秦志敏

一、我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

1、重外輕內(nèi)。由于我國(guó)在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下實(shí)行的是公司的全部盈余歸國(guó)家所有，所有虧損由國(guó)家負(fù)擔(dān)的政策，企業(yè)幾乎沒(méi)有內(nèi)部資金積累。經(jīng)濟(jì)體制改革以后，由于歷史的因素和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)方面的問(wèn)題，使公司所創(chuàng)利潤(rùn)中自己留成部分所占比例很少，上市公司以外部融資為主，內(nèi)部融資力度不大。

2、過(guò)度負(fù)債。雖然負(fù)債經(jīng)營(yíng)能給企業(yè)帶來(lái)稅負(fù)節(jié)約利益，并使企業(yè)獲得財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，但必須以企業(yè)的息前資金利潤(rùn)率高于負(fù)債的資本成本即利息率為前提。由于企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境具有不確定性，使得負(fù)債經(jīng)營(yíng)存在著難以控制的風(fēng)險(xiǎn)。但是，在實(shí)務(wù)中，企業(yè)所有者和債權(quán)人在各自的約束條件下，為追求自身利益的最大化，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)和合作的關(guān)系形成企業(yè)的過(guò)度負(fù)債結(jié)果。目前我國(guó)企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)，普遍資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重。主要成因在于體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)的資本金注入機(jī)制沒(méi)有建立起來(lái)。

3、重股輕債。在國(guó)有企業(yè)改制為股份制企業(yè)過(guò)程中，要改變負(fù)債過(guò)重的狀況，利用股票融資是很重要的。但目前我國(guó)上市公司過(guò)分依賴(lài)股票融資方式，不愿意發(fā)行債券。不少公司把發(fā)行股票視為公司融資的最佳途徑，認(rèn)為發(fā)行股票，企業(yè)不但可以永久地占有這部分資本，不必像銀行信貸和發(fā)行債券那樣需要到期還本，而且可以減少利息支出，增加利潤(rùn)，提高公司的經(jīng)營(yíng)效率。因此，認(rèn)為權(quán)益資本越多越好。這同國(guó)際上債權(quán)融資興起、股權(quán)融資衰落的局面正好形成強(qiáng)烈的對(duì)照。

4、融資順序反?！，F(xiàn)代融資理論認(rèn)為，企業(yè)融資應(yīng)首選內(nèi)源融資，然后是舉債，直到因債務(wù)融資引起企業(yè)財(cái)務(wù)虧空概率達(dá)到危險(xiǎn)區(qū)時(shí)才最后發(fā)生股票。這一“融資定律”在西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到了普遍驗(yàn)證。我國(guó)上市公司籌集渠道的實(shí)際選擇，并不支持西方資本結(jié)構(gòu)理論中融資優(yōu)序理論，我國(guó)企業(yè)的資金籌集渠道一般按股票—負(fù)債—自有資本的選擇次序，這與西方理論的選擇次序相反，反映了我國(guó)企業(yè)改制中的一些深層次問(wèn)題。

5、資本結(jié)構(gòu)彈性不足。資本結(jié)構(gòu)的彈性是指企業(yè)內(nèi)外環(huán)境變化的適應(yīng)程度及調(diào)整的余地。公司的資本結(jié)構(gòu)一經(jīng)形成具有相對(duì)的穩(wěn)定性，但是，當(dāng)公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生較大變化時(shí)，往往要相應(yīng)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債率。若過(guò)度重外輕內(nèi)，重股輕債，必然致使資本結(jié)構(gòu)的低度彈性，不能柔韌有余地利用多種衍生金融工具，為企業(yè)拓寬融資渠道。

二、我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對(duì)策

1、完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束和控制。首先，要防止國(guó)有企業(yè)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多樣化。實(shí)證研究表明，目前，我國(guó)國(guó)有企業(yè)融資偏好的主要原因與企業(yè)股本結(jié)構(gòu)不合理有關(guān)，因此，將國(guó)有股減持與優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)有機(jī)結(jié)合起來(lái)，探討有利于提高企業(yè)績(jī)效的資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)模式具有十分重要的意義。具體可以表現(xiàn)為選擇以基金和法人為中心的機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)的主要股東及經(jīng)理，持有一定量的股份來(lái)對(duì)國(guó)有股進(jìn)行減持。其次，要賦予企業(yè)經(jīng)理真正的經(jīng)營(yíng)權(quán)，并給予相應(yīng)的股票期權(quán)。由于資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)控制權(quán)爭(zhēng)奪的作用機(jī)制，是建立在企業(yè)的管理者具有真正的經(jīng)營(yíng)權(quán)并擁有相當(dāng)?shù)墓蓹?quán)比例基礎(chǔ)上的，管理者若沒(méi)有一定的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)和擁有相當(dāng)?shù)墓蓹?quán)，不管采取什么樣的融資方式都談不上控制權(quán)。因此，讓經(jīng)理持有股票期權(quán)，使之既是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，又成為企業(yè)的部分所有者，這是現(xiàn)代企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論所揭示的一個(gè)重要結(jié)論。最后，強(qiáng)化上市公司的股東監(jiān)督和要求權(quán)利。目前，我國(guó)各項(xiàng)法律和法規(guī)尚不健全，資本市場(chǎng)也不成熟，市場(chǎng)和股東對(duì)代理人(公司董事會(huì)和經(jīng)理)的監(jiān)督效率較低。這時(shí)，只有加強(qiáng)股東的監(jiān)督權(quán)力才可以促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)的改善。

2、發(fā)展多層次資本市場(chǎng)特別是債券市場(chǎng)，增加公司融資手段。優(yōu)化公司融資結(jié)構(gòu)，除了公司具有內(nèi)涵動(dòng)力外，還要有相應(yīng)的市場(chǎng)環(huán)境。否則，公司只能面對(duì)有限的幾種融資手段，沒(méi)有選擇余地，必然會(huì)導(dǎo)致公司的股權(quán)融資偏好。更為重要的是，資本市場(chǎng)的發(fā)展，為對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效控制、解決委托代理問(wèn)題創(chuàng)造了條件。西方信息不對(duì)稱(chēng)下的資本結(jié)構(gòu)理論從多方面討論了企業(yè)的代理成本和控制權(quán)問(wèn)題，其中都是以有效的資本市場(chǎng)為前提的。因此應(yīng)強(qiáng)化資本市場(chǎng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的約束，大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)，允許符合條件的公司成立財(cái)務(wù)公司并發(fā)行債券，以提高公司的債券融資比重和拓寬公司直接融資的單一渠道，同時(shí)大力發(fā)展投資基金，拓寬企業(yè)資金來(lái)源渠道，提高企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整彈性。

3、證監(jiān)會(huì)建立健全股市制度，規(guī)范上市公司融資行為。證監(jiān)會(huì)完善公司破產(chǎn)機(jī)制。破產(chǎn)約束，是企業(yè)選擇融資結(jié)構(gòu)必須考慮的首要因素。如果沒(méi)有破產(chǎn)機(jī)制的威脅，企業(yè)就會(huì)有高負(fù)債的動(dòng)機(jī)，因此，必須引入破產(chǎn)機(jī)制，建立債權(quán)人的控制的治理機(jī)制，強(qiáng)化負(fù)債的硬約束，優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，提高公司績(jī)效。

此外，還要嚴(yán)把上市公司質(zhì)量關(guān)。選擇優(yōu)秀企業(yè)上市是保證合理融資行為和高效的資金使用績(jī)效的一個(gè)重要前提，健全退市摘牌制度，加強(qiáng)虛假信息發(fā)布的監(jiān)管也有利于上市公司自我約束，改善資本結(jié)構(gòu)。

4、培育理性和成熟的資本市場(chǎng)投資者，促進(jìn)市場(chǎng)效率

按照現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的分析，在有效的資本市場(chǎng)條件下，資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。而我國(guó)的資本市場(chǎng)無(wú)論是債券市場(chǎng)還是股票市場(chǎng)，其是否達(dá)到有效階段，還存在不少爭(zhēng)議。一般認(rèn)為，我國(guó)的股票市場(chǎng)尚處于弱式有效階段。這時(shí)，投資者無(wú)法通過(guò)企業(yè)發(fā)行股票這一信息做出判斷，因而，發(fā)行股票的信息不對(duì)稱(chēng)成本在我國(guó)基本不存在。此外，構(gòu)成股權(quán)融資成本重要內(nèi)容的股利分配成本在我國(guó)也是相當(dāng)小的。致使上市公司采用股權(quán)融資的資本成本進(jìn)一步降低，顯然，這與MM理論中假設(shè)的利潤(rùn)全部分配不符。

這種市場(chǎng)低效率的主要原因是，在中國(guó)目前股票市場(chǎng)的投資者中，相對(duì)而言，中小投資者較多，機(jī)構(gòu)投資者較少；短期投資者較多，長(zhǎng)期投資者較少。造成了中國(guó)股市的投機(jī)性比較強(qiáng)，投資者缺乏監(jiān)控企業(yè)的激勵(lì)的局面。解決這些問(wèn)題的辦法，一方面應(yīng)該建立和發(fā)展投資基金等機(jī)構(gòu)投資者。使投資基金能起到分散投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資效率，監(jiān)控企業(yè)經(jīng)營(yíng)和穩(wěn)定資本市場(chǎng)的作用。另一方面，加快法制建設(shè)，強(qiáng)化監(jiān)督管理，真正做到有法可依，有法必依，以規(guī)范市場(chǎng)主體的行為。同時(shí)，把加強(qiáng)對(duì)廣大投資者投資知識(shí)、投資技術(shù)、投資風(fēng)險(xiǎn)等方面的教育和提高廣大投資者的投資素質(zhì)、投資意識(shí)放在一個(gè)十分重要的地位?？梢哉f(shuō)，沒(méi)有理智和成熟的投資者，不可能有理智而成熟的投資基金，更不可能有成熟而發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)。