錢明杰

TCL集團(tuán)吸收合并最終能否成功取決于TCL集團(tuán)的股票市價和未來發(fā)展?jié)摿Γ@需要很長一段時間才能檢驗出來

TCL集團(tuán)吸收合并上市事件使得TCL通訊股票在10月9日和10日兩個交易日連續(xù)拉漲停后一直在22元左右徘徊。該事件對中國未來證券市場的影響如何？對眾多急欲以此方式打開資本運營大門的企業(yè)具有多大的借鑒作用呢？

背景

從市場環(huán)境來講，由于證券市場中的不規(guī)范行為、誠信缺失、無所顧忌的“圈錢”行為等多種綜合不利因素嚴(yán)重影響了投資者的信心，使得股票市場缺乏足夠的上漲動力，成交量稀少，交投不活躍。TCL集團(tuán)合并上市方案的推出，并且采用高價換股的方式，對市場短期活躍具有積極作用。

從企業(yè)內(nèi)部看， TCL集團(tuán)2003年6月30日的總資產(chǎn)為148億元，總負(fù)債102億元，少數(shù)股東權(quán)益27億元，股東權(quán)益19億元，資產(chǎn)負(fù)債率為69%（如果將少數(shù)股東權(quán)益視為負(fù)債計算，則資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)87%）。集團(tuán)需要通過上市籌資有效改善公司資本結(jié)構(gòu)，釋放高負(fù)債運營帶來的巨大財務(wù)風(fēng)險。由于行業(yè)內(nèi)競爭激烈，產(chǎn)品銷售價格不斷下滑，2002年占集團(tuán)收入87%和毛利92% 的電視和移動電話業(yè)務(wù)毛利率呈下降的趨勢。TCL集團(tuán)要想依靠自身積累獲取大量資金來支持集團(tuán)其他業(yè)務(wù)的發(fā)展存在著巨大的困難，在負(fù)債融資渠道不通暢的時候，就只能通過權(quán)益資本市場募集資金解決其他業(yè)務(wù)發(fā)展對資金的需求。

從選擇籌資市場的角度看，由于香港市場發(fā)行市盈率較低，所籌資金幾近少于內(nèi)地一半，這對于急需發(fā)展資金而自身盈利數(shù)量并不十分豐厚的TCL集團(tuán)來講是不可以接受的，選擇在內(nèi)地資本市場融資利益最大。然而“同一集團(tuán)內(nèi)不得有兩家上市公司”的政策性規(guī)定使得TCL集團(tuán)按照目前控股TCL通訊的公司架構(gòu)直接上市存在政策障礙。TCL集團(tuán)吸收合并上市方案正是在這種情況下采取的一種TCL集團(tuán)直接上市的變通方式，是TCL集團(tuán)為實現(xiàn)籌資目的“無奈”的選擇。

特點

TCL集團(tuán)吸收合并上市方案與中國證券市場以前發(fā)生的吸收合并案例的確具有很大的不同。

從吸收合并的目的來看，TCL集團(tuán)吸收合并TCL通訊是TCL集團(tuán)為實現(xiàn)融資目的規(guī)避政策限制而采取的方式或手段，通過吸收合并這種手段規(guī)避政策上的限制并在短時間內(nèi)可以從資本市場籌集資金，這是其最主要和直接的目的。

與國內(nèi)證券市場已發(fā)生的清華同方與魯穎電子、新潮實業(yè)與新牟股份吸收合并案相比，TCL集團(tuán)吸收合并方案有如下特點：

（1）控股公司吸收合并控股子公司?？毓晒綯CL集團(tuán)吸收合并其控股子公司TCL通訊。而清華同方與魯穎電子為非關(guān)聯(lián)企業(yè)。新潮實業(yè)與新牟股份雖為關(guān)聯(lián)企業(yè)，但為同屬于一個母公司的控股子公司，為同門兄弟之間的合并。

（2）吸收合并與首次公開發(fā)行同步并互為條件。TCL集團(tuán)首次公開發(fā)行的股票分為兩部分：一部分為向社會公眾投資者公開發(fā)行；另一部分為換股發(fā)行，TCL通訊全體流通股股東按折股比例取得TCL集團(tuán)流通股股票。而清華同方和新潮實業(yè)僅為換股向被吸收合并方的股東定向增發(fā)股份。

（3）在程序上增加了一些保護(hù)中小投資者利益的措施。譬如獨立董事向中小股東征集投票權(quán)、啟動股東大會的催告程序、減少TCL通訊股票停牌時間等。

（4）換股價格更加市場化。對此將在下文分析。

換股比例

換股比例直接關(guān)系到合并各方股東的利益，是吸收合并方案最為敏感和核心的問題。換股比例取決于合并雙方公司的公司價值及其每股股份所代表的公司價值的對比。公司價值的估算方法主要包括按市場交易價格確定（即股票市值）、按公司未來收益定價和按公司賬面價值定價。在TCL集團(tuán)吸收合并案中，采用了市場交易價格方法確定換股比例，與清華同方與魯穎電子、新潮實業(yè)與新牟股份吸收合并按照每股凈資產(chǎn)加成的辦法確定換股比例相比，此次吸收合并定價市場化程度很高，這對國內(nèi)收購兼并市場化和投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展都具有積極作用。

由于采用高價換股的方法，投資者目前需要重視TCL集團(tuán)吸收合并上市方案在程序批準(zhǔn)方面可能帶來的投資風(fēng)險，以及TCL集團(tuán)公開發(fā)行市場風(fēng)險和預(yù)期上市交易價格波動趨勢的風(fēng)險。

借鑒

TCL集團(tuán)吸收合并上市方案對以下三類意圖上市的企業(yè)可能最具有借鑒的價值：

一是集團(tuán)控股型企業(yè)，其特征是，下屬控股一家相對規(guī)模不大的上市公司；有不同于上市公司的業(yè)務(wù)；具有良好的盈利能力和市場前景。

二是部分改制型企業(yè)，其特征：下屬控股一家規(guī)模不大的上市公司；上市公司通過部分改制設(shè)立；吸收合并后整體業(yè)務(wù)盈利能力應(yīng)有所提高。

三是借殼上市型企業(yè)，其特征：有良好的盈利能力和市場前景的業(yè)務(wù)；意欲收購或已收購一家相對規(guī)模不大的上市公司。

除應(yīng)具備上述特征之外，這三類企業(yè)還應(yīng)：滿足首次發(fā)行上市的條件、取得證監(jiān)會對吸收合并后發(fā)行新股的許可和發(fā)行綠色通道安排、被吸收合并方總股本和流通股本規(guī)模不大、選擇吸收合并方案推出的恰當(dāng)市場時機(jī)、取得被吸收合并方股東對吸收合并方案及其條件的認(rèn)同。

如果證券監(jiān)管部門對TCL集團(tuán)吸收合并方案不是作為特例對待的話，預(yù)計在未來的一至二年內(nèi)，上述第一類和第三類企業(yè)進(jìn)行類似TCL集團(tuán)吸收合并上市的可能性非常之大。從這點上講，如果TCL集團(tuán)吸收合并方案成功實施將催生中國證券市場新的購并熱潮是可能的。

設(shè)想

TCL集團(tuán)按照目前控股TCL通訊的公司架構(gòu)直接上市存在政策障礙是TCL集團(tuán)采用吸收合并這種方式的直接原因。那么在目前情況下這一規(guī)定是否合理和必要呢？我認(rèn)為，這一規(guī)定是特定歷史條件的產(chǎn)物，基于對證券市場計劃管理的角度而制定，與股票發(fā)行額度管理和發(fā)行審批制等如出一轍，與監(jiān)管部門近年一直強(qiáng)調(diào)的市場化原則具有一定的沖突。此外，取消這一規(guī)定短期不會對證券市場產(chǎn)生發(fā)行壓力。目前，新股發(fā)行節(jié)奏受制約因素較多，譬如券商的發(fā)行通道、公司設(shè)立不少于三年等。

TCL通訊是一家A股上市公司，為何不采用反向收購方式由TCL通訊通過增發(fā)新股吸收合并TCL集團(tuán)呢？假設(shè)由TCL通訊吸收合并TCL集團(tuán)增發(fā)公眾股，會遭遇對社會公眾和TCL集團(tuán)的股東同次發(fā)行難以采用同一發(fā)行價格的尷尬，而采用不同發(fā)行價格又不符合政策規(guī)定，除非在吸收合并時不增發(fā)公眾股，或?qū)⑾騎CL集團(tuán)的股東和社會公眾增發(fā)安排在間隔12個月以上的時間進(jìn)行，或者按照同一發(fā)行價格向TCL集團(tuán)的股東和社會公眾同時增發(fā)流通股。我認(rèn)為，由TCL通訊吸收合并TCL集團(tuán)并按照同一發(fā)行價格向TCL集團(tuán)的股東和社會公眾同時增發(fā)流通股不失為一種簡單和遺留問題少（避免增加非流通股）的方式。如果按照市場價值確定或者按照市場價值和資產(chǎn)凈值孰低法確認(rèn)TCL集團(tuán)股東認(rèn)購股份資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的價值，預(yù)計可能會得到二級市場投資者認(rèn)可。按照資產(chǎn)的盈利能力確定法人認(rèn)購資產(chǎn)的價值并以此為依據(jù)確定向其定向發(fā)行的股份數(shù)額，而且對該部分股份的流通時間予以鎖定，這樣即可減輕全流通對二級市場投資者的壓力和沖擊，從而逐步過渡到股份全流通時代。

就目前來看，在這一方案中的最大贏家將是TCL集團(tuán)及其內(nèi)部職工（含高級管理層）。TCL集團(tuán)的內(nèi)部職工（含高級管理層）持有TCL集團(tuán)較高的股份，吸收合并方案的實施將使內(nèi)部職工直接持有上市公司股票。有關(guān)人士認(rèn)為“TCL集團(tuán)上市表面上看是公司治理結(jié)構(gòu)上的變化，實質(zhì)上蘊含著政府對李東生在TCL集團(tuán)搞了MBO的進(jìn)一步認(rèn)可，并為高管套現(xiàn)鋪好最后一公里道路”，盡管這種說法有點偏激，但不無道理。