2003年最后一個月，A股市場終于出現(xiàn)了像樣子的反彈，股市擺脫了年內(nèi)的低點。但到目前為止，還不能認定大市反轉(zhuǎn)，中級反彈不是大市反轉(zhuǎn)。從大勢上看，A股市場要走出2001年以來的下跌，恐怕還需要一些其它條件。明年是中國新一屆政府上任后的關(guān)鍵一年，新政策是否出臺，改革是否會有新措施，入世后開放步伐是否會按照承諾加快，對中國股市都有十分重要的影響。

上行面臨較大阻力

很明顯，上證指數(shù)在目前水平到1550點之間是一個非常重要的阻力區(qū)域，能夠沖破這一區(qū)域，可以看做是后市能否繼續(xù)向上的關(guān)鍵。實際上，中國股市從2003年以來發(fā)生了一些重要變化，即大盤股份對市場的影響力大增。幾次股市的上升和反彈，都從那些國有大型上市企業(yè)開始。

這種變化，實際上說明中國股市的投資者結(jié)構(gòu)和資金來源結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化。一般來說，投資者性質(zhì)和投資資金規(guī)模決定了投資者的投資策略。大投資者和專業(yè)投資者，較為愿意投向規(guī)模大、成交大和業(yè)績穩(wěn)定的上市企業(yè)，中小投資者則傾向投資中小企業(yè)。所以中國股市的變化，大概能夠說明大投資機構(gòu)和專業(yè)投資者增加的趨勢。

不過這種變化也說明另外一種宏觀經(jīng)濟的變化，當經(jīng)濟增長加快的時候，尤其是在中國這樣的不完全競爭市場經(jīng)濟中，能源、原材料、銀行等行業(yè)是立即受益者。而這些行業(yè)在中國基本上是國有大企業(yè)壟斷的，因此也在股市反映出來了。

2003年中國期貨業(yè)復(fù)蘇，成交超過了上一個高峰期的1995年。期貨市場的本意是風險控制，所以期貨成交大幅增加，實際上表示市場對價格預(yù)期的不確定，市場預(yù)期產(chǎn)品價格和貨幣匯率將產(chǎn)生變動。上次中國期貨成交高峰期的1995年，也正是中國通脹數(shù)字最高的年度，而去年以來中國原材料價格上漲，和今年下游產(chǎn)品漲價，可以說是期貨市場火爆的原因之一。

但在中國的投資和投機市場中，專業(yè)投資者比例仍小。結(jié)果之一，是投機資金在各個不同的市場中流竄，可能形成蹺蹺板效應(yīng)，市場此起彼伏。

如果中國經(jīng)濟將持續(xù)以7％到8％的幅度增長20年，人均資源消費量會以更大幅度增長，這是無法回避的問題。如果這個前提成立，那么未來原材料和能源行業(yè)必然可以維持好景。

關(guān)注可能的新經(jīng)濟政策

有報道說，溫家寶表示，針對中國商業(yè)銀行的改革新措施的出臺 “不會超過半年”。我們很難預(yù)測這是一種什么樣的改革，但最近一個月內(nèi)中國的金融機構(gòu)大規(guī)模從海外調(diào)回資金，大概是一個跡象。

我估計，作為這個措施的一部分，明年很可能見到國有商業(yè)銀行上市，其上市規(guī)模不可避免地要對股市發(fā)生影響。有人認為這些銀行現(xiàn)在的條件不符合公司法和證券法對上市公司的規(guī)定，但中國是行政主導(dǎo)制度，法律規(guī)定未必能夠?qū)Υ税l(fā)生作用。比如三峽發(fā)電上市，便是例子之一。

很多人說中國股市是政策市，實際上中國經(jīng)濟本身就是一個政策經(jīng)濟。由于行政絕對主導(dǎo)的體制，和國有經(jīng)濟在國民經(jīng)濟中的角色，使得中國經(jīng)濟對政策極為敏感。過去幾年以來，這種情況雖有好轉(zhuǎn)，但并沒有真正改變。具體來說，經(jīng)濟對貨幣政策不敏感，對財政政策敏感；對市場變化不敏感，對投資體制和總量敏感，這些都是從計劃經(jīng)濟體制時代遺留下來的特征。明年中國經(jīng)濟政策的走向，對股市也肯定有重大影響。包括對外開放步伐是否加快，尤其是對海外金融及金融服務(wù)業(yè)的開放，積極的財政政策是否會出現(xiàn)調(diào)整，對私人資本投資領(lǐng)域放寬限制等等，都是觀察者需要注意的問題。

問題在于，這種政策上的不甚透明，增加了投資者策略選擇的困難。新一屆政府給人感覺較為實際和溫和，因此預(yù)期中國政府增加的公共投資，可能會更傾向于教育、社保等較為實際和軟性的領(lǐng)域。

中國不缺乏大機構(gòu)投資者，而缺乏專業(yè)投資機構(gòu)，兩者的區(qū)別是明顯的。前者有明顯的信息和資金優(yōu)勢，后者則以專業(yè)投資手法投資。由于中國政策經(jīng)濟的特色，現(xiàn)在中國股市中，前者往往如魚得水，后者很難發(fā)揮優(yōu)勢。

作者為香港《信報》“中國股市”專欄作家