合同，三是前兩項(xiàng)的附加保險(xiǎn)合同，以及相應(yīng)的再保險(xiǎn)合同。三項(xiàng)合計(jì)共4457萬(wàn)份保單。中國(guó)人壽股份接受在2003年6月30日（重組生效日）與轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)和保單相關(guān)的所有權(quán)利和利益，并將承擔(dān)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)和保單相關(guān)的所有債務(wù)與責(zé)任。所有未轉(zhuǎn)移的保單（共計(jì)6861萬(wàn)份保單）以及其他非核心業(yè)務(wù)留在了集團(tuán)公司。

這一重組過(guò)程導(dǎo)致了兩個(gè)問(wèn)題。一是中國(guó)人壽股份與集團(tuán)公司之間大量的關(guān)聯(lián)交易，二是如何解決集團(tuán)公司面臨的巨額虧損問(wèn)題。

在重組以前，中國(guó)人壽集團(tuán)所有的業(yè)務(wù)都是一體化的，包括人員、系統(tǒng)、財(cái)務(wù)、投資等。由于集團(tuán)將絕大多數(shù)人力資源都置入股份公司，集團(tuán)保留的大量保單的維護(hù)（包括續(xù)費(fèi)、賠付等）就成為一個(gè)問(wèn)題?！耙?yàn)橥粋€(gè)業(yè)務(wù)員既需要維護(hù)老保單，又要拓展新業(yè)務(wù)，將這些業(yè)務(wù)委托股份公司顯然是順理成章”。

最后，雙方在重組協(xié)議之外，又簽訂了四項(xiàng)協(xié)議，包括保險(xiǎn)業(yè)務(wù)代理協(xié)議、保險(xiǎn)資金委托投資管理協(xié)議（包括集團(tuán)公司與資產(chǎn)管理公司之間及股份公司與資產(chǎn)管理公司之間各一份）和房屋租賃協(xié)議。根據(jù)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)代理協(xié)議，中國(guó)人壽集團(tuán)需要在2003年～2005年分別向股份公司支付不超過(guò)19.37億元、18.17億元和17.28億元的管理費(fèi)。

根據(jù)中國(guó)人壽上市的相關(guān)文件，截至2003年6月合同生效日，集團(tuán)合并的股東權(quán)益為負(fù)的1764億元人民幣。

“最大的挑戰(zhàn)在于如何平衡保單持有者與國(guó)家的利益”，作為本次中國(guó)人壽海外上市四家主承銷機(jī)構(gòu)之一的德意志銀行中國(guó)區(qū)主席張紅力說(shuō)，“因?yàn)閯冸x重組后，集團(tuán)公司的財(cái)務(wù)狀況較差，償付能力嚴(yán)重不足，如果不能使原來(lái)保單持有者滿意，可能會(huì)使重組受到阻礙，或者損害中國(guó)人壽多少年建立起來(lái)的聲譽(yù)和品牌。但是國(guó)家財(cái)政也沒(méi)有能力背負(fù)如此大的包袱，我們需要尋找一個(gè)各方都能夠接受的方案?！?/p>

最后的結(jié)果是，中國(guó)人壽保險(xiǎn)集團(tuán)與財(cái)政部決定成立一個(gè)特殊目的基金（Special Purpose Fund），來(lái)解決人壽保險(xiǎn)集團(tuán)未來(lái)面臨的償付能力不足問(wèn)題。該基金將由集團(tuán)公司和財(cái)政部共同管理，并設(shè)立基金管理委員會(huì)。委員會(huì)由財(cái)政部以及中國(guó)人壽集團(tuán)的2～3名代表組成，負(fù)責(zé)基金的管理。遇到特定重大項(xiàng)目，將由財(cái)政部批準(zhǔn)。一旦非轉(zhuǎn)移保單下的所有給付責(zé)任都已滿足，或者經(jīng)基金管理委員會(huì)同意，特殊目的基金將解散。

該特殊目的基金的資金來(lái)源將包括集團(tuán)公司保留的保單所對(duì)應(yīng)的投資資產(chǎn)、非轉(zhuǎn)移保單續(xù)期保費(fèi)收入、中國(guó)人壽集團(tuán)所能享受的部分所得稅退稅、特殊目的基金投資所得的利潤(rùn)、集團(tuán)公司從股份公司所獲得的現(xiàn)金股利、集團(tuán)公司出售股份公司股票的所得，以及財(cái)政部在特殊目的基金出現(xiàn)虧損時(shí)注入的資金。財(cái)政部在文件中承諾，如果基金出現(xiàn)虧損，財(cái)政部將以注資方式提供支援，保證非轉(zhuǎn)移保單持有人應(yīng)該獲得的給付和賠償。

同時(shí)，上文提到的退稅是指，通常情況下，集團(tuán)公司、股份公司以及資產(chǎn)管理公司是單獨(dú)納稅。根據(jù)財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局即將批準(zhǔn)的退稅辦法，將把集團(tuán)公司和股份公司當(dāng)做一個(gè)納稅主體。如果合并后計(jì)算的所得稅低于三者分別納稅時(shí)的所得稅之和，將把超出部分稅款退還給集團(tuán)公司。由于集團(tuán)公司具有高額的轉(zhuǎn)結(jié)稅收損失，而且預(yù)計(jì)集團(tuán)公司未來(lái)幾年內(nèi)還會(huì)面臨虧損，根據(jù)中國(guó)稅法，每一年的虧損可以用以后五年的盈利來(lái)彌補(bǔ)，這樣，預(yù)計(jì)未來(lái)若干年內(nèi)，集團(tuán)公司都會(huì)獲得相當(dāng)可觀的所得稅退稅。

投資銀行人士表示，特殊目的基金的主要收入來(lái)源仍然是非轉(zhuǎn)移保單的收入，以及從股份公司的分紅等。財(cái)政部承擔(dān)了一個(gè)最后付款人的角色。由于母公司的保單不再增長(zhǎng)，相應(yīng)的虧損是有上限的，而且隨著保單的逐漸到期，以及未來(lái)利率的上升可能，最后的實(shí)際虧損可能會(huì)大大低于上述的1764億元。此外中國(guó)人壽股份在成功上市后，償付能力得到增強(qiáng)，一旦抓住目前中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)高速增長(zhǎng)的歷史機(jī)遇，利潤(rùn)也將迅速增長(zhǎng)。利潤(rùn)增長(zhǎng)使得分紅能力提高，從而提高了集團(tuán)所持有的股權(quán)的價(jià)值，這顯然有利于充實(shí)特殊目的基金，最終由財(cái)政部承擔(dān)的損失可能并不會(huì)像人們想像的那么多。

跨洋，還是放棄？

“正是因?yàn)槊绹?guó)監(jiān)管嚴(yán)，信息披露標(biāo)準(zhǔn)高，才更有利于公司將整個(gè)上市籌備過(guò)程變?yōu)樯罨母镞^(guò)程；此外，選擇美國(guó)也更有利于增加投資者的信心，最終使公司獲得更合理的價(jià)格”

特殊的重組方案需要得到投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的廣泛認(rèn)可，這為中國(guó)人壽上市增加了難度。是否繼續(xù)爭(zhēng)取在美上市，一度成為爭(zhēng)議焦點(diǎn)。

據(jù)了解，三年前中金公司為中國(guó)人壽提出的重組方案，確曾提出在香港、美國(guó)兩地上市的主張，并得到了公司和國(guó)務(wù)院認(rèn)同。但在今年上市重組正式啟動(dòng)后，市場(chǎng)各方，包括參與承銷的部分外資中介機(jī)構(gòu)曾提出意見，建議取消美國(guó)上市。

近年來(lái)，美國(guó)資本市場(chǎng)的形勢(shì)發(fā)生了很大變化。因?yàn)椤鞍踩皇录钡陌l(fā)生，上市門檻陡然增高，對(duì)外國(guó)公司更是增加了大量新規(guī)定。中銀香港去夏上市之前，最終作出放棄美國(guó)市場(chǎng)的決定，在中國(guó)大型國(guó)有股海外上市中屬首次。中銀香港通過(guò)全球發(fā)售吸引投資者，并在美依據(jù)144A法案進(jìn)行定向私募，上市時(shí)則單獨(dú)登陸香港市場(chǎng)籌資26億美元，此舉在消沉的市場(chǎng)環(huán)境中得到頗多好評(píng)。有此新標(biāo)尺之后，去年至今年，除了中國(guó)電信外，中國(guó)國(guó)企海外上市一直選擇單一上市香港方略，被認(rèn)為上市較為成功的中國(guó)外運(yùn)股份有限公司、中國(guó)人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司（下稱人保財(cái)險(xiǎn)）均屬此列。

在今年走向海外的諸公司中，中國(guó)人壽堪稱巨無(wú)霸，其規(guī)模在人保財(cái)險(xiǎn)四倍以上。上市美國(guó)可贏爭(zhēng)得投資者更大信心，籌集更多資金，但面臨的挑戰(zhàn)也是顯著的。除了改制后更為嚴(yán)格的美國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)人壽重組方案的特殊性如何得到監(jiān)管部門認(rèn)可，也是一大難題。此外，保險(xiǎn)業(yè)屬特殊行業(yè)，美國(guó)投資者與歐洲投資者對(duì)保險(xiǎn)公司的估值所使用的方法不同，而香港市場(chǎng)多采用歐洲方法。這無(wú)疑增加了會(huì)計(jì)與精算處理的難度。

當(dāng)年中海油公司首次美國(guó)上市觸礁的景象猶在眼前；今年早些時(shí)候，德國(guó)保時(shí)捷汽車因顧慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)放棄美國(guó)上市又是最近的例子。一時(shí)間，勸說(shuō)中國(guó)人壽放棄美國(guó)市場(chǎng)的說(shuō)法頗為流行。

但中國(guó)人壽最終不動(dòng)搖地選擇了上市美國(guó)。董事長(zhǎng)王憲章告訴《財(cái)經(jīng)》：“因?yàn)槲覀兿嘈殴镜陌l(fā)展業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)能力，我們完全能達(dá)到美國(guó)的上市標(biāo)準(zhǔn)和要求。所以我這個(gè)信心是非常堅(jiān)定的：非上不可！”

參與項(xiàng)目的中金公司董事總經(jīng)理李弘則表示，正是因?yàn)槊绹?guó)監(jiān)管嚴(yán)，信息披露標(biāo)準(zhǔn)高，才更有利于公司將整個(gè)上市籌備過(guò)程變?yōu)樯罨母镞^(guò)程，對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)成長(zhǎng)只能更為有利。此外，選擇美國(guó)也更有利于增加投資者的信心，最終使公司獲得更合理的價(jià)格，籌集更多的資金?！叭绻坏厣鲜?，只滿足一地的信息披露；兩地上市，兩種方法要并重。能夠滿足兩套系統(tǒng)的要求，說(shuō)明公司是將自己作為一流公司進(jìn)行重組，可極大提高投資者的信任度?！?/p>

李弘和她的同事還評(píng)價(jià)說(shuō)，中國(guó)人壽選擇了登陸美國(guó)，“也是為中國(guó)其他金融機(jī)構(gòu)未來(lái)上市足堂一條路子”。

8月27日，中國(guó)人壽向美國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交了上市文件。據(jù)透露，此次在美國(guó)證監(jiān)會(huì)“過(guò)關(guān)”，一共有三輪問(wèn)題。第一輪76個(gè)問(wèn)題；第二輪18個(gè)問(wèn)題；第三輪8個(gè)問(wèn)題。

正是在第三輪，逐步熟悉中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)現(xiàn)狀的美國(guó)監(jiān)管部門提出了更為尖銳的問(wèn)題。這是在11月20日。

香港市場(chǎng)也并不順利。11月6日，香港聯(lián)交所對(duì)中國(guó)人壽進(jìn)行了第一次聆訊。由于香港此前沒(méi)有大型保險(xiǎn)公司上市，也沒(méi)有公司進(jìn)行如此規(guī)模龐大和復(fù)雜的重組，監(jiān)管者提出一系列問(wèn)題。中國(guó)人壽補(bǔ)充了大量材料，并增加了招股說(shuō)明書中的內(nèi)容，在經(jīng)過(guò)第二次聆訊后上市申請(qǐng)終于在11月20日得以通過(guò)。然而，香港仍須等待美國(guó)證監(jiān)會(huì)的最后批準(zhǔn)。

此后，是陰霾重重的一周多，人們?cè)诰o張地等待，中國(guó)人壽及中介機(jī)構(gòu)在緊張地報(bào)遞資料說(shuō)明。據(jù)了解，監(jiān)管部門主要擔(dān)心，中國(guó)人壽集團(tuán)脆弱的財(cái)務(wù)狀況是否會(huì)導(dǎo)致未來(lái)的上市公司不得不分配大量紅利，而不能將利潤(rùn)用于支持新業(yè)務(wù)的擴(kuò)展，以及中國(guó)人壽集團(tuán)是否會(huì)通過(guò)減持股份來(lái)充實(shí)特殊目的基金。11月29日，美國(guó)證監(jiān)會(huì)終于正式批準(zhǔn)中國(guó)人壽在美公開發(fā)行。隨即，路演正式開始。此時(shí)，距圣誕節(jié)已經(jīng)不到一個(gè)月了。

管理層的價(jià)格

中國(guó)人壽此次并沒(méi)有將股票增值權(quán)計(jì)劃明確確定到具體個(gè)人身上，只是描述了哪些職位上的管理人員將會(huì)參與此項(xiàng)計(jì)劃，具體細(xì)節(jié)還需要日后明確

當(dāng)年曾擔(dān)任過(guò)香港中保集團(tuán)董事長(zhǎng)的王憲章，此番身著深藍(lán)色西裝參加了上市路演。據(jù)參加者介紹，王氏最初用中文演講，后來(lái)干脆直接用上了英文，給投資者印象頗深。

當(dāng)然，除了企業(yè)管理者的個(gè)人能力，投資者更關(guān)心的是中國(guó)國(guó)有企業(yè)將采用什么樣的激勵(lì)機(jī)制，確保有才能的管理者對(duì)公司做出最大奉獻(xiàn)。用摩根士丹利公司一位投資銀行家的話說(shuō)：“投資者為什么要投資你這家公司，關(guān)鍵是看公司管理層的表現(xiàn)。投資者把大量資金交給管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)營(yíng)，而管理層的薪酬只有一點(diǎn)點(diǎn)，投資者是不會(huì)放心的?！?/p>

為了將中國(guó)人壽股份的管理團(tuán)隊(duì)的利益與其為股東創(chuàng)造的價(jià)值聯(lián)系起來(lái)，中國(guó)人壽在顧問(wèn)公司的協(xié)助下，設(shè)計(jì)了一套薪酬制度，其中引入了類似于股票期權(quán)的股票增值權(quán)。

據(jù)介紹，由于H股制度設(shè)計(jì)的問(wèn)題，H股股公司無(wú)法引入真正的期權(quán)安排。根據(jù)這項(xiàng)安排，中國(guó)人壽股份高層管理人員的薪酬將由三部分組成：基本薪金和其它固定津貼、短期獎(jiǎng)勵(lì)薪酬（即年度業(yè)績(jī)薪酬）以及以股票增值權(quán)為形式的長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃。其中后兩部分是可變的，該部分占薪酬總額的比例為30％至50％不等。接受者的職務(wù)對(duì)于公司最終經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響越大，其薪酬構(gòu)成中可變部分的比重將會(huì)越高。

授予股票增值權(quán)并不是新股發(fā)行，只是增值權(quán)的價(jià)值取決于公司H股股票的市場(chǎng)價(jià)格。當(dāng)股價(jià)高于行權(quán)價(jià)時(shí)，被授予股票增值權(quán)的管理層可以通過(guò)行權(quán)，獲得公司支付的相當(dāng)于H股市場(chǎng)價(jià)格與行權(quán)價(jià)之差額的現(xiàn)金報(bào)酬。約有100名高級(jí)管理人員將獲得授予股票增值權(quán)。

公司規(guī)定，已經(jīng)授出、但未行使或注銷的股票增值權(quán)總數(shù)及已經(jīng)行使的股票增值權(quán)總數(shù)，不得超過(guò)公司已經(jīng)發(fā)行股本的0.5％。任何一年之內(nèi)授出的股票增值權(quán)不得超過(guò)全球發(fā)售后公司總股本的0.2％。此外，所有股票增值權(quán)將有五年行使期，除非達(dá)到特定條件，否則自授出日起前四年不可行使。

中國(guó)人壽此番激勵(lì)安排，與過(guò)往H股公司，如中保財(cái)險(xiǎn)、中石化、中石油等基本類似。此前曾參加中石化等公司上市的李弘介紹說(shuō)，股票增值權(quán)計(jì)劃與真正的期權(quán)計(jì)劃在基本理念和原則上都是一樣的，都是尋求建立一種機(jī)制，來(lái)使得公司高層管理人員的利益與股東的利益一致起來(lái)。在目前的制度框架下，只有注冊(cè)地在香港的紅籌股公司可以實(shí)行真正的期權(quán)。H股公司受國(guó)內(nèi)公司法的約束，自然人不能持有H股，所有只有設(shè)計(jì)一種類似的機(jī)制來(lái)達(dá)到對(duì)高層管理的適當(dāng)激勵(lì)。

“具體到細(xì)節(jié)上，各個(gè)公司可能會(huì)存在差異，”李弘說(shuō)，“比如中石化在上市前就已經(jīng)明確400多人將參與股票增值權(quán)計(jì)劃，以及每個(gè)人被授予的份額。中石化的增值權(quán)計(jì)劃也在財(cái)政部進(jìn)行了備案。中國(guó)人壽此次并沒(méi)有將股票增值權(quán)計(jì)劃明確確定到具體個(gè)人身上，只是描述了哪些職位上的管理人員將會(huì)參與此項(xiàng)計(jì)劃，具體細(xì)節(jié)還需要日后明確?！敝劣谑欠袢匀恍枰蠄?bào)備案，她認(rèn)為這應(yīng)該屬于企業(yè)自主決策范圍，估計(jì)不需要進(jìn)行備案。

水漲船高

中國(guó)人壽保險(xiǎn)的認(rèn)購(gòu)資金超過(guò)600億美元。香港許多證券公司紛紛提高投資者認(rèn)購(gòu)新股貸款的利率，多年不見的投資者排成長(zhǎng)龍領(lǐng)取認(rèn)購(gòu)表的現(xiàn)象又重新出現(xiàn)

12月11日，中國(guó)人壽在紐約宣布定價(jià)，接近原計(jì)劃價(jià)格的上限。憑借大批訂單在手，中國(guó)人壽自當(dāng)信心十足。

觀察家指出，無(wú)論是從市凈率還是內(nèi)在價(jià)值比率來(lái)衡量，中國(guó)人壽都超過(guò)了歐美同行的平均水平。這既表明中國(guó)人壽的艱難重組和發(fā)展前景得到了機(jī)構(gòu)的認(rèn)同，也與今年以來(lái)整個(gè)國(guó)際資本市場(chǎng)熱烈追捧中國(guó)股票的熱潮有關(guān)。有投資銀行人士稱，中國(guó)人壽股份的上市是一個(gè)高成長(zhǎng)的中國(guó)故事：快速成長(zhǎng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)、高增長(zhǎng)的中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)，以及在該行業(yè)占主導(dǎo)地位的壽險(xiǎn)公司，對(duì)投資者的吸引力是巨大的。

德意志銀行中國(guó)區(qū)主席張紅力認(rèn)為，“中國(guó)某些行業(yè)和公司現(xiàn)在的高成長(zhǎng)性得到了投資者的認(rèn)同。比如中國(guó)的壽險(xiǎn)行業(yè)正處于發(fā)展的初期階段，保費(fèi)收入連續(xù)幾年高速增長(zhǎng)，處于這些行業(yè)的主導(dǎo)性公司當(dāng)然能夠獲得利潤(rùn)的高增長(zhǎng)。其估值水平適當(dāng)高于國(guó)際同行，也是比較合理的?！?/p>

中國(guó)人壽的定價(jià)也意味著國(guó)際資本市場(chǎng)開始重新評(píng)估中國(guó)的投資價(jià)值。在中國(guó)人壽上市前，盡管有相當(dāng)多的大型國(guó)企海外上市，但是與國(guó)際上同行業(yè)公司的定價(jià)相比，無(wú)一例外地大打折扣。這在國(guó)際資本市場(chǎng)上被稱為“中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)”。原因在于多數(shù)大型上市公司都從國(guó)企轉(zhuǎn)變過(guò)來(lái)，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善，信息披露不透明，再加上中國(guó)處于轉(zhuǎn)型期，制度變化相對(duì)頻繁。一個(gè)例子就是電信行業(yè)前幾年打破壟斷，鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)所出現(xiàn)的信息披露和政策不透明所引發(fā)的風(fēng)波。這些都導(dǎo)致投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其對(duì)中國(guó)公司的估值處低于市場(chǎng)平均水平，甚至在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，許多公司的股價(jià)都低于每股賬面凈資產(chǎn)。

這就出現(xiàn)了一種奇怪的現(xiàn)象，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，但是中國(guó)海外上市公司的股價(jià)一直低位徘徊，投資者損失慘重。

不過(guò)，自從今年初美國(guó)投資家巴菲特斥資近20億港元投資中石油的H股后，國(guó)內(nèi)國(guó)際的資金似乎一夜之間看到了H股的投資價(jià)值，紛紛涌入香港資本市場(chǎng)，熱烈追捧H股。國(guó)際上要求人民幣升值的呼聲也推動(dòng)著大量資金涌入香港和美國(guó)資本市場(chǎng)搶購(gòu)中國(guó)概念股。這些公司所擁有的資產(chǎn)是人民幣資產(chǎn)，但股價(jià)卻用美元或者港幣標(biāo)價(jià)，一旦人民幣升值，即使這些公司的人民幣利潤(rùn)沒(méi)有上升，用美元或者港幣表示的利潤(rùn)也會(huì)暴漲。香港恒生指數(shù)今年來(lái)已經(jīng)上漲超過(guò)50％，而H股指數(shù)漲幅超過(guò)100％，成為引領(lǐng)恒生指數(shù)上漲的主要?jiǎng)恿??！翱梢哉f(shuō)是‘逢中必炒’，只要與中國(guó)有關(guān)，老股炒，新股也炒；國(guó)企炒，民企也炒；H股炒，紅籌股也炒。”

這種氣氛也傳遞到IPO市場(chǎng)。11月，中保財(cái)險(xiǎn)籌資6.96億美元，國(guó)際配售和公開發(fā)行都獲得高額超額認(rèn)購(gòu)，發(fā)行方在提高招股價(jià)格區(qū)間后，仍將發(fā)行價(jià)定在區(qū)間的最高價(jià)。公司股票目前價(jià)格為3.06港元，比發(fā)行價(jià)上升超過(guò)60％。上周剛剛發(fā)行的民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)城汽車認(rèn)購(gòu)倍數(shù)高達(dá)680倍。而中國(guó)人壽保險(xiǎn)的認(rèn)購(gòu)資金超過(guò)600億美元。這導(dǎo)致香港金融市場(chǎng)資金吃緊，許多證券公司紛紛提高投資者認(rèn)購(gòu)新股貸款的利率，從2％提高到4％。多年不見的投資者排成長(zhǎng)龍領(lǐng)取認(rèn)購(gòu)表的現(xiàn)象又重新出現(xiàn)。

一般分析認(rèn)為，當(dāng)前的海外的“中國(guó)概念熱”并沒(méi)有大幅度背離這些公司基本面。但一些觀察家對(duì)于這種熱烈氛圍中是否存在投機(jī)氣氛表示了擔(dān)憂。1997年北京控股超過(guò)1200倍的認(rèn)購(gòu)后，香港資本市場(chǎng)大幅下跌。2000年李嘉誠(chéng)旗下的Tom.com上市引得香港萬(wàn)人空巷，此后香港創(chuàng)業(yè)板跌幅超過(guò)80％。

“如今又到中國(guó)概念高溢價(jià)時(shí)期，可萬(wàn)人空巷的后果一般并不好。”這是超前的憂患之聲。

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此次中國(guó)人壽上市，從11月30日始分為紅、黃兩隊(duì)，在中國(guó)香港、新加坡、英國(guó)愛(ài)丁堡和倫敦、美國(guó)波士頓、舊金山、邁阿密及紐約等地巡回路演。中國(guó)人壽一行人除大會(huì)介紹，還以一對(duì)一的方式面晤了102個(gè)投資者。

機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可令人振奮。王憲章在電話中告訴《財(cái)經(jīng)》，有一投資者在沒(méi)有見面的時(shí)候，決定投1.3億美金，而見面之后立即改變主意，投資猛增到3億美金?！?億美元就是24億人民幣呀!投資者的信任大大增強(qiáng)了我們的信心，但也增加了壓力，增加了今后一定要把公司做好的壓力！”

成果是空前的。巡回路演的關(guān)鍵在于面晤大型機(jī)構(gòu)投資者并獲得支持。中國(guó)人壽管理層在10余個(gè)大城市面晤投資者之后，有100家當(dāng)即簽下訂單，下單率幾達(dá)100％。能與此成績(jī)相當(dāng)?shù)膬H有目前在港上市的中保財(cái)險(xiǎn)，下單率為95％，但規(guī)模要小得多。在國(guó)有企業(yè)海外上市過(guò)程中，在中保財(cái)險(xiǎn)之前，這個(gè)數(shù)字最高僅達(dá)到70％。

中國(guó)人壽定于紐約時(shí)間12月17日在紐約交易所掛牌，18日在香港聯(lián)交所上市。駛?cè)胭Y本市場(chǎng)之海以后，未來(lái)的航程必將是風(fēng)高浪急。不過(guò)，中國(guó)人壽在2003年末的上市，確是集天時(shí)、地利、人和于一體，為中國(guó)公司涉水國(guó)際資本市場(chǎng)的歷史留下了精彩一頁(yè)。