剛踏進12月，受到環(huán)球基金的資產(chǎn)重新分配，實行“債（券）轉(zhuǎn)股（票）”的影響，大量資金再次流入H股板塊。所以還未到2003年“埋單”之時，H股指數(shù)又再創(chuàng)4460點新高，挑戰(zhàn)1997年紅籌泡沫高峰。H股的估值已經(jīng)再一次被推高到有點脫離現(xiàn)實的位置，2004年市盈率大約為12倍，而指數(shù)對凈資產(chǎn)值則上升到1.5倍。H股投資面無疑地由熱情變激情，由大戶到散戶再轉(zhuǎn)回大戶。從資金流入量及速度看，就連機構(gòu)大戶都把傳統(tǒng)的估值擱置一旁，確認(rèn)了資金流對股市的推動力量并緊緊追隨。

然而大潮面前，仍有暗流涌動。最明顯的還是對中國經(jīng)濟是否過熱的疑問，這個問題的重要性不在于到底GDP是7％還是8％，而是整個經(jīng)濟周期是否已經(jīng)走過了第一階段，或主要的一段，從而開始回落呢？這中間顯示的是中國經(jīng)濟宏觀變化和產(chǎn)業(yè)微觀的關(guān)系再次得到確認(rèn)甚至加深。在中國經(jīng)濟已經(jīng)重新踏入上升軌道的情況下，這是一個大好消息。由于中國過去在宏觀調(diào)控時都曾有過松或過緊的情況，所以對經(jīng)濟過熱的擔(dān)心就被放大，在一個由資金流帶動的市場里對高峰、轉(zhuǎn)折點及谷底的掌握是很重要的。明乎此，就會對較早前國際上對中國經(jīng)濟是否過熱所表現(xiàn)的過分關(guān)心有所領(lǐng)悟。

進一步說，對充分了解中國經(jīng)濟周期的人來說，每一次這種爭論都可變成一個莫大的獲利機會。經(jīng)濟過熱是一個，之前的人民幣會否升值是一個，而下一個，當(dāng)是銀根會否在通賬急升之下收得太快太急。

歷史證明，中國的銀根寬松程度（M1來代表）和H股指數(shù)表現(xiàn)關(guān)系密切。由于經(jīng)濟上升，投資出現(xiàn)激情，加上貸款的互動，銀根今年以來一直極其松動，H股的表現(xiàn)亦非?；馃?。但最近一兩個月通賬重新出現(xiàn)，這本來是一件大好事，因為過去六年內(nèi)我國經(jīng)濟處于下調(diào)及結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，加上周邊影響，出現(xiàn)通縮。但最糟的是企業(yè)開始喪失了議價能力，在市場經(jīng)濟下這幾乎是致命弱點，從而產(chǎn)生一連串惡性循環(huán)。

中國企業(yè)采取了成本控制、削價銷售的策略，所以產(chǎn)品價格的通縮愈演愈烈，現(xiàn)在通脹重臨，不單穩(wěn)定價格更有機會讓企業(yè)重獲議價能力，投資的持續(xù)性亦因價格穩(wěn)定而加強。但假如通脹的回復(fù)是跳躍而非漸進的話，那問題就變得復(fù)雜了。老百姓對通脹預(yù)期亦會有跳躍式的想法。10月份通脹為1.8％，到11月已變成3％，那下一個月會怎樣呢？

答案肯定是上升而非下降。這將造成產(chǎn)品成本上漲，毛利受壓，消費者會集中保持手上人民幣的購買力而并非消費，市場就會受到影響。本來大好的上升軌道亦可能因此暫停延后，未來更為未知之?dāng)?shù)，投資者可能重新評估，抽離資金靜觀其變，那通脹又何好之有呢？更有甚者，央行肯定不會袖手旁觀，收緊銀根就變成主要武器之一，股票市場則會雪上加霜。再加上之前央行已有意適度收緊銀根，所以這個變化不可謂不重要。

在此變化之下，投資者要關(guān)心的自然是通脹的回復(fù)速度。銀根的松緊自然不能成為重點觀察之一。如作進一步推測，這一不明朗因素可能只會維持到明年3月份。因為如情況仍不受控，從市場到老百姓都會寄望政府對此有一明確表示，而這一時機又以3月份人大最為可能。換句話說，投資者要對這未來三個月的窗口作觀察或掌握。

從投資角度看，刻下最受惠的莫過于房地產(chǎn)板塊，因為中國已出現(xiàn)了負(fù)利率，即通脹3％，超過銀行存款利率的1.9％，老百姓把錢放在銀行會變相“貶值”，所以一定要謀求別的渠道來保值，而只有金融及實貨資產(chǎn)兩大類可作選擇。金融資產(chǎn)除了銀行存款，大概只有國債及股票市場的直接或間接投資。國債的規(guī)模未必能讓個人靈活投資，而A股市場的前景又讓人猶豫，剩下來則只有一個房地產(chǎn)板塊。在歷史上由負(fù)利率帶動的房地產(chǎn)升浪可謂多不勝數(shù)，最近期的要算1994年的香港。當(dāng)利率變負(fù)而匯率固定，資金在尋求出路，自然大量投向房地產(chǎn)。目前國內(nèi)出現(xiàn)消費結(jié)構(gòu)升級，小康家庭購買力得以釋放，需求強勁。在強大需求支撐下，加上負(fù)利率，房地產(chǎn)升浪指日可待。在利率上升可能性不大的條件下，最大的變數(shù)還在銀根之上，大家要好好觀察。

作者為摩根大通中國研究部主管