陳山應

管理者收購就是求得所有權與經(jīng)營權、所有者利益與經(jīng)營者利益以及激勵與約束之間平衡的一種重要方法和手段。在近二三十年來，西方主要發(fā)達國家的企業(yè)界特別是高新技術企業(yè)界廣泛推行了管理層收購(MBO)的新型體制，建立新型的激勵機制。所謂管理者收購(MANAGEMENT-BUY--OUTS，MBO)就是指企業(yè)管理人員通過外部融資機構(gòu)幫助收購其所服務企業(yè)的股權，從而完成由單純的企業(yè)管理者到控股股東的轉(zhuǎn)變。以“四通”產(chǎn)權改革為標志，MBO在中國逐步被人們認識。中國企業(yè)實施管理者收購可能遇到的問題及基本對策

1．法律障礙。在具體操作中，首先會遇到法律方面的問題。從國內(nèi)現(xiàn)有的有關并購的法律法規(guī)條文看，完全意義上的MBO，其合法性尚不能確定。具體到操作細節(jié)上，如收購主體設立、融資等環(huán)節(jié)，都可能有與現(xiàn)行法律法規(guī)相抵觸之處。操作中可引用的部分規(guī)定只是臨時性的、地方性的、政策性的辦法和條例，且各地區(qū)的規(guī)定不盡相同，不具備統(tǒng)一適用性和立法權威性。此外，按照現(xiàn)行的國有股權管理辦法，國有股權的轉(zhuǎn)讓必須經(jīng)過中央或地方財政部門的嚴格審批，近期的國有股減持暫行規(guī)定進一步要求國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓需要得到部級聯(lián)席會議的批準。因此，對于國有控股的上市公司而言，其MBO一旦涉及國有股減持問題，政策障礙就明顯多于私營企業(yè)，麗珠集團的MBO計劃流產(chǎn)就是由于在層層報批中觸礁。如果不能針對MBO制定相應的股權轉(zhuǎn)讓法規(guī)，必然會影響到它在國有上市公司中的應用。因此，監(jiān)管部門應在準備出臺的上市公司收購管理辦法中對MBO做出專項規(guī)定，對其收購主體、融資、股權轉(zhuǎn)讓等環(huán)節(jié)做出具體規(guī)定，明確實施MBO的合法性。

2．融資和還款問題。融資和還款將是MBO操作中遇到另一重要問題。企業(yè)的管理層自身資產(chǎn)有限，而收購涉及的標的金額較大，通常遠遠超過管理層個人的支付能力，因此MBO的成功實施必然需要金融資本的支持。

但目前國內(nèi)的融資環(huán)境尚無法滿足這種需求。第一，國內(nèi)商業(yè)銀行對具有較大風險的管理層收購的信貸控制較嚴，往往要求有充足的資產(chǎn)作為抵押。雖然國內(nèi)已發(fā)生的幾起管理層收購都采用了銀行貸款，但這畢竟是一種變通的做法，存在一定的法律風險。同時，目前其它金融機構(gòu)如信托公司、證券公司和保險公司既不允許也沒有能力介入這種融資業(yè)務。第二，融資品種少，收購方的風險和收益不能合理配比。第三，管理層收購完成后的還款渠道單一。在國內(nèi)的實踐中，由于企業(yè)產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓市場還不活躍，管理層收購融資的還款來源主要依靠企業(yè)經(jīng)營活動的現(xiàn)金流人。但在國外，融資的還款來源主要是企業(yè)部分資產(chǎn)的變賣、企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流人、企業(yè)轉(zhuǎn)賣或(非上市公司的)發(fā)行上市。針對這種情況，國家應當允許戰(zhàn)略投資者持有的國有股或法人股在一定期限后，分期分批轉(zhuǎn)讓。盡快開放二板市場，讓符合條件的企業(yè)上市，以利于戰(zhàn)略投資者的退出。

3．收購價格。從現(xiàn)有案例來看，大部分MBO的收購價格低于公司的每股凈資產(chǎn)值。如粵美的MBO中第一次股權轉(zhuǎn)讓價格為2．95元，第二次股權轉(zhuǎn)讓價格為3元，均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)4．07元，轉(zhuǎn)讓價格低于每股凈資產(chǎn)是考慮了管理者對公司的歷史貢獻等因素而做出的決定，也不違反現(xiàn)有規(guī)定。但因為我國長期存在著產(chǎn)權主體缺位問題，如何界定管理者對原企業(yè)的貢獻就成為確定收購價格的關鍵，同時，在確定收購價格時，如何保證對管理者原有貢獻積累進行補償，同時又不損害其他股東的權益就成為監(jiān)管收購價格的重點關注點。上市公司應聘請具有專業(yè)水準及資格的中介評估機構(gòu)，按照一定的原則及方法進行評估，公平地確定MBO中股權轉(zhuǎn)讓價格的合理依據(jù)，并在此基礎上確定一個客觀的交易價格，這樣才能避免國有資產(chǎn)的流失。

4．專業(yè)經(jīng)驗、人才專業(yè)經(jīng)驗和人才的缺乏，影響著管理層收購的順利實施。由于管理層收購涉及與政府溝通、對目標公司估值、協(xié)商談判、安排融資、設計公司發(fā)展戰(zhàn)略、資產(chǎn)重組等環(huán)節(jié)，民營企業(yè)管理層自身不可能全部擁有所需的資源和專業(yè)知識，需要借助中介機構(gòu)的力量。但管理層收購在國內(nèi)還是一個嶄新的課題和新興的業(yè)務，中介機構(gòu)缺乏必要的經(jīng)驗和足夠的人才，投資銀行的業(yè)務素質(zhì)和融資能力也有待提高，其業(yè)務也受到一定的政策限制，因而在管理層收購的操作中，他們最多只能幫助設計收購方案，還難以在融資、談判和收購后的整合中發(fā)揮作用，更難以在管理層的股權分配和管理上提供有效的建議。因此，國內(nèi)管理層收購的順利實施，有待于中介機構(gòu)尤其是投資銀行的成長與配合。

5．信息不對稱問題。從已經(jīng)發(fā)生了MBO的上市公司信息披露的情況來看，有的沒有披露交易價格，有的在收購的原因(意義)方面的闡述過于簡單，籠統(tǒng)，沒有針對上市公司各自的具體情況說明此次收購活動的原因(意義)，有的雖然披露了收購價格，但對收購價格的確定依據(jù)未能做進一步說明。另外，在收購資金的來源披露上，一般都是披露為由受讓方自籌或自行解決。我們知道，管理者收購所需的資金量是比較大的，一般來講，這個收購活動的完成是需要管理者通過融資方式來解決，這也是管理者收購屬于杠桿收購的一種原因所在。為此，應要求上市公司加強這方面的信息披露，詳細披露收購原因、收購價格、收購價格的確定的依據(jù)、收購資金的來源等問題。

6．內(nèi)部人控制與新的一股獨大問題。上市公司的管理層收購活動完成之后，企業(yè)的管理層集所有權與經(jīng)營權于一身，在某種程度上實現(xiàn)了所有權與經(jīng)營權的統(tǒng)一，如果監(jiān)管沒有跟讓，上市公司有可能出現(xiàn)新的以管理者為基礎的一股獨大或內(nèi)部人控制，并引發(fā)諸多問題。譬如對表決權的控制會使管理者有足夠的能力保住自己的位置，并以股東財富換取自己利益；持大股的管理者的個人能力將有可能成為公司未來經(jīng)營業(yè)績的主導因素，從而加大公司的經(jīng)營風險；對于分紅等重要決策過程中，持股較多的管理者可能會表現(xiàn)出較大的個人傾向等。在這種情況下，如何對這部分“管理者股東”的行為進行有效的約束和監(jiān)管，防止出現(xiàn)管理人員利用自身的特殊地位或由MBO取得的控股地位損害國家、集體和其他中小股東利益行為的發(fā)生就成為一個不容忽視的問題。應對MBO上市公司的監(jiān)督和治理機制進行進一步完善，防止管理者利用自身的特殊地位，損害國家、集體和中小股東利益的行為發(fā)生。中國企業(yè)實施管理者收購的實踐——四通產(chǎn)權改革

改革開放初期靠兩萬元借款起家的四通集團，現(xiàn)已發(fā)展成為擁有10億資產(chǎn)、52個聯(lián)營企業(yè)的大型跨國企業(yè)。但是隨著公司逐步擴大，由產(chǎn)權不清帶來的追求規(guī)模擴張、短期行為、在職消費等問題日益加深和尖銳，已嚴重影響企業(yè)本應獲得的更快更高的增長，成為企業(yè)向現(xiàn)代國際性公司躍升的主要障礙。1992年開始，四通集團總裁段永基發(fā)動四通“二次創(chuàng)業(yè)”，集團化、產(chǎn)業(yè)化、國際化這三個目標陸續(xù)實現(xiàn)，但三次創(chuàng)業(yè)的核心“股份化”卻未能實現(xiàn)。四通的難題就在于沒有原始性合約。在沒有原始契約的前提下，難以用交易準則制定合理分配標準。四通的股份化探索實際上是今天重訂合同。

1998年6月，四通的改制專家組提出一條操作新思路，引進MBO模式，由四通管理層融資收購四通產(chǎn)權。聘請中國證券市場研究中心(聯(lián)辦)投資部擔任顧問擔任融資協(xié)調(diào)人。1999年5月，“北京四通投資有限公司”注冊成立，由公司高層成立持股會，認購總額5100萬(股)，董事長沈國鈞和總裁段永基各占7％，為360萬元(股)，14個新老核心共占43％。在持股會中，企業(yè)整個核心層的實際份額過半，管理層已經(jīng)實現(xiàn)了對“職工持股會”的絕對控制權，從而也通過“職工持股會”的絕對控制權，實現(xiàn)了對“新四通”的絕對控制權。四通投資公司將分期分批的私募擴股，逐步購買四通集團原有資產(chǎn)，完成產(chǎn)權重組、產(chǎn)業(yè)重組、機制重組三位一體的戰(zhàn)略目標。在此基礎上，將尋求國內(nèi)和國外上市，在改制過程中，四通集團總裁段永基強調(diào)說，需要特別注意三點：融資購買四通集團現(xiàn)有資產(chǎn)時，一定要按照規(guī)范程序和市場價格收購，絕不能集團資產(chǎn)流失；原四通集體財產(chǎn)在并購中也要做到保值增值；整個并購必須符合法律法規(guī)，符合國際規(guī)范。

由于購股所需資金龐大，所以收購需要四通管理層個人借債，包括董事長和總裁。同時需要私募擴股，引進外部投資者。四通的重組方案公布之后，引起了國內(nèi)外一些金融機構(gòu)的濃厚興趣。世界銀行組織成員國際金融公司，決定出資80萬美元聘請法律、管理顧問，在融資、管理、戰(zhàn)略等方面提供財務和技術援助。國內(nèi)一些金融資本也愿意進行協(xié)調(diào)。

四通集團管理者收購的成功實施意義重大：第一，逐步解決產(chǎn)權不清的問題，讓所有者真正到位，以形成對企業(yè)財富增長和長期發(fā)展的深層激勵與最終的約束。第二，建立科學的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)系統(tǒng)，實行規(guī)范化管理，為實現(xiàn)管理層年輕化奠定基礎，邁開現(xiàn)代企業(yè)制度的關鍵一步。第三，通過資產(chǎn)重組與業(yè)務重組結(jié)合進行，使公司清理，擺脫歷史包袱，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，強化核心競爭力，實現(xiàn)更大發(fā)展。

四通集團管理者收購的成功實施為后來者提供了很好的借鑒，還有不少上市公司正在著手MBO計劃，如深圳方大、宇通客車、萬家樂等。總之，隨著中國國有企業(yè)改革的不斷深入發(fā)展，以及中國市場和國際市場的逐漸接軌，MBO這種形式將在中國的企業(yè)改革中發(fā)揮越來越大的作用。但畢竟在我國還屬于新生事物，不管是操作模式還是法規(guī)制度都出于不斷探索之中。可以說，要想在我國廣泛推行MBO還任重而道遠。

(作者單位：對外經(jīng)濟貿(mào)易大學)才“跳槽”就難以避免。我們要想留住人才，就應該給人才以廣闊的天地，讓其迅速成長，他們的根才會留下、扎住。

感情留人。除了追求物質(zhì)利益外，人才還需要有一種歸屬感，需要生活在一個充滿感情的組織內(nèi)。從未有哪一個冷冰冰、毫無情感的企業(yè)能吸引、凝聚大批的人才為其服務。而重視情感，恰恰是許多知名企業(yè)的選擇。美國百勝企業(yè)集團總裁諾瓦克就曾給員工寫過數(shù)千張“感謝你”的信函，從而把職工牢牢凝聚在一起。我們要想吸引人才、留住人才，同樣也要重視情感的作用，對人才從工作、學習、生活等方方面面給予幫助和關懷，使他們時時處處感受到企業(yè)的溫暖，與企業(yè)建立起情同手足的聯(lián)系，與企業(yè)融為一體，和企業(yè)共榮辱、同命運。

給人才提供良好的繼續(xù)教育機會。隨著科學技術的迅猛發(fā)展，知識更新?lián)Q代的周期越來越短，很多人才在決定是否進入某一企業(yè)前，都把能否為其提供良好的繼續(xù)教育機會放在了與較高收入同等重要的位置。著名的朗訊科技公司對進入企業(yè)的每一名管理、專業(yè)技術人員，都幫助其制訂三、五年的明確成長目標和具體的成才計劃，并采取有效的措施，幫助其實現(xiàn)成才目標。這一措施凝聚了大批渴望成才的人，企業(yè)也獲得巨大發(fā)展。因此，企業(yè)在抓好引進人才、充實人才隊伍的同時，還要注意調(diào)整人才結(jié)構(gòu)比例，抓好現(xiàn)有人才的繼續(xù)教育。在這方面，既要高瞻遠矚，更要舍得投入，要正確處理企業(yè)眼前利益和長遠利益的關系，以免臨渴掘井，造成人才斷層。

(作者單位：中國九冶第四工程公司)