功虧一簣

上海復(fù)地推遲上市真正的原因是，在2月28日中午截止認(rèn)購時仍然未取得足額認(rèn)購

2003年3月3日，也就是在原定的在港掛牌上市日的前三天，上海復(fù)地集團(tuán)（以下簡稱上海復(fù)地）的招股行動戛然而止，宣布不定期延期上市。

2月19日開始路演的上海復(fù)地，按照原定的日程安排，公開招股活動本應(yīng)在2月28日完成，3月6日即可掛牌交易。上海復(fù)地甚至已經(jīng)將一只腳邁進(jìn)了香港交易所的大門，因為許多香港的投資者已將購股票款匯至了發(fā)行人在香港的指定銀行，上海復(fù)地也已取得香港交易所的交易號碼：2316。

然而戲劇性的變化還是發(fā)生了。在3月3日宣布招股計劃延期后，上海復(fù)地于次日聲稱，凡認(rèn)購了該公司股份的投資者，可于3月4日前通過郵寄，亦可前往股份登記處，或透過證券行、股票托管人，獲取退票。

“作出是項決定，主要因為潛在投資者對全球不穩(wěn)定的政治局勢感到憂慮，影響股票市場對新股發(fā)行的投資氣氛，……我們相信，暫時延緩上市計劃并不會改變我們未來的發(fā)展計劃?！鄙虾?fù)地董事長郭廣昌在一份公司聲明中說。

然而香港媒體卻并不買賬。它們尖銳地指出，上海復(fù)地籌劃上市時，美伊對立即已開始，市場絕不致在短期內(nèi)變臉?！叭ツ甑滓詠恚瑖蠊砷_始轉(zhuǎn)熱，本來計劃上市的內(nèi)地公司，不排除想借勢上市，怎知投資者十分審慎，惟有打退堂鼓?！币患蚁愀蹐蠹埲缡峭茰y。

來自承銷團(tuán)的消息證實了這種推測。上海復(fù)地推遲上市真正的原因是，在2月28日中午截止認(rèn)購時仍然未取得足額認(rèn)購。占集資額九成的國際配售部分，認(rèn)購僅得35％，公開招股部分的認(rèn)購只有70％～80％。

上海復(fù)地集團(tuán)是聞名于國內(nèi)證券市場的“復(fù)星系”一員，“復(fù)星系”的靈魂人物郭廣昌頗善資本運作，除了直接發(fā)行上市的復(fù)星實業(yè)（600196）外，復(fù)星集團(tuán)先后收購控股、參股了羚銳股份（600285）、中新藥業(yè)（600329）、天藥股份（600488）、豫園商城（600655）、友誼股份（600827）等五家上市公司。2002年在《福布斯》中國大陸100首富中的排名為第九位。而上海復(fù)地 （集團(tuán)） 股份有限公司系由上海復(fù)星高科技（集團(tuán)）有限公司控股的主營房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)務(wù)的大型房地產(chǎn)集團(tuán)。

事實上，從2002年開始，中國的房地產(chǎn)企業(yè)對海外上市發(fā)生了濃厚的興趣，截至目前，排隊到香港上市的除了上海復(fù)地之外，還有SOHO中國、首創(chuàng)置業(yè)、上海仲盛和天津順馳。其中最引人關(guān)注的莫過于以國內(nèi)房地產(chǎn)界名人潘石屹夫婦領(lǐng)軍的SOHO中國。

SOHO中國股份有限公司最初的計劃遠(yuǎn)比上海復(fù)地更大。據(jù)最初SOHO的招股文件初稿，其市盈率曾定在22倍～50倍的高位。當(dāng)時推出的賣點是“非一般地產(chǎn)發(fā)展商，其樓盤銷售對象為中國內(nèi)地最富有階層的5％\"，主要集中于推銷概念。

2002年間，主承銷商高盛為使SOHO中國取得先發(fā)優(yōu)勢，原定于2002年6月讓其在香港和美國同時上市，集資3億美元，并曾向多家投行發(fā)出邀請函，組織上市包銷團(tuán)。但由于先期向聯(lián)交所報批的資料不完備等原因，未通過審核。

SOHO中國再一次的努力于同年10月份啟動，集資額降為約1.2億美元，計劃于11月4日起將進(jìn)行連續(xù)兩周的正式路演，同月22日在香港和美國主板市場同步掛牌。然而此次沖刺恰逢中國電信上市遇阻，只能再次押后。

此時的SOHO中國仍然計劃在2003年2月底“路演”、3月份在香港掛牌。不過隨著上海復(fù)地最后一分鐘敗下陣來，其上市前景將更為難測。

兩種定價模式

內(nèi)地開發(fā)商根本不可能采取凈資產(chǎn)折讓的方式定價

來自五湖四海的基金經(jīng)理們顯然并沒有把美伊戰(zhàn)爭和地產(chǎn)商聯(lián)系起來，他們的著眼點并未超越交易的范疇?！瓣P(guān)鍵在于定價過高?！币晃唤咏袖N團(tuán)的人士稱，“價格的差距在20％～30％之間?！?/p>

根據(jù)上海復(fù)地的上市計劃，其總發(fā)行股本為4.559億股H股，其中國際配售為4.1億股，香港公開發(fā)售部分為4559萬股，集資額約為8.32億至10.96億港元。按照此次招股定價區(qū)間（每股1.95港元～2.55港元之間）計算，市盈率將達(dá)到9.2倍～12倍。換而言之，相對于復(fù)地經(jīng)調(diào)整的每股有形資產(chǎn)凈值（NAV）1.29港元～1.47港元的水平，這一定價有著高達(dá)51％～73％的溢價，遠(yuǎn)高于同類股份。

匯豐證券地產(chǎn)分析師張一鳴稱，對房地產(chǎn)公司估價，一般有兩種方法：市盈率（P/E ratio）和凈資產(chǎn)折讓(Discount to NAV)。顯然上海復(fù)地的定價模式是側(cè)重于前者?！耙驗閲鴥?nèi)公司的規(guī)模都很小，采用凈資產(chǎn)折讓有一定的困難。而且內(nèi)地房地產(chǎn)公司歷史相對較短，一般都是看盈利增長，用市盈率也符合內(nèi)地的實際情況。”

但這畢竟與海外投資者的口味不同。一位參與了承銷團(tuán)的人士承認(rèn)，海外房地產(chǎn)企業(yè)多數(shù)采用的是以凈資產(chǎn)折扣方式定價?！跋愀鄣姆康禺a(chǎn)公司一定是看凈資產(chǎn)值的，交易價格是在凈資產(chǎn)值之上是不正常的，即使有也不會持久，溢價發(fā)行只發(fā)生在上個世紀(jì)90年代初香港地價狂漲的時候?！狈▏屠璋俑磺谌谫Y有限公司亞洲投資銀行部一位人士這樣認(rèn)為。

按照黃的理解，房地產(chǎn)開發(fā)最重要的原料是土地，是必不可少的；另一方面，土地本身并不是即買即用的，有的時候要放上幾年，占用資金很大。在市道好的時候凈資產(chǎn)折讓就很少，市道不景就會貶值。“目前香港房地產(chǎn)企業(yè)的凈資產(chǎn)值都要打到40％到50％。”黃稱。

然而內(nèi)地開發(fā)商根本不可能采取凈資產(chǎn)折讓的方式定價，這是因為在現(xiàn)行法規(guī)下，國內(nèi)地產(chǎn)商不可能獲得較高的合法凈資產(chǎn)。根據(jù)1995年起施行的《中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》規(guī)定，以出讓方式取得土地使用權(quán)進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)的，必須按照土地使用權(quán)出讓合同約定的土地用途、動工開發(fā)期限開發(fā)土地。超過出讓合同約定的動工開發(fā)日期滿一年未動工開發(fā)的，可以征收相當(dāng)于土地使用權(quán)出讓金20％以下的土地閑置費；滿兩年未動工開發(fā)的，可以無償收回土地使用權(quán)。如果嚴(yán)格執(zhí)行，這意味著開發(fā)商根本不能夠合法擁有兩年以上的土地儲備。

上海復(fù)地最終采取了市盈率定價?！斑@一方面是因為其凈資產(chǎn)并不是很大，另一方面則是因為公司近年的盈利非常好，去年3億多元，今年估計將近5億元。”一位承銷團(tuán)人士稱，盡管從路演時就發(fā)現(xiàn)，并不是所有的基金經(jīng)理都能認(rèn)可這種定價方式?！皬?fù)地的土地儲備只夠用兩年，但兩年之后拿到地的價格是否還會這么便宜？”

事實恰恰如此。近年來土地政策的變化正使得地產(chǎn)商的日子變得艱難起來。自2002年7月已獲執(zhí)行的《招標(biāo)拍賣掛牌出讓國有土地使用權(quán)規(guī)定》稱，商業(yè)、旅游、娛樂和商品住宅等各類經(jīng)營性用地，必須以招標(biāo)、拍賣或者掛牌方式出讓。出讓方式的改變正在加大著地產(chǎn)商們的土地成本。這意味著，除所有土地發(fā)售須透過公開拍賣外，發(fā)展商還須繳清未付的全數(shù)地價。據(jù)了解，“建外SOHO”尚有約40萬平方米未付清地價，以每平方米1200元計算，年底前SOHO中國需繳付約4.8億元地價。

需要上海復(fù)地打折的理由還有很多。比如基金經(jīng)理們并不看好上海復(fù)地的后市走勢，因此即使原來的定價是可以接受的，在目前的情況下也仍然希望折讓大一些。不僅如此，相對已上市公司現(xiàn)有的頗大的折讓，新上市公司進(jìn)行折讓本就是題中之義?！耙驗槿绻掷镉信f的，那么為什么要賣掉舊的買新的？”

更出乎復(fù)地意料的是，上海復(fù)地公司近年盈利的高速增長，對公司上市起到的并不都是積極作用。上海復(fù)地的盈利從2000年才2000多萬元，去年達(dá)到3.6億元，今年預(yù)計會達(dá)到4.8億元。這勾勒出了一個良好的故事框架，然而并不能打消投資者的疑慮：盈利的猛增是否得益于上海這兩年房價的大幅上漲的因素？是否造成了NAV和盈利之間的不匹配？

對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，如果凈資產(chǎn)和盈利不匹配，就只能考慮增加凈資產(chǎn)，即LANDBANK（土地儲備）要有所增加。然而這就引發(fā)了另外一個問題，如果土地及其它成本增加，公司是否還會維持如此高的利潤，能否維持一個平穩(wěn)的增長？“其實投資者最擔(dān)心的是，對于這樣一個周期性很強的行業(yè)，我會不會買的是公司處于周期性最高峰時的股價？再加房地產(chǎn)目前本來就不是市場的熱點，市場要求的折讓相對也會多一些。”承銷團(tuán)人士解釋道。

視角不同，價格自然就談不攏。上海復(fù)地路演時，是以按照2003年6.5倍～8.5倍市盈率進(jìn)行定價的，而市場還出的價碼只有6倍左右，這最終導(dǎo)致了復(fù)地上市計劃的擱淺。

“輕盈資產(chǎn)”？

國內(nèi)的發(fā)展商實際上都欠缺經(jīng)濟實力，賣的概念是“房屋生產(chǎn)商”

對于海外投資者特別是機構(gòu)投資者來說，上海復(fù)地與SOHO中國寫出的故事未獲認(rèn)同，并不能完全歸咎于定價因素。

“一個很大的問題，國內(nèi)的發(fā)展商實際上都欠缺經(jīng)濟實力，賣的概念都是‘房屋生產(chǎn)商’?！币晃幻蕾Y投資銀行中國研究主管認(rèn)為。

“我們的商業(yè)模式就是‘房屋工廠’，多項目開發(fā)，周轉(zhuǎn)快是上海復(fù)地的特點?！痹谏虾?fù)地集團(tuán)董事長郭廣昌看來，土地只不過是原料，造好房屋、賣給業(yè)主實現(xiàn)增值才是企業(yè)的生命力——“靠創(chuàng)新能力，靠品牌?？扛咚龠\轉(zhuǎn)來節(jié)省成本?！?/p>

然而對于海外投資者看來，都免不了一種“輕飄飄”的感覺，畢竟凈資產(chǎn)才是實實在在的價值。對此，郭的看法很樸素：“土地資源在中國是可再生的，因為幅員廣大，從這個角度講，沒有必要做太多的土地儲備?！?/p>

同樣的問題也曾擺到過SOHO中國面前。在香港一次公司管理層與機構(gòu)投資者的會議上，當(dāng)分析師問道SOHO中國如何在競爭中取勝時，得到的回答是營銷（Marketing）！然而，“作為分析員及投資者，我們不能依此來定價，總要拿土地和現(xiàn)金流來標(biāo)價?！?/p>

然而SOHO中國董事長潘石屹堅稱，土地儲備只會“壓死”公司，寧可適當(dāng)時才去找地，“買一塊，建一塊”。潘石屹的夫人、SOHO中國聯(lián)席總裁張欣也曾對香港記者表示，SOHO中國的經(jīng)營模式，有別于傳統(tǒng)的房地產(chǎn)公司，公司在美國和香港上市的定位也不是房地產(chǎn)公司，而是高增長和以品牌創(chuàng)造價值的公司，是“資產(chǎn)輕盈”公司。

盡管如此，早在2002年2月北京土地交易市場一次土地掛牌投標(biāo)轉(zhuǎn)讓會場上，潘就首次以SOHO中國股份有限公司的名義競標(biāo)，出價28億，以期奪得廣渠門外一塊48.78公頃的土地，但未獲成功。如果當(dāng)時競拍成功，潘石屹有可能將這個項目一并注入上市公司。

無論如何，缺乏土地儲備正是以上海復(fù)地為代表的中國新興房地產(chǎn)商的致命傷。

在上海復(fù)地的招股書“可供未來發(fā)展的用地供應(yīng)”一節(jié)，該公司承認(rèn)：“本集團(tuán)并無在上海及中國其他地區(qū)擁有大量土地儲備作未來發(fā)展，但只維持足夠相對較短時期的兩至三年發(fā)展所需的土地儲備?！笔聦嵣?，在中國，絕大部分土地供應(yīng)均由有關(guān)政府當(dāng)局操控，地產(chǎn)商取得土地的能力及成本將取決于政府的土地供應(yīng)政策。而實行新政策之后的購地成本可能趨高，而土地供應(yīng)量也在收緊。因而“倘本集團(tuán)未能以合適的價格在上?；蛑袊渌貐^(qū)購得土地物業(yè)，日后的增長前景可能會受到影響?！?/p>

政策上的風(fēng)險也時隱時現(xiàn)，上海復(fù)地的頤和華城（第一期）項目的土地使用權(quán)，是于2002年7月1日，即國土資源部所發(fā)《招標(biāo)拍賣掛牌出讓國有土地使用權(quán)規(guī)定》生效日后，通過與上海市政府訂立的舊區(qū)改造計劃，以協(xié)議出讓的方式取得，嚴(yán)格來說，并不符合11號文的規(guī)定。

更為尷尬的是，上海復(fù)地在招股書中稱，不僅是海外的投資者，即使如上海復(fù)地這樣的業(yè)內(nèi)翹楚，也不得不承認(rèn)，由于缺乏對中國房地產(chǎn)開發(fā)及投資活動、中國房地產(chǎn)的需求、新開發(fā)房地產(chǎn)的供應(yīng)量，以及可供開發(fā)及投資的土地及樓宇數(shù)量的可靠和最新資料，故難以對中國房地產(chǎn)市場做出準(zhǔn)確的分析或預(yù)測。

政策的變幻莫測很難給股價以正面支持。一方面，“上海所實施的購房者可抵免個人所得稅的政策有可能于2003年5月1日后不再施行”；另一方面，國土資源部于2003年2月18日發(fā)布《關(guān)于清理各類園區(qū)用地加強供應(yīng)調(diào)控的緊急通知》，停止別墅用地的出讓。假如此項規(guī)定獲嚴(yán)格執(zhí)行，本公司可能須要就愛倫坡（二期）及龍柏香榭苑（四期）的開發(fā)計劃，更改與別墅有關(guān)的部分。而以上有關(guān)土地仍未取得土地使用權(quán)證。

一半是火焰 一半是海水

房地產(chǎn)開發(fā)商從來就不是海外股票市場的寵兒

與內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)的熱潮相比，海外資本市場的反應(yīng)可以用冷淡來形容?！昂鋈荒敲炊鄡?nèi)地房地產(chǎn)股上市，實在使人有點擔(dān)心。” 一位香港基金經(jīng)理稱。

事實上，房地產(chǎn)開發(fā)商從來就不是海外股票市場的寵兒。房地產(chǎn)行業(yè)的地域性、產(chǎn)品的異質(zhì)化很強，比較和評估起來難度本來就更大?！耙粋€現(xiàn)實的情況是，除了香港和新加坡之外，房地產(chǎn)開發(fā)商在國外上不了市，特別是在美國?！?/p>

就美國來看，開發(fā)商及建房是很分散的，而且因為周期性強，資本市場對房地產(chǎn)開發(fā)商的估值都不是很高，開發(fā)商也沒有太大的上市動力。只有香港和新加坡這種低地稅、高地價政策的地區(qū)才可能產(chǎn)生房地產(chǎn)巨型公司。

反觀中國，由于房地產(chǎn)市場還不是很成熟，城市的開發(fā)規(guī)劃往往缺乏整體感和透明度；國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的集中度差、門檻低也是不爭的事實。目前國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)總共達(dá)到了30000多家，國內(nèi)最大地產(chǎn)商也至多占市場份額的5％，土地供應(yīng)也要大得多。在這種情況下，SOHO中國及復(fù)地們手中的牌并不多。

北京世紀(jì)華夏資產(chǎn)管理公司金融部的劉悅認(rèn)為，其實從內(nèi)地有關(guān)部門嚴(yán)把房地產(chǎn)企業(yè)上市關(guān)可以看出，國家政策方面之所以不鼓勵房地產(chǎn)企業(yè)直接融資，其原因與海外投資者的擔(dān)心如出一轍。即從中國房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)狀來看，均不可避免地存在著從拿地、融資、起樓到銷售四大環(huán)節(jié)的“黑洞”，這四大黑洞凸顯了房地產(chǎn)企業(yè)項目公司“小馬拉大車”的特點。由于憑關(guān)系拿地、手續(xù)不規(guī)范造成產(chǎn)權(quán)不清楚，從法律及嚴(yán)格的財務(wù)關(guān)系上，開發(fā)商根本形不成有效資產(chǎn)。

內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)遭到冷遇的另外一個原因還在于，目前房地產(chǎn)股遠(yuǎn)不是香港股票市場的熱點，雖然近期H股大漲，但這些地產(chǎn)股都不在內(nèi)，只是從底部稍作反彈。華潤置地去年的盈利有所下降，其股價并不是盈利在支持，而應(yīng)當(dāng)看作是凈資產(chǎn)及折讓在支撐。自從上世紀(jì)90年代初房地產(chǎn)熱開始，中國房地產(chǎn)公司在香港上市已有數(shù)家，華潤置地、北辰實業(yè)、中國海外、上海置地等；而香港本地的房地產(chǎn)公司在內(nèi)地投資也頗具規(guī)模，像新世界中國、恒基中國、嘉里集團(tuán)、瑞安集團(tuán)等，在內(nèi)地都有很大的投資，而這些公司的凈資產(chǎn)折讓都達(dá)到50％～60％。

上海復(fù)地的上市受阻，完整地折射出了內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)的種種闕漏。本在國內(nèi)模糊法規(guī)下委曲生長的房地產(chǎn)商，一旦放到國際標(biāo)準(zhǔn)的陽光之下，其自有價值很難獲得認(rèn)可。

一家美資基金公司負(fù)責(zé)中國事務(wù)的人士對《財經(jīng)》說：“我們暫時還不會考慮購買中國任何一家房地產(chǎn)公司的股票?！痹蚣词?，無論從土地還是資金方面來看，目前政策影響及機遇盈利的因素太大，即風(fēng)險太大?！胺课菔钱愘|(zhì)化產(chǎn)品，我們不可能總是近距離或零距離地察看，只可能根據(jù)數(shù)據(jù)，但前提是這些數(shù)據(jù)必須是真實的，有效的，而這一點目前幾乎是不可能做到的?！?/p>

然而地產(chǎn)商自有不同看法，SOHO中國的CFO程立瀾認(rèn)為，上海復(fù)業(yè)的失利說明了就中國房地產(chǎn)企業(yè)來說，“海外的投資者還需要教育，根據(jù)內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)的實際情況進(jìn)行教育?！?/p>

對于兩家待上市公司的命運，目前存在著兩種說法。負(fù)責(zé)上海復(fù)地上市的保薦人匯豐證券亞太區(qū)投資銀行主管宦國蒼的公開說法是：考慮到過去兩周市場持續(xù)不穩(wěn)，故認(rèn)為押后上市直至市場氣氛轉(zhuǎn)佳是現(xiàn)行最穩(wěn)健的做法。然而考慮到國內(nèi)法規(guī)環(huán)境改善的艱巨性，另一位美資大行的分析師則語氣肯定地說：“這兩家公司短期內(nèi)再在海外上市的可能性極微?！?/p>