默頓·米勒（Merton Miller）:被稱為“現(xiàn)代金融學(xué)之父”、企業(yè)理財(cái)大師。米勒的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論使他贏得1990年的諾貝爾獎(jiǎng)。他幫助企業(yè)變革金融運(yùn)作體系，使它從一個(gè)松散的條例集合，變?yōu)槟芙o股東帶來最大利益的手段。他與莫迪利安尼合作的“M＆M定理”，至今依然在經(jīng)濟(jì)學(xué)家和公司財(cái)務(wù)人士中廣泛討論和辯論。

美國小說《風(fēng)聞札記》為我們塑造了一個(gè)嗜睡的人瑞普·凡溫克爾，為了躲避他那兇悍的妻子而藏在山區(qū)，沉睡了20年，醒來之后發(fā)現(xiàn)妻子已經(jīng)逝去，永遠(yuǎn)也不會(huì)騷擾他了，但同時(shí)，也驚異地發(fā)現(xiàn)，世間的變化翻天覆地。

但是假設(shè)瑞普·凡溫克爾的孫子于1970年代在金融界工作，也和他一樣，沉睡了20年后再回到人間，相信與“小小瑞普·凡溫克爾”對(duì)世界變化之快、之大的驚訝程度相比，老瑞普·凡溫克爾是小巫見大巫了。

當(dāng)然這只是一個(gè)有趣的比喻而已。但是，無論如何，在過去20年中，金融世界的創(chuàng)新速度是令人咂舌的。金融工具創(chuàng)新層出不窮，互換、互換期權(quán)、指數(shù)期貨、程序控制交易、蝶形價(jià)差、可返還債券、歐洲債券、抵押—擔(dān)保債券、零息債券、資產(chǎn)組合保險(xiǎn)。從來沒有一個(gè)20年的時(shí)期經(jīng)歷過如此迅猛而廣泛的創(chuàng)新活動(dòng)。

是什么產(chǎn)生了這個(gè)爆炸性的發(fā)展呢？從社會(huì)觀點(diǎn)來看，這些創(chuàng)新活動(dòng)真的是很有價(jià)值嗎？我們是看到了創(chuàng)新浪潮的盡頭，還是應(yīng)該歡迎更多將要出現(xiàn)的創(chuàng)新？這就是我要論述的主題。

由固定匯率制度向浮動(dòng)匯率制度的轉(zhuǎn)變

當(dāng)前一個(gè)流行的觀點(diǎn)把金融創(chuàng)新的原動(dòng)力歸因于布雷頓森林固定匯率制度的解體。20世紀(jì)70年代早期，在一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家，尤其是彌爾頓·弗里德曼的積極推動(dòng)下，美國最終放棄了美元的黃金官價(jià)。伴隨而來匯率的巨幅波動(dòng)給國際貿(mào)易帶來重大的新的不確定因素。對(duì)這種不確定性的反應(yīng)之一就是芝加哥商品交易所（CME）開展了外匯期貨交易，從匯率直到利率，這一創(chuàng)新都引發(fā)了一系列的衍生金融產(chǎn)品的誕生。

但是切斷美元與黃金之間的聯(lián)系并不是問題的全部。因?yàn)榫退鼈兊挠绊懥Χ?，期貨交易并不?0世紀(jì)70年代早期金融工具的惟一主要突破。另一個(gè)金融產(chǎn)品——誕生于芝加哥期貨交易所（CBOT）的普通股票的期權(quán)，對(duì)后來金融創(chuàng)新的影響不亞于期貨。由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的拖延，使得芝加哥交易委員會(huì)的期權(quán)比芝加哥商品交易所的期貨出現(xiàn)晚。在傳統(tǒng)農(nóng)產(chǎn)品交易停滯不前的局面下，這兩個(gè)交易所為了分散化經(jīng)營，幾乎是在同時(shí)分別開展了金融產(chǎn)品的實(shí)驗(yàn)。要想在這些新的金融產(chǎn)品上得到創(chuàng)新，它們都需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)作，或至少是默許寬容的態(tài)度。

在這一點(diǎn)上，芝加哥商品交易所要幸運(yùn)得多。它只需要滿足美國財(cái)政部與聯(lián)邦儲(chǔ)備體系的監(jiān)管要求，而在當(dāng)時(shí)，這兩個(gè)機(jī)構(gòu)正在致力于尼克松政府的浮動(dòng)匯率制度的改革。當(dāng)時(shí)的財(cái)長喬治·P·舒爾茲是米爾頓·弗里德曼的老友，也曾經(jīng)是他的同事，聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的主席亞瑟·伯恩斯也是弗里德曼的老友。在弗里德曼的推動(dòng)下，這兩個(gè)機(jī)構(gòu)很熱心地聽取了芝加哥商品交易所的李歐·蒙賴門德的意見并且欣然接受了他關(guān)于開展國際貨幣交易的建議。

CBOT就要倒霉一些了，它必須面對(duì)SEC的審查，這個(gè)羅斯福新政的機(jī)構(gòu)總是對(duì)任何稍有投機(jī)苗頭的活動(dòng)立即產(chǎn)生高度警惕。在證券交易委員會(huì)最初的管理方法下，只有看漲期權(quán)是允許交易的，而看跌期權(quán)被認(rèn)為是造成潛在的不穩(wěn)定因素而禁止開展。顯然，證券交易委員會(huì)里的人們是從沒有聽過買賣權(quán)平價(jià)定理的（put-call parity theorem）。當(dāng)SEC最終完成對(duì)期權(quán)交易的百般審查之后，芝加哥商品交易所已經(jīng)贏得了這場(chǎng)比賽。

計(jì)算機(jī)與信息技術(shù)的發(fā)展

人們對(duì)1970年以后突然出現(xiàn)金融創(chuàng)新高潮的另一種解釋就是信息革命尤其是電子計(jì)算機(jī)的出現(xiàn)。20世紀(jì)60年代以來，計(jì)算機(jī)廣泛運(yùn)用于新產(chǎn)品的設(shè)計(jì)與股票指數(shù)套利、抵押擔(dān)保債券等新的投資策略的實(shí)踐。如果沒有計(jì)算機(jī)巨大容量的數(shù)據(jù)處理功能，我們今天所看到如此繁浩的交易是不可能被執(zhí)行的。

但是，并不是只有計(jì)算機(jī)才能夠使得根本的、最具影響的創(chuàng)新——金融期貨與在交易所進(jìn)行交易的期權(quán)——具有商業(yè)上的可行性。實(shí)際上，商品期權(quán)在CBOT里早就定期開展了，要不是美國國會(huì)出于大蕭條之后反投機(jī)的熱情，它是不會(huì)在1934年被禁止的。這一段不為人知的期權(quán)交易的歷史也許可以追溯到芝加哥交易委員會(huì)秘而不宣的術(shù)語，在這些術(shù)語下，期權(quán)交易只是被稱為是“特權(quán)”（privileges）。但是由現(xiàn)代術(shù)語看漲期權(quán)與看跌期權(quán)組成的交易工具，甚至可以追溯到17世紀(jì)晚期的阿姆斯特丹的股票交易所。常規(guī)期貨合約的交易也幾乎具有同樣悠久的歷史。

創(chuàng)新與世界經(jīng)濟(jì)的增長

還有一種我認(rèn)為頗具說服力的解釋就是，20世紀(jì)70年代創(chuàng)新的爆發(fā)只是金融進(jìn)化的持久發(fā)展路徑中一個(gè)滯后的回歸。正是由于20世紀(jì)30年代早期開始，一直持續(xù)到50年代的大部分國家的經(jīng)濟(jì)低迷造成的創(chuàng)新停滯，過去20年中創(chuàng)新的爆發(fā)才顯得舉世矚目。

1929年之后世界經(jīng)濟(jì)大蕭條的程度是那些沒有經(jīng)歷過蕭條的人們難以想象得到的。長時(shí)間的蕭條削弱了拉動(dòng)任何新金融工具與金融市場(chǎng)創(chuàng)新的需求。同時(shí)，不斷增加的監(jiān)管法規(guī)遏制了任何創(chuàng)新供給的沖動(dòng)。大部分監(jiān)管法規(guī)，尤其在美國，實(shí)際上是對(duì)各種被認(rèn)為異端邪說做出的反應(yīng)；而20世紀(jì)20年代以來作為投融資主要渠道的普通股票的發(fā)展被認(rèn)為是帶來這些邪惡事物的源頭，因?yàn)榇饲懊绹就獠咳谫Y幾乎全是依賴債券與優(yōu)先股股票的。

20世紀(jì)30年代，雖然金融創(chuàng)新非常平靜，但并沒有裹足不前，只不過這一時(shí)期最重要的創(chuàng)新都是政府贊助而不是市場(chǎng)主導(dǎo)的。其中最顯著的就是與住房相關(guān)的分期償還抵押貸款以及聯(lián)邦住宅管理局的貸款擔(dān)保。

30年代政府的另一個(gè)動(dòng)議就是直接或間接地支持了后來被稱為“儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)”的成立，這一點(diǎn)是我們沒有預(yù)料到的。美國財(cái)政部推出的新的金融工具得到了發(fā)展，或至少在使用范圍上得到廣泛的擴(kuò)展。針對(duì)小額儲(chǔ)蓄的E系列（E series）的儲(chǔ)蓄債券出現(xiàn)了，最重要的是美國國庫券得到了廣泛的運(yùn)用。實(shí)際上，美國國庫券取代了以前的商業(yè)票據(jù)與活期存借款金融工具，成為銀行與公司最為重要的流動(dòng)性資產(chǎn)。

第二次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)阻礙了私人部門的金融創(chuàng)新的繁榮發(fā)展。戰(zhàn)爭(zhēng)不僅從正常的市場(chǎng)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中奪走了人力資源與能源，而且產(chǎn)生了新的金融交易管制條例，這一點(diǎn)在國際貿(mào)易領(lǐng)域表現(xiàn)得尤為突出。

監(jiān)管與放松監(jiān)管

極具諷刺意味的是，盡管20世紀(jì)30年代和40年代全球性金融監(jiān)管的目的是為了遏制某些金融創(chuàng)新，并且在大多數(shù)情況下它確實(shí)做到了這一點(diǎn)，但是實(shí)際上它也常常刺激著金融創(chuàng)新朝其他方向發(fā)展。

事實(shí)上，意在規(guī)避政府金融監(jiān)管條例的創(chuàng)新活動(dòng)往往可以獲得巨大的收益。被英國人稱之為“漫不經(jīng)心的擺弄”的許多規(guī)避監(jiān)管的創(chuàng)新，往往發(fā)掘出連它們的創(chuàng)始人也無法想像的市場(chǎng)潛力；并且，即使在促成這些創(chuàng)新的監(jiān)管條例減緩或放棄之后，它們依舊蓬勃地發(fā)展著。

由監(jiān)管所推動(dòng)的金融創(chuàng)新中最顯著的例子就是互換。公司可以運(yùn)用互換，把自己固定利率債務(wù)轉(zhuǎn)化為一種浮動(dòng)利率債務(wù)；或把自己日元債務(wù)轉(zhuǎn)化為德國馬克債務(wù)；如此這般，就可以進(jìn)行多次的互相轉(zhuǎn)換與組合了。有些互換是經(jīng)紀(jì)人把交易雙方直接聯(lián)系在一起進(jìn)行協(xié)商而達(dá)成的；另一些則是由銀行來完成；銀行接受一方合約，要么是用期貨與期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖，要么是用另一個(gè)與顧客相反的交易頭寸來抵消。

現(xiàn)在，利率互換、匯率互換的名義交易量多達(dá)數(shù)萬億美元，并且還在不斷地增長。

實(shí)際上，互換協(xié)議安排的出現(xiàn)是很普通不過的。（最早的貨幣互換交易好像是由大陸伊利諾斯倫敦商業(yè)銀行（Continental Illinois's London merchant bank）在1976年做出的。因?yàn)閯?chuàng)始人為了維護(hù)他們的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)外保密，所以這一事件準(zhǔn)確的時(shí)間與地點(diǎn)還是有疑問的。）一個(gè)英國游客不能獲得去國外旅行所需要的足夠外匯，但是雙方愿意的話，英國游客可以用自己在倫敦公寓兩個(gè)星期的住宿權(quán)去免費(fèi)換取一個(gè)法國游客在巴黎公寓兩個(gè)星期的住宿權(quán)，或者去換取美國游客在阿斯彭（Aspen 科羅拉多中西部的一座城市，位于落基山脈的薩瓦其山，約在1879年由銀礦勘探者建立，現(xiàn)為一流行的滑雪圣地?！g者注）的住宿權(quán)。如果這個(gè)極具天賦的英國創(chuàng)始人恰好是在倫敦商業(yè)銀行工作，那么把這種調(diào)換推廣到公司的貨幣互換是自然而然的事情了。剩下的故事，就像他們所說的，就變成了具有歷史意義的金融工具的創(chuàng)新了。

這一類似由監(jiān)管誘致或稅收誘致的金融創(chuàng)新的名單長著呢。歐洲美元市場(chǎng)、歐洲債券市場(chǎng)和零息債券都是20世紀(jì)30、40年代嚴(yán)格的監(jiān)管體系中開啟的具有深遠(yuǎn)影響的“漏洞”。