2003年可能是中國證券市場成立以來少有的股價(jià)跳水頻仍的一年。如下表所列，至少有10家上市公司股價(jià)于一夕間突然崩塌，市值急劇縮水，跌幅最少者在數(shù)日之內(nèi)跌去百分之一二十，而最多者如啤酒花，竟跌去了76％！2003年一年間，投資者們幾乎每個(gè)月都可以看到這樣的奇景。由莊家們苦心營造的海市蜃樓，正在一個(gè)接一個(gè)地彌散。

已經(jīng)崩塌的上市公司有何共性？還有哪些上市公司擁有這些特性？投資者怎樣才能識(shí)別未來股價(jià)雪崩的可能性？

觀察這些雪崩股，可以發(fā)現(xiàn)，雪崩股的股價(jià)變動(dòng)基本與指數(shù)波動(dòng)無相關(guān)性。股價(jià)雪崩時(shí)存在點(diǎn)的不確定性和變動(dòng)的劇烈性，一般來說，雪崩過程中是幾乎沒有交易量的。當(dāng)股價(jià)下跌到絕對值低位時(shí)，雪崩的完成往往伴隨著巨大的成交量（并非所有雪崩股都是如此，有的運(yùn)作機(jī)構(gòu)還有能力維持下跌后的股價(jià)），隨后又會(huì)出現(xiàn)緩慢的縮量盤跌。

2003年3月前后，作者為了完成中國證券業(yè)協(xié)會(huì)立項(xiàng)課題《中國股票指數(shù)體系評(píng)價(jià)研究》，對上市公司流通股持股結(jié)構(gòu)進(jìn)行了持續(xù)的研究。研究流通股持股結(jié)構(gòu)的目的是提高成份指數(shù)抗操縱性，在投資組合中篩除流通股份高度集中的莊股。在股市反復(fù)走弱的2003年二三季度，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)選出的深圳上市的流通股大于1億股、且人均持股比例排名靠前的10家公司中居然有五家在今年出現(xiàn)了雪崩式的大幅下跌。

市場上一般所謂莊股，是指某個(gè)上市公司絕大部分流通股由一個(gè)或數(shù)個(gè)運(yùn)作機(jī)構(gòu)運(yùn)用為數(shù)眾多的股票賬戶控制。運(yùn)作機(jī)構(gòu)預(yù)期通過控制絕大部分流通股的方式實(shí)現(xiàn)股價(jià)大幅度的上揚(yáng)，以獲得暴利，一般運(yùn)作周期由半年到數(shù)年不等。在牛市中，運(yùn)作機(jī)構(gòu)有可能獲得豐厚的回報(bào)并順利出局，但往往在牛熊轉(zhuǎn)換期，乃至熊市中，運(yùn)作機(jī)構(gòu)即使已完成股票收集和大幅拉升，也難以完成股票派發(fā)，最終會(huì)因無法維持龐大的資金需求，而采用股價(jià)大幅下跌的方式結(jié)束運(yùn)作。

簡單總結(jié)莊股的運(yùn)作模式，有大致如下兩種模式，這兩種模式并行使用，亦是常事。

流通股量持續(xù)擴(kuò)張模式：中國股市歷來存在大量的小流通股量的股票，在股市低迷時(shí)期，這些股票的市值甚至不到5億元，而運(yùn)作機(jī)構(gòu)籌集5億元資金已經(jīng)不會(huì)太困難。對于那些沒有明顯投資價(jià)值的公司，運(yùn)作機(jī)構(gòu)經(jīng)過半年或更長時(shí)間的收集，在低位控制絕大部分股票是有可能的。在莊股運(yùn)作期間，股價(jià)會(huì)大幅上揚(yáng)，同時(shí)上市公司會(huì)歷年反復(fù)送股，使流通股量逐年放大，股價(jià)絕對值反復(fù)回落。部分個(gè)股按復(fù)權(quán)計(jì)算早就從幾元錢漲到一二百元，但絕對值卻只有十幾元甚至更低。由于缺乏實(shí)質(zhì)重組，股價(jià)上揚(yáng)過程完成后，投資者基本上敬而遠(yuǎn)之，運(yùn)作機(jī)構(gòu)無奈只有孤芳自賞。

公司重組模式：由于不同行業(yè)公司盈利前景差異巨大，部分莊股的運(yùn)作機(jī)構(gòu)大幅拉升的主要理由是，公司在控股權(quán)轉(zhuǎn)移后主營業(yè)務(wù)由效益差的行業(yè)遷移到效益好的行業(yè)。在市場氛圍好的年份，重組后的公司會(huì)報(bào)出超好的盈利業(yè)績，進(jìn)而刺激股價(jià)進(jìn)一步大幅上升。公司重組后成為一個(gè)盈利穩(wěn)定的正常公司，股價(jià)運(yùn)行在合理市盈率范圍之內(nèi)，這類公司就可以進(jìn)入投資組合的選擇范圍之內(nèi)。運(yùn)作機(jī)構(gòu)獲得了因業(yè)績變遷導(dǎo)致市值躍升而產(chǎn)生的利潤，運(yùn)作得當(dāng)時(shí)能全身而退，但公司重組模式下的莊股陷入無法出局的困境，亦是常事。

在2003年以前，股票出現(xiàn)股價(jià)雪崩，一般是以上市公司基本面出現(xiàn)了突發(fā)性重大問題為契機(jī)，例如因做假賬被揭露而突然失去流動(dòng)性，導(dǎo)致股價(jià)單邊大幅下跌，這類股票以東方電子和銀廣夏最為著名。在2003年，出現(xiàn)了與上市公司基本面無關(guān)，但運(yùn)作機(jī)構(gòu)資金鏈出現(xiàn)斷裂的新模式，例如徐工科技、正虹科技等。

從下表可以看出2002年以前的股價(jià)雪崩事件。我們篩選出在1999年～2002年期間流通市值最大值與最小值的倍數(shù)（簡稱極值倍數(shù)）大于5倍的股票，再篩選最大市值到2002年末市值跌幅超過50％的股票。

從篩選范圍的確定標(biāo)準(zhǔn)就可以知道，上表中多數(shù)是已完成雪崩下跌的大市值股票。這些股票在最大市值前后期間，交投也較活躍，完全具備入選當(dāng)時(shí)的成份指數(shù)的條件，當(dāng)然也具備進(jìn)入機(jī)構(gòu)投資者投資組合的條件。

另外，我們從在1999年～2002年期間流通市值最大值與最小值的倍數(shù)大于5倍的股票中，再篩選2002年末流通市值仍排名前50名的股票。

在下表中可以看到，上述市值居前而近年漲幅亦居前的股票中，在持股集中度排名上頗多居前者。今年以來，股價(jià)劇跌的不在少數(shù)，而股價(jià)仍堅(jiān)挺者亦至少還有三只。

根據(jù)深圳證券交易所2002年年鑒的原始數(shù)據(jù)，作者在2003年3月左右完成了《指數(shù)體系評(píng)價(jià)》課題的流通股持股結(jié)構(gòu)研究，統(tǒng)計(jì)了深圳上市的流通股大于1億股、且人均持股比例排名靠前的10家公司。

大約在之后的半年內(nèi)，上表中出現(xiàn)的徐工科技、世紀(jì)中天、正虹科技、百科藥業(yè)、健特生物先后加入了雪崩股的行列。

由于上海證券交易所沒有向公眾提供按流通股股東持股數(shù)分檔統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，因此筆者只能研究深圳上市的流通股集中持有程度。而深圳證券交易所也只是在年鑒中披露了按流通股股東持股數(shù)分檔統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，因此除了每季度公司披露的股東人數(shù)以外，公眾投資者在平時(shí)很難獲取流通股集中持股程度的信息。建議兩個(gè)交易所至少應(yīng)在月度交易報(bào)告中披露流通股集中持有程度前50名的數(shù)據(jù)，以揭示投資風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)處于信息劣勢的小投資者的利益。所有持流通股50萬股以上的股東合計(jì)持股占全部流通股的比例可以作為流通股集中持有度的衡量指標(biāo)。

我們注意到，道－瓊斯中國88指數(shù)和新華富時(shí)200指數(shù)按流通市值排序選擇成份股，因而未排除股份高度集中的莊股，上證180和深證100指數(shù)卻采取了一定的過濾措施，但仍有一些眾所周知的莊股入選指數(shù)。新華富時(shí)200指數(shù)已成為博時(shí)裕富指數(shù)基金的業(yè)績基準(zhǔn)。如果成份指數(shù)的成份股中的大市值樣本股出現(xiàn)雪崩，對跟蹤該基準(zhǔn)的指數(shù)基金而言，是不可接受的損失。于2003年1月1日加入上證180指數(shù)的昌九生化即如此。值得注意的是，新疆屯河于2003年7月1日亦加入上證180指數(shù)成份股。

一般而言，運(yùn)作機(jī)構(gòu)絕對控盤的股票流動(dòng)性會(huì)下降，采用流動(dòng)性指標(biāo)可以過濾一部分這樣的大市值股票。而上證180指數(shù)選樣時(shí)采用了專家委員會(huì)認(rèn)定剔除的方式處理，有一定人為因素。我們建議使用流通股集中持有度指標(biāo)來輔助評(píng)估樣本股票受運(yùn)作機(jī)構(gòu)控制的可能性，用于剔除該指標(biāo)過高的大市值股票。

始于中科創(chuàng)業(yè)、億安科技、銀廣夏等高風(fēng)險(xiǎn)股的股價(jià)雪崩現(xiàn)象在2003年頻度加快。究其原因，首先是監(jiān)管當(dāng)局對上市公司監(jiān)管的加強(qiáng)使得運(yùn)作機(jī)構(gòu)操縱上市公司利潤造假和題材配合的難度和成本上升；其次，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的崛起逐漸改變了公眾的投資理念，莊股的追隨者日益減少；再者，出現(xiàn)股價(jià)雪崩的股票多數(shù)已經(jīng)漲幅巨大，流通股高度集中，流動(dòng)性大大降低；最后，由于運(yùn)作機(jī)構(gòu)大部分運(yùn)作資金來自于委托管理資產(chǎn)，隨著時(shí)間的推移，運(yùn)作機(jī)構(gòu)無法償還到期的委托資產(chǎn)，資金鏈的斷裂是股價(jià)雪崩的直接導(dǎo)火索。

假定2004年某個(gè)時(shí)候爆發(fā)比啤酒花公司涉及面更大的股價(jià)崩潰，我們就需要評(píng)估股價(jià)雪崩事件對市場和個(gè)別公司的影響。包括需要評(píng)估哪些上市公司委托了高風(fēng)險(xiǎn)股的相關(guān)運(yùn)作機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)，哪些上市公司與這些上市公司有互相擔(dān)保行為，上述上市公司的股價(jià)在更全面的損失評(píng)估完成前，有可能遭受雪崩式拋壓。但是，作者認(rèn)為，高風(fēng)險(xiǎn)股崩潰對市場大勢有短期的系統(tǒng)性壓力，而從長期來看，則對市場健康發(fā)展有正面影響。市場經(jīng)過了兩年來牛市轉(zhuǎn)熊的漫漫歷程，股價(jià)雪崩現(xiàn)象宣告了莊股時(shí)代隨之結(jié)束。然而在投資理念交錯(cuò)變化的時(shí)期，如何避免持有潛在雪崩股，是投資人關(guān)注的問題。

在這樣的背景下，公司和行業(yè)研究的重要性理應(yīng)進(jìn)一步提高，控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也是提高投資收益的必要保證。投資者在考察市盈率的同時(shí)，也應(yīng)更加關(guān)注市凈率（市價(jià)/凈資產(chǎn)）指標(biāo)，相對而言，市盈率更容易因利潤操縱而大幅變動(dòng)，而市凈率較難于被運(yùn)作機(jī)構(gòu)所操縱，有助于識(shí)別高風(fēng)險(xiǎn)股。另一方面，對從事資產(chǎn)管理的運(yùn)作機(jī)構(gòu)來講，私募基金高額固定回報(bào)的委托理財(cái)模式是飲鴆止渴，對資產(chǎn)所有人來講，是擊鼓傳花式的火中取栗。資產(chǎn)所有人一旦接到運(yùn)作機(jī)構(gòu)資金斷裂的最后一棒，非但無法實(shí)現(xiàn)固定回報(bào)，甚至可能血本無歸。逝者已矣，投資者還需要從股價(jià)雪崩帶來的慘痛損失中吸取更多的教訓(xùn)。